なぜ研究報告を見るべきか#
他人と同じことをして、より良い結果を求めてはいけません。
—— ホワード・マークス
中国の基礎教育システムには「研究報告」という概念や訓練がほとんど存在しなかった。少なくとも私が基礎教育を受けた 1980 年代、1990 年代はそうだった —— すべての問題には標準的な答えがあり、基本的に先人の言葉に従って答えたり、彼らがどう答えるかを想像したりすれば、高得点を取るのはそれほど難しいことではなかった。
伝統的な中国ではさらにそうで、教育の過程では、まず（あるいは生涯を通じて）古典を熟読し、暗唱し、古典の解釈（古典の解釈は一般に「賢者」から来る）を行うことが求められた。古典やその解釈は、いずれも異なる程度の特権である。想像してみてほしい、古代の普通の人が四書五経についての「研究報告」を書いたら、しばしば大逆不道と見なされただろう。
このような伝統的な社会文化の心理は、しばしば二つの誤解を生む。一つは、自身の認知能力を過度に低く見積もることであり、「研究報告」「モデル」「戦略」といった言葉を聞くと、多くの人がその場で驚くことはなくても、距離を感じる、いわゆる「敬遠する」ということだ。二つ目は、「聖賢」の認知能力を過度に神格化することであり、私たちは常に究極的な解決策を期待し、物事の運行の秘密を洞察した預言者が語るのを待ち、私たちはその後を追い、同じ歩調で進み、最終的には幸福の岸にたどり着くことを望む。
実際には、接触から親しみ、親しみから洞察、洞察から予言へと至るのは、私たち一人一人に備わった能力である。正解を当てることも、間違えることも、私たちに与えられた権利である。一方で、「研究報告」という名前に驚かされることはなく、冷たく見えるが実は情熱を秘めた女神に近づくことを試みるべきである。もう一方で、「研究報告」を過度に崇拝することも避けるべきであり、女神が言うことをそのまま実行し、自分が平等で独立した主体であることを忘れてはいけない。
今は「人」の時代であり、私たちは対等に見ること、見られることに慣れる必要がある。そして、あらゆる協力関係は、協力相手の長所を活用することを意味し、同時にその短所を受け入れることも必要である。
例を挙げてみよう。「守株待兎」という寓話では、農夫の「モデル」は、ウサギが切り株にぶつかって死ぬことである（この事は実際に起こった）。そして「研究報告」の結論は、切り株のそばで待っていれば肉が食べられるというものである。しかし、寓話の作者である韓非子の「モデル」は、ウサギが切り株にぶつかる確率は非常に低いというものであり、「研究報告」の結論は、切り株のそばで待っていても肉が食べられることは難しく、逆に「宋国の笑い者になる」だろう。
これら二つの研究報告の取捨選択は非常に簡単に決まる。しかし、実際の投資過程では、状況はもう少し複雑になるが、それほど難しくはない。旅の終わりには、必ず何かを感じることができるだろう。私が言いたいのは ——
時には確かに少し退屈に感じることもあるが、すべての研究報告には論理があり、物語があり、投資の寓話がある。
今、あなたは思考の重荷を下ろし、研究報告がそれほど悪くないと感じるなら、私たちは続けて、研究報告が一体何であるかを話し合うことができる。
研究報告とは？#
定義は常に嫌われる部分だが、研究報告の世界に入るためには、簡単に説明する必要がある。
特に明記されていない限り、本書で言う「研究報告」は、証券会社が投資相談サービスを提供するために発表する研究報告を指す。通常、私たちはこれを「売り手の研究報告」と呼び、これは投資家（買い手）に対してのものである。簡単に言えば、これらの研究報告はどの業界や企業を好意的に見ているか、どのような戦略があるかを示し、投資家の投資活動の参考となる。
ここには逆説がある。あなたは必ずこう尋ねるだろう：もしアナリストがどの株を好意的に見ているなら、彼自身がそれを買えばいいのではないか、なぜ投資家に教えてくれるのか？
この質問への答えは 1 万字書けるが、簡単にいくつかの例を挙げて説明しよう。一つは、諸葛亮がなぜ自分で軍隊を引き連れず、必ず劉備に従うのか？二つ目は、孫悟空がなぜ筋斗雲に乗って西天に直行せず、唐僧の前でお世話をするのか？三つ目は、ロイターやブルームバーグの情報がそれほど早く正確であれば、彼らはなぜ直接株を取引しないのか？最初の例のポイントは資源である。二つ目の例のポイントは分業である。三つ目の例のポイントは特技や比較優位である。私は保証できる、上記の説明は非常に不正確だが、幸いにも私たちはこのつまらない問題に重点を置く必要はなく、あなたはアナリストを「謀士」「手先」「記者」として理解すればよい。産業全体を上下に通じて食い尽くすことができる人はほとんどいない。投資相談というビジネスはすでに 6000 人以上を養うのに十分であり、この業界は比較的独立して生き残っている。
もちろん、多くのアナリストがファンドマネージャーになり、成功を収めていることもあるが、失敗することも多い。研究界の大物である高善文が言うように、彼が研究だけを行い、投資を行わない理由は、彼の性格にファンドマネージャーのような決断力が欠けているからである。これは諸葛亮が劉備より泣くことができず、孫悟空の本命が取経人でなく、ロイターやブルームバーグの特技が株取引でないのと同じ理屈である。
研究報告の種類は？#
本節に示す研究報告は、関連するアナリストの推薦を示すものではなく、どのアナリストを推薦するかについては後の章で議論する。
もしさまざまな研究報告が一つのクラスを構成しているとしたら、私たちはおそらく次のように研究報告の分類を理解できる：
マクロ研究：担任教師、国語の担任教師。#
通常の理解として、国語がすべての学習の出発点であるように、マクロ研究は他の研究の源である。これは人々が通常、株式市場や債券市場をマクロ経済の基本的な反映と見なすからである。担任教師は生徒の成績（マクロ経済の運営）を気にかける必要があり、これによりさまざまな経済運営指標（GDP、CPI、PPI、固定投資、工業付加価値、輸出入）や先行指標（PMI、発電量、高炉稼働、住宅販売）に関する研究報告が生まれる。担任教師はクラスの雰囲気を気にかける必要があり、これにより流動性（貨幣、社会融資、金利、為替）に関する研究報告が生まれる。学校の重要な政策規定を気にかける必要があり、これにより関連するマクロ特集報告（供給側改革、雄安新区、軍改革、国改革など）が生まれる。他のクラスの状況を気にかける必要があり、これにより世界経済に関する研究報告が生まれる。
要するに、マクロから研究報告を見ることは選択肢の一つである。特に、現在アナリストの隊列の先頭にいる優秀なアナリストは、通常、論理をわかりやすい言葉で説明できるため、経済学の基礎があまり固くない読者（私自身のような）にとって非常に適している。
図 1-1 典型的なマクロ研究報告（出典：中信建投証券、黄文涛）
債券研究：固定収入（固定利回り）研究とも呼ばれ、国語のクラス代表である。前述の担任教師が国語を教えているので、債券研究の地位は特に特殊である。株式を取引する友人はあまり感じないかもしれないが、担任教師と非常に近い —— 多くのマクロアナリストは実際には債券アナリストであり、両方を兼任している。債券市場の特殊性は二つある。一つは機関市場であり、もう一つは資金市場である。つまり、債券市場は金融市場の基本的な流動性状況を反映している（大金を扱う大機関ばかりである）。もちろん、普通に株を取引するだけで、債券研究に関心を持たなくてもほとんど問題はないので、これ以上は詳しく述べない。
図 1-2 典型的な債券 / 固定収入研究報告（出典：国信証券、董德志）
戦略研究：クラス長。#
非専門家は常に「戦略」という二文字に引っかかるが、要するに、あなたが買うべきものと買うべきでないものを示している。戦略研究とマクロ研究の関係も非常に近い —— クラス長は担任教師の一部である —— 重なる分野も多い。戦略研究と業界研究の関係も近い —— クラス長は生徒同士の重要な連絡手段である。したがって、戦略はマクロの「落地」の媒体であり、業界研究の「登堂入室」の通路でもある。別の視点から見ると、戦略もマクロと業界の圧力を受けている。マクロが弱気であれば、戦略は理論的に強気にはなりにくい（しかし実際には同じ機関内で、マクロと戦略が分かれることもある）。業界研究が特定の業界を好意的に見ている場合、戦略がそれを無視すれば、その業界が急騰したとき、戦略も面子を失う。数年前、戦略研究は非常に気まずいと見なされていたのは、マクロと業界に領域を侵食されすぎたからである。しかしこの 2 年、戦略研究は再び幸福な時期を迎えている。
したがって、戦略は機関の集大成者であり、毎年各証券会社の年次戦略、四半期戦略は広く注目されており、皆がよく知っている金株の組み合わせ、業界推薦やテーマ推薦のほとんどは、戦略に集約されている。研究報告を読む場合、まずマクロを見て、次に戦略を見て、最後に業界を見たり、戦略とマクロを相互に確認しながら業界に進むのが理想的な入門の道である。
補足として、戦略は特定のテーマにも関与することがあり、概念、業界、新株、量的、さらには感情（例えば「5 月に売れ」という呪い、sell in May）など、すべてが戦略になり得るため、この分野で活躍しているのは、ほとんどが古い油条や老法師であり、あなたが最もよく知っている「株評」は大半がここから来ている。
図 1-3 典型的な戦略報告（出典：平安証券、魏偉）
業界研究：各科のクラス代表。実際、業界研究と企業研究は同じグループの人々が行っており、あるいは業界研究はチームリーダーが多く心を寄せ、企業研究は研究員が密接に追う —— チームとしては、同じグループの人々が行っている。しかし、ここは私たちが研究報告を見る重点なので、業界研究と企業研究を分けて詳しく述べる。一般的に、業界研究報告のタイトルは A+B 型で、A は業界、B は見解である。業界研究は具体的には業界特集、データ、動向、簡評、業界戦略などに分かれ、ざっくり言えば、関連業界が良いかどうか、投資する価値があるかどうかを教えてくれる。業界チェーンの中でどの位置の企業が良いか、特定の業界の位置にある企業のそれぞれの特徴、どの企業がより良いかなどを示している。
ここで黒板を叩く必要がある：業界から始まると、研究報告は詳細になり、評価が現れる。通常、評価は未来の一定期間内（例えば 6 ヶ月以内）に、相対的に市場全体（上証 300 指数、または他の基準指数）に対してどれだけ上昇するか（超過収益）を示すものである。もちろん、後でこの評価をどう見るかについても触れる。
図 1-4 典型的な業界研究報告（出典：中泰証券、笃慧）
企業研究：普通の生徒。この位置付けは企業研究員の心を傷つけるのではないか？私はおそらく単に数量的に見ているだけで、企業研究報告は確かに証券会社の研究報告の中で最も多い部分である。企業研究には以下のいくつかの特徴がある：
第一に、地に足がついている。株を取引することは企業を買うことであり、マクロやセクターに関係なく、私はこの企業を好意的に見ているので、買うだけである。実際、多くの専門的な投資家は「ボトムアップ」の選択方法を採用している。普通の投資家の中にも、企業研究報告を見て買い入れるケースや、誰かに特定の株を推薦されて、いくつかの研究報告を読んで買う理由とするケースが多くある。企業研究報告は特に普通の投資家に最も近いものであり、特にその中の魅力的な「物語」がある。
第二に、性格がストレートである。企業研究報告には大量の評価が現れ、さらに目標価格や多くの業績予測（未来 1～N 年の 1 株当たり利益、純利益、自己資本利益率など）が非常に直感的で粗暴である。
第三に、カバー範囲が広く、反応が早い。統計によれば、2001 年から 2014 年の間に、中国の上場企業の 75% にはアナリストが追跡しており、3 人以上のアナリストに注目されている企業は 50% を超えている（広発証券の厳佳炜）。考えてみてください、これほど多くの人が一つの企業を「狙って」いるのだから、大きな出来事や小さな出来事は、必ず第一時間に分析されるでしょう。
第四に、無効な製品が多い。研究報告のユーザーの視点から見ると、これは合理的である；アナリストの視点から見ると、少し不当かもしれない。実際、これは新聞の時事ニュースを見るのと似ていて、多くのページが同じであるため、そんなに多くの時事新聞を購読する必要はない。しかし、各新聞社の編集者や記者は労力を費やしているのだ。私の提案は、評価類の企業研究報告（ほぼすべての業績評価と大部分の事件評価）は大部分を略過し、深い研究を重視することです。
さらに、企業の深い研究報告は、業界研究報告と組み合わせて見る必要があり、相互に確認することが重要です。実際の投資の観点から見ると、公開情報環境の中で、業界全体の機会は通常、単独の企業の機会よりも把握しやすく、勝率が相対的に高い。また、同じ機関が業界と企業を推薦することは、同期性を持つ可能性が高く、投資家が具体的な投資対象を把握するのにも便利である。
図 1-5 典型的な企業研究報告（出典：天風証券、邹潤芳）
金融工学研究報告：競技の優等生。#
これは私が暇なときによく見るタイプで、主に崇拝対象や見聞を広める手段として利用される。統計や数学は得意ではないが、金融工学の分野には面白い研究報告がしばしばある。
図 1-6 一つの金融工学研究報告（出典：民生証券、徐玉寧）
その他。#
その他の研究報告には、ファンド研究、先物研究、市場情報、朝報などが含まれ、詳細には紹介しない。
2006 年に株式市場に初めて入ったとき、ある先生と次のような対話をしました：
私：この株はどうですか？
先生：それはどう見るの？
私：あなたは何年も株を取引しているのだから、きっと見えるでしょう！
先生：一つの株は一人の人間のようなものだ。あなたが街で適当に人を引っ張ってきて、彼が良いかどうかを見せてくれと言われても、どう見るの？
私：……
そうです、新しい投資家はしばしば数千の見知らぬ顔に直面し、誰が信頼に値するかを知らない。このとき、ちょうど大きく詳細な資料庫が目の前に広がっており、それを株式界の百度や知乎と呼ぶことができるのに、なぜ利用しないのでしょうか？これらの白紙黒字、さまざまな詳細なデータ、さまざまな黒歴史、黒材料、黒技術は、あなたが金を払って師匠に頼んだり、友人に低姿勢で教えを請うよりも、ずっと強力です —— 彼らが上下の唇を一触すれば、あなたは真金白銀を投じることになるのです。これはあまりにも軽率ではありませんか？
だから、投資家ホワード・マークスが言ったように、あなたは皆がやっていることをして、より良い結果を求めてはいけません。多くの人が研究報告に驚かされているとき、あなたはむしろ勇敢に研究報告に近づき、熱心に研究報告を抱きしめるべきです。
「研究報告」という名前に驚かされてはいけません、勇敢に研究報告に近づきましょう！
どこで研究報告を見ることができるか？#
どこにあるかを知ると、世界は地図のように小さくなる；どこにあるかわからないと、世界は広大に感じる。
—— 劉慈欣『三体』
研究報告の入手には一定のハードルがあると言える。ましてや分類、検索、並べ替えについては。率直に言えば、私は良い研究報告データベースに対して支払うことは合理的だと思うが、ほとんどの普通の人にとって、このような支払いは後悔を引き起こすことを認める。
日常生活の中で、私たちはこのような当たり前の考えを持つことがある：私は支払ったので、得られる / 享受できる。しかし、知識やスキルの学習と製品やサービスの消費には大きな違いがある。例えば、あなたが 3 歳の息子に囲碁のクラスを申し込んでも、彼が本当に囲碁を学べるわけではない；あなたが彼に大量の練習を監督し、伴走する時間を費やさなければ、彼が囲碁を学ぶ可能性はない。また、学習過程においては、「学ぶ」ことにはあまり意味がない場合が多く、「興味」の意味も私たちが想像するほど大きくないことが多い。むしろ、「習慣」と「継続」がより意味があるかもしれない。
これ以上は成功学の話になるので、ここで止めておこう。私が強調したいのは、体系的に研究報告を研究することにはハードルがあり、金銭だけではなく、道のりも長いということだ。当然、実用的な出版物として、本書は多少の近道を提供するが、真の研究者の目には、これらの近道は恐らく遠回りであり、世界の広さを感じる機会を失うことになる。
無料チャネル
皆さんが無料を好むことは知っているので、まず無料モデルについて話そう。実際、無料モデルには大きな制限があるため、私たちのページはそれほど長くはない。
現在、研究報告（主な内容）を無料で入手するチャネルは主に以下のいくつかである：
図 1-7 新浪财经「研究報告」チャンネルの研究報告ページ
一つは金融サイトである。上の図は新浪财经「研究報告」チャンネルのホームページである。URL はコピーしないが、このデータベースの機能は比較的初歩的である。他の主要な金融サイトにも通常研究報告のセクションがあるが、ここでは一概に紹介しない。
なぜか？
適当に一つの研究報告を開くと、金融サイトが提供する研究報告の内容は基本的に要約に限られていることがわかる。つまり、各研究報告の冒頭にある内容要約は、通常 1～2 ページの長さで、研究報告の主要な結論を示すものである。結論が確かにエッセンスであるとはいえ、投資の観点から見ると、結論だけを見ることは基本的に投資活動に対する指導的な意味を持たない。たとえ結論が正しくても。
私たちはその理由を知るだけでなく、その理由を知る必要がある。そうすれば、正確性が向上するのではないか？しかし、著作権や規制の要件から、公開されている金融サイトはほとんどここまでしか助けてくれない。
心配しないで、他の無料チャネルもある。
二つ目はアナリスト個人やチームの WeChat 公式アカウント。#
現在、WeChat 公式アカウントを通じて研究報告の内容を広める行為は、規制上まだ明確に定義されていない。関連するアナリストやチームの公式アカウントで、研究報告の大部分の内容を見つけることができる。もちろん、通常の理解では、これは見解と見なされるが、投資アドバイスとしては使用できない。
私が手元に持っているアナリストやチームの公式アカウントのリストを以下に示す。重要な点は、公式アカウントは無料で簡単な研究報告の入手チャネルであるが、重要な問題が一つある：分類や検索機能が基本的にニーズを満たさないことである。もちろん、長期的に注目する候補が決まっている場合、毎日追跡することも可能である —— ただし、長期的に注目する候補の決定は大きな問題である。いずれにせよ、無料で便利な利点を考慮すれば、機能面の問題は我慢することにしよう。私はいくつかのリソースをまとめて、以下のリストを作成した：
表 1-1 アナリストおよびチームの公式アカウントリスト
これだけ多くの公式アカウントを調べるのは結構疲れるし、私はすべてを見たわけではない。私たちが言っている無料の研究報告チャネルはここまでだ。再度まとめると、無料チャネルの利点は無料であること、欠点はシステム的でないこと、機能が単純である（無料の副産物）である。
有料チャネル
まず、有料チャネルの研究報告の内容は非常に良い。私はいくつかの有料研究報告プラットフォームや有料端末の研究報告チャンネルを使用したことがある。例えば、Wind（万得）、Choice（東方財富傘下の金融データプラットフォーム）、朝陽永続、マイボホールディングス、知丘など。その中で、「知丘」は私が最も頻繁に使用するプラットフォームである。後で少し紹介する。
他のプラットフォームも比較的良い。相対的に言えば、最も安い Choice は比較的劣っており、集められた研究報告や研究機関の数が相対的に少ないが、この端末は年間料金が 1000 元未満で、上海や北京では友人たちとの食事代に過ぎない。あなたはどうしたいのか？
もう一つの驚きは、Wind が集めた研究報告や研究機関が、私が思っていたほど完全ではなく、実際には私が想像していたほど完全ではない。さらに、Wind は非常に高価であることは皆が知っているので、普通の投資家の選択肢にはなりにくい。
朝陽永続のデータベースは良いが、もちろん、価格も良い。
ただし、もしお金を使うのであれば、上記のいくつかのチャネルは基本的に十分であり、それらの機能も良い。もちろん、皆さんが適切な研究報告プラットフォームを選択するのを便利にするために、「知丘」を例に挙げて、理想的な研究報告プラットフォームが持つべき機能は何か、私たちが研究報告を見る上でどのような利点があるかを紹介したい。
一つは研究報告の分類機能。表 1-2 では、プラットフォームの一次分類リストを見ることができる。この内容は特に珍しいものではなく、多くの無料チャネルにもこのような分類がある。
表 1-2 研究報告プラットフォームの一次分類#
この分類は私たちのニーズを満たすには不十分である。例えば、電子業界の深い研究報告を探す場合、「業界研究」をクリックするだけでは多くのものが出てきて、範囲が非常に不正確である。したがって、二次分類が必要であり、表 1-3 には関連する分類が示されている。
表 1-3 研究報告プラットフォームの二次分類
上記のニーズに基づいて、「業界戦略の深度」をクリックすると、各業界の戦略深度報告が得られるが、依然として電子業界に集中していない。つまり、もし私たちが座標系で位置を特定するなら、現在、経度上で「業界研究 + 業界戦略の深度」を特定できるが、緯度が不足している。したがって、「業界」オプションに「電子業界」を追加すれば、完全な座標が形成される。
図 1-8 研究報告プラットフォームの経緯度の正確な座標
上の図では、サンプルプラットフォームが業界、セクション、タイプなどの条件を使用して、あなたの検索範囲を徐々に狭めていることがわかる。もちろん、会社（コード）、アナリスト、機関などの他の条件を追加して、範囲を拡大または縮小し、最もニーズに合った報告を絞り込むことができる。
分類の観点からだけでも、専門の研究報告プラットフォームの機能がわかる。読者がなぜチキチキルが同じテーマ、同じ種類の研究報告を見つけることができるのか、他に理由はない。ただ器を利し、手に熟練しているだけである。
二つ目は研究報告の検索機能。#
検索と分類は実際には一体のものであり、分類が論理を決定し、その論理に従って検索すれば、自分が欲しいものを見つけることができる（もちろん、見つからないこともある）。上記の「電子業界の深い研究報告」のニーズの例のように。
ただし、単一の検索ではしばしば私たちのニーズを満たすことができない。使用が進むにつれて、ニーズはしばしば自分の意志に反して現れることがある。例えば、あなたはもともと電子業界の年次投資戦略を見たいと思っていたが、見る過程で突然、アップルのサプライチェーンが繰り返し言及されていることに気づいた。このとき、あなたのニーズはアップルのサプライチェーンの投資戦略を見たいというものに変わる。あなたが「アップルのサプライチェーン」というキーワードを検索すると、検索結果は確かに多いが、その中で深い業界戦略だけを見たい場合、私たちは多段階の検索を通じて問題を解決する必要がある。関連する例は以下の通り：
図 1-9 「アップルのサプライチェーン深い業界戦略」の例
私はただ言いたい、こうした多段階の検索の配置は、私たちの野馬のように発散する思考と強い知識欲に非常に適している。
三つ目は個別株とアナリストの全景である。このサンプルプラットフォームのこの二つの全景は最も特徴的である。それぞれについて見てみよう：
上の図は貴州茅台の例であり、株価の動きとアナリストのコンセンサス評価およびコンセンサス EPS の相互関係を明確に見ることができる。これに加えて、関連ページには貴州茅台のすべての研究報告リストや公告、ニュース、調査、インタラクティブ Q&A などの情報が集約されている。個別株を迅速に理解する観点から見ると、この切り口のデザインと内容の配置は非常に効果的である。
次にアナリストの全景を見てみよう：
図 1-11 広発証券アナリスト巨国賢の全景図の例
上の図は広発証券の非鉄アナリスト巨国賢の例である。関連ページの最も特徴的な設定は、アナリストの研究報告を通じて相応の投資ポートフォリオをシミュレートしていることである。これにより、アナリストの推奨株の能力を一目で理解することができる（もちろん、機械やアルゴリズム、人的定義が関与するため、結果はアナリストの能力を全面的に反映するものではない）。同時に、関連ページにはアナリストの研究報告とカバーしている株の状況、同じ機関の他のアナリストや他の機関の同業アナリストの状況が示されている。
四つ目は人気の研究報告。#
ゲームの観点から見ると、投資は経済学者ケインズが言ったように、「他人の目に映る美人を選ぶ」プロセスである。あるいは、あなた自身が美しいと思う美人は美人コンテストで勝つことはなく、皆が美しいと思う美人だけが勝つことができる。したがって、この場合、あなた自身が良いと思う研究報告は良い研究報告ではなく、皆が良いと思う研究報告が良い研究報告である。では、「皆が良いと思う」この問題をどう解決するのか？論理は非常にシンプルで、読まれる回数が多いほど、その研究報告はより認識されていることを示す。
サンプルプラットフォームを通じて、皆がどの研究報告を見ているのかを知ることができる。私たちが知っている理由から、皆が見ている研究報告は、皆が見ていない研究報告よりも市場に影響を与える可能性が高い。
図 1-12 2017 年 12 月 15 日のサンプルプラットフォームの「人気」研究報告セクション
さて、本節はここまでである。この紹介を通じて、機能が完備された研究報告プラットフォームが、私たちが研究報告の研究と学習を行う上でどれほど重要であるかを理解しているだろう。今後、研究報告プラットフォームを選択する機会があれば、上記のいくつかの簡単な条件に基づいてフィルタリングすることをお勧めする。
現在、良い研究報告チャネルは依然として非常に限られているが、あなたもおそらくそんなにシステム的な研究をすることに心を砕くことはないだろう。それは専門の投資家が行うことだ。前述のように、私はいくつかの近道を用意するつもりだ。
次の節では、近道を見てみよう。
現在「知丘」は一般投資家に研究報告サービス（有料サービスを含む）を提供できず、機関顧客向けのバージョンのみが一時的に存在する。将来的に機会が成熟すれば、2C 製品が発売される可能性があるが、現在の製品形態ではない。
研究報告を見る近道
良い目標は、ゆっくり来ても決して空振りしない。
—— エイブラハム・リンカーン『第一次就任演説』
研究報告は、価値型の相対的に中長期の投資に適している。これを必ず覚えておいてほしい。
研究報告を見る際に最も避けるべきは「貪欲」である。「貪欲」とはお金を指すのではなく、貪欲は明確な指向を持つものであり、私はむしろそれを相対的に積極的な指向と考えたい。私が言う「貪欲」とは、物事に対して非現実的で、心の中で把握していない期待を持つことであり、多くの状況で、当事者は本当にそう信じている。こうした状況下では、私はむしろ、信じているふりをして、信じることで自分を欺くことができるなら、少しでも利益があれば、それは良いことだと思う。最も厄介なのは、盲目的で心からの信じることだ。それは物質的なリターンをもたらすことも、精神的な補償をもたらすこともできない。
私たちが研究報告を見る際には、このような「貪欲」の問題を避ける必要がある。「貪欲」は結論が超正確で、「貪欲」で買えば上がり、「貪欲」（研究報告を通じて自分の不慎重な決定を証明する）で決定が正しい。
言い換えれば、あなたは間違った研究報告を受け入れ、それを正常な研究報告の重要な構成部分として受け入れることを冷静に受け入れなければならない —— あなたが呼倫貝爾大草原の美しさを愛しているなら、そこに処理されていない牛糞や、非常に渇望する蚊やハエがいることを受け入れなければならない。
「悪い」研究報告の割合は 15%～20%
実際、この部分はそれほど大きくなく、約 15%～20% しかない —— もちろん、非常にひどい損失を被る可能性がある —— 回避する必要がある。
コラム 1：あなたを道に迷わせるアナリストはそれほど多くない
図 1-13 WeChat で広まっている「黒い」アナリストのジョーク
長年の誤解、ジョークの中で言われる核心部分は、顧客があなたのものを見てもお金を稼げないということだ。
今日は、研究報告プラットフォームのビッグデータツールを利用して、全体としてアナリストが顧客を助けてお金を稼げるかどうかを見てみよう。
このツールはおおよそ次のようなものです：
図 1-14 研究報告プラットフォームのあるアナリストの推奨ポートフォリオの動向
それはアナリストが研究報告の中で推奨した個別株をキャッチし、アナリストのポートフォリオを構築し、その後、ポートフォリオの収益と基準の状況を比較することができる。また、期間に基づいて自動的にアナリストのポートフォリオ収益ランキングを生成することもできる：
図 1-15 研究報告プラットフォームのアナリスト推奨ポートフォリオの動向
80% のアナリストが基準を上回ることができる
このデータツールに基づいて、チキチキルは統計を行い、結論は、ある期間内に約 80% のアナリストのポートフォリオパフォーマンスが中証 1000 を代表とする基準を上回ることができる —— 上証指数の代表性には問題があるかもしれないので、中証 1000 を基準として選んだ。市場全体の状況をより正確に反映することを期待している。
以下は 2017 年 1 月 1 日から 6 月 16 日までの区間統計状況：
図 1-16 2017 年 1 月 1 日から 6 月 16 日までのアナリストポートフォリオ収益状況
上記の区間統計は、40.12% のアナリストがあなたに推奨したポートフォリオを通じて絶対的な収益をもたらすことができることを示している。
2017 年は非常に明確な一九分化の市場であり、中証 1000 指数は市場全体の状況をより正確に反映する（ほとんどの株が下落した）ため、この基準を平均水準として選んだ —— したがって、85.47% のアナリストが市場平均水準のポートフォリオ収益を上回ることができる。
残りの 14.53% のアナリスト、申し訳ありません、特に言うことはありません、彼らは中証 1000 を代表とする市場平均水準に負けました。
ここまで来ると、統計の期間が短すぎるのではないかと言うかもしれません？その可能性はありますが、一般的な研究報告の使用者は、アナリストのポートフォリオが早く上昇することを期待しているはずなので、6 ヶ月は良い統計期間であると考えられます。使用者の観点から見ると、1 年以上待つことができる人はほとんど見たことがありません。
しかし、心配しないで、統計は結局難しくない。
したがって、結論はこうです：10 人のアナリストのうち、4～5 人は確実にあなたをお金を稼がせることができ、8～8.5 人は市場基準を上回るのを助けることができ、1.5～2 人だけがあなたを道に迷わせることになる。
これは依然として基本的に二八の法則に合致している、あるいは言い換えれば —— 全体としての証券分析業界の全体的な水準は、社会の他の業界よりも高くも低くもない。したがって、導き出される結論は、全体としての証券アナリストの全体的な水準は、社会の他の業界よりも良くも悪くもないということです。
もしジョークのように言われる「年収千万の新富の首席」であれば、基準とデータの選別の問題から、結果を出すことはできませんが、ほぼ確実に言えるのは、業績評価が非常に直接的で（買い手を稼がせるかどうか）、業界競争が非常に激しいため、トップアナリストの彼らのポートフォリオ収益は平均水準を上回ることが確実です。信じないなら、賭けてもいいです。
研究報告を見る 4 つの近道#
では、私たちはどのように研究報告を見るべきか？私は以下のように近道をまとめました：
まず「一致予想」に注目する。#
2014 年、方正証券の夏子衍は研究報告の中で、個別株に注目するアナリストの数と変動率は重要な観察指標とすべきだと述べた。「個別株に注目するアナリストの数が多ければ多いほど、市場の理解度も深まり…… 市場の感情がより合理的かつ正確に反映される」と。逆に「アナリストの注目数が少ないほど、一致予想の信頼性は相対的に低くなる」。
広発の厳佳炜の統計でも、2007 年から 2014 年の間に、中国の株式市場の 25% の株にはアナリストのカバーがなく、25% の株はカバー人数が 3 人未満であった。
つまり、この半分の株に対しては、基本的に無視する態度を取るのが良い。研究報告を使用する場合、カバー人数が多く、密接に追跡されている個別株の研究報告を見るのが最良である。もしあなたが冷門の企業の研究報告を見る場合、80% はその冷門の研究報告を書いたアナリストの心情と同じである —— 注目を集めるために、結果も 80% は皆が暗黙の了解である。
したがって、研究報告を選ぶ際には、主にアナリストの注目が多い個別株を選び、その基盤の上でアナリストの見解を「横断的」に比較分析することが重要である。もしある株に注目するアナリストが 3 人未満であれば、その株は研究報告を使用して意思決定を補助するのには適さない。
注目するアナリストが多いほど、いわゆる「一致予想」が生まれ、相対的に一致した意見が多ければ多いほど、投資の指導的な意味が強くなる可能性がある。もちろん、同じ条件下で、ある株が一定期間内により強いパフォーマンスを示す場合、推薦される確率が高くなる。このような一致予想のもとでの強気は、オッズが少し小さくなるかもしれない。ブラジル男子サッカーと中国男子サッカーの試合のように、ブラジルチームの勝利を買う人が圧倒的に多く、勝つ可能性が非常に高いが、各自が得られるお金は少ない。
次に「具体的な指標」に注目する。#
誤解の一つは、研究報告の推奨 / 評価の向上が買い入れの理由になるということである。
実際、これは偽命題であり、投資家がこの点に基づいて株を買うことはほとんどない。比較すると、より多くの状況は、基本的にすでに買うことを決定しており、その後、研究報告を使って自信を高めたり、買い入れの理由としたりすることである。
したがって、この過程では、大多数の状況で、あなたが信じたことだけが見える。
この時、より確実な方法は、一致予想だけでなく、一致予想の「具体的な指標」を見ることである。例えば、純利益などである。
2012 年に中投証券の朱幂の研究結論は、「一致予想データは上場企業が公表する純利益の数値をますます正確に予測できる」と述べた。
2014 年に広発証券の史慶盛は、これをより詳細に表現し、次のように引用した。「大盤選択時に利益予測指標を参考にすることがより有利であり、利益予測類指標は非周期業界に対してより効果的である可能性がある。市場の注目度、感情類指標は全市場選択に適しており、この類の指標は非周期業界に適用される傾向がある。どの指標が適用されない分野を見てみると、例えば評価類指標は創業板の小型株の選択において効果が良くないなど。」
再度「年報効果」を修正する。#
2012 年に中投証券の黄君杰は、「一致予想因子に基づいて構築された戦略は年報発表期間の月に問題がある可能性がある」と提起した。彼が指摘した主な問題は、統計の口径から来ており、年報発表期間には、年報を発表した企業と未発表の企業があり、予測された純利益の成長率データは、一つは更新されたものであり、もう一つは未更新のものである。もちろん、主観的な問題もある。
主観的な問題は、研究報告界の潜在的なルールに関わる。毎年の年報と第一四半期報告の集中開示期間には、大量の業績報告が開示され、必然的に大量の業績評価類研究報告が生まれ、この類の研究報告は必ず上場企業に推薦評価を与える必要がある（さもなければ、上場企業はアナリストを封殺する可能性がある）。多くの研究所はアナリストに目標価格を出すよう要求しており（目標価格は適当に出すことになる）、したがって、この時期の研究報告は失真する可能性が高い。
したがって、「年報効果」を修正する必要があり、修正方法は、この時期には業績評価類の研究報告を見ないこと、毎年 5 月以降に深い報告を見るのが比較的良い選択である。#
第四に、研究報告は価値投資により適している可能性がある。#
華宝の張青の研究報告によると、PB-ROE（株価純資産比率 - 自己資本利益率）選択モデルという古典的な価値投資方法を使用すると、財務指標戦略の収益は高くなく、年率収益はわずか 8% である。これは、財務報告の指標が遅延性を持ち、企業の現在または将来の状況を十分に考慮していないためである。
PB-ROE（株価純資産比率 - 自己資本利益率）は、企業の価値を測るための組み合わせ指標である。これは ** 株価純資産比率（PB, Price-to-Book Ratio）と自己資本利益率（ROE, Return on Equity）** を組み合わせることで、投資家が企業への投資の価値をより包括的に評価するのを助ける。具体的には、PB-ROE という概念は、企業が株価純資産比率に基づいて得られる純資産のリターンに焦点を当てている。
1. 株価純資産比率（PB）#
株価純資産比率は、企業の時価総額とその帳簿上の純資産との比率であり、計算式は次の通りである：
[
PB = \frac {\text {時価総額}}{\text {純資産}} = \frac {\text {株価} \times \text {総株式数}}{\text {純資産}}
]
株価純資産比率は、株式の市場価格が企業の帳簿価値に対してどの程度高いかを評価するために使用され、通常、低い株価純資産比率は株式が過小評価されている可能性を示し、高い株価純資産比率は株式が過大評価されている可能性を示す。
2. 自己資本利益率（ROE）#
自己資本利益率は、企業の純利益と株主資本（すなわち純資産）との比率であり、計算式は次の通りである：
[
ROE = \frac {\text {純利益}}{\text {株主資本}} \times 100%
]
ROE は、企業が株主の投資を利用して利益を生み出す能力を測るものである。高い ROE は通常、企業が資本を効率的に利用していることを意味する。
3. PB-ROE の組み合わせ分析#
PB-ROE はこれら二つの指標を組み合わせることで、企業の株価が合理的かどうかをより包括的に判断することができる。基本的な考え方は：
- PB が低く、ROE が高い場合、企業の株主資本から得られるリターンが非常に良好であり、時価総額が相対的に低いため、企業が過小評価されている可能性がある。
- PB が高く、ROE が低い場合、市場が企業の将来の成長見通しを過大評価している可能性があり、企業が実際には資本を効果的に利用していない可能性がある。
4. PB-ROE の適用#
投資家は PB と ROE を組み合わせることで、企業をより良く評価することができる。例えば：
- 高 ROE 低 PB：通常、過小評価されており、高いリターンを持つ株式と見なされ、価値投資家が好むターゲットとなる。
- 低 ROE 高 PB：通常、企業の時価総額が過大評価されているか、企業の収益能力が低いため、理想的な投資ターゲットではない。
5. 実際の適用#
投資家が株式を分析する際、PB-ROE を通じて、株価が低いが収益性が高い企業や、株価が高いが収益性が低い企業を識別することができる。この分析方法は、市場の機会とリスクを識別するのに役立つ。
要約すると、PB-ROE は株価純資産比率と自己資本利益率を組み合わせた指標であり、企業の株価評価と収益能力に関するより多くの情報を提供することができる。
しかし、アナリストの予測に基づく PB と ROE 指標を使用して選別すると、テスト結果から見て、収益が著しく向上し、年率収益率が 20% 以上に上昇し、Wind（万得）全 A 指数（著者注：一般的に市場全体のパフォーマンスを示すために使用される）の年間勝率が 90.91% に達した。
したがって、彼の結論は、アナリストの一致予想が PB-ROE モデルの選株パフォーマンスを著しく向上させ、中国市場における価値投資の適用性を高め、長期的には安定した超過収益を得ることができるというものである。
図 1-18 価値投資指標選株モデルの歴史的収益は顕著（出典：華宝証券）
最後に、本節をまとめると、5 つの文：1.「悪い」研究報告の割合は高くなく、回避可能である。2. ある株に注目するアナリストが多いほど、研究報告を通じて投資を指導するのに適している。3. 個別株に関しては、具体的な予測指標を見ることが結論を見るよりも有用である。4.「年報効果」を修正するために、毎年 5 月以降に深い報告を見ることができ、すべての業績評価類の研究報告を無視することができる。5. 研究報告は、比較的長期的な価値型の投資活動を指導するのに適している可能性がある。
友人の中には、研究報告を通じて妖株を見つけたいと思う人もいるかもしれない。私はただ答えられるのは、この道は難しいということだ。確かに、いくつかの妖株の急騰の過程には、研究報告の影があるが、これらの研究報告の動機や論理は非常に分かりにくく、したがって手がかりがなく、直感や広範で迅速な情報チャネル（必ずしも内部情報ではない）に頼るしかないため、操作性が非常に低い。また、妖株が「妖」になる過程は、しばしば価値を創造するのではなく、単に富が異なる人の口座に移転するだけであり、このようなゲームは大多数の普通の投資家には適していない。唐伯虎の詩には、あなたがどのようにお金を稼ぐべきか、何を稼ぐべきかが示されている。少し迂腐かもしれないが、知恵がないわけではない：
言志
金丹を練らず、坐禅せず、商人にならず、田を耕さず。
暇なときに青山を売るだけで、人間の悪事を造らせない。
この記事の主要内容は『毒舌研報』2017 年 6 月 20 日の記事『呸！中国のアナリストは中国の男子サッカーではない！』である。
「近道」の主要内容は『毒舌研報』2017 年 10 月 17 日の記事『5 つの秘訣、アナリストとの相互害を終わらせる』から来ている。
良いニュース：研究報告はますます有用になっている
悪いニュースは時が飛ぶように過ぎ去ること。良いニュースはあなたがパイロットであること。
—— シーン・エリス『スーパーマーケットの夜は眠らない』
前置きが長すぎた —— 本節が終わった後、私たちは正式に研究報告を見る段階に入る。
私は、人々が直接テーマに入ることを望んでいることを知っている。生活の中で、私たちは前置きの美しさをしばしば見落とす。前置きはテーマに入る前の定例行事ではなく、前置き自体が非常に高い美的価値と体験価値を持っている。これは京劇のようなもので、あなたは現場で京劇を見たことがありますか？
実際、京劇の物語はアメリカの大作映画と比べることはできないが、徐々にあなたの状態を非常に遅く、非常にシンプルに調整し、限られた劇的な対立が極度の感動的な舞台効果を生む。私はおそらくこう考えている：私たちがある物事に近づくとき、まずそのものの外面的な美しさを感じることを考え、その後、表面から内部へと進むのが最良である；もし私たちがそれが外面的な美しさすら持っていないと考えるなら、私たちは近づく過程を早急に中止し、読書の機会のコストを節約すべきである。
これが、私が一章も無駄にして、まだあなたに半分の研究報告を見せていない理由である。
本題に戻る。2016 年以降、研究報告は投資に対する指導的な意味が徐々に明らかになり、簡単に言えば、研究報告の価値はますます大きくなっている。
2017 年の年末、私はその年の年次戦略研究報告を整理し、結果として予測の正確性が非常に高いことを発見した。これらの年次戦略は基本的に 2016 年 11 月に発表されたものであり、研究報告がますます有用になっていることを示している。
印象として、過去の年には、メディアや普通の投資家は年末にその年の年次戦略を引っ張り出して鞭打つことに熱心であった。しかし、2017 年の年末に 2017 年の年次戦略を振り返ると、非常に正確であることがわかる。
以下のアナリストに感謝の意を表したい。時任華泰証券（現広発証券）のアナリスト戴康、海通証券のアナリスト荀玉根、国泰君安のアナリスト張華恩、時任東北証券（現華泰証券）のアナリスト陳亞龍、上海証券のアナリスト屠駿は、皆「利益修復」「利益改善」という年次投資の主線を正確に予測した。
表 1-4 2017 年の年次戦略の正確なアナリストの見解のまとめ
チキチキルも 2017 年 11 月に利益改善（図 1-14 の紫色の文字）を重要な手がかりとして取り上げたことを幸運に思っている。意見を運ぶ過程は、まだ賢明に見えた。
中信証券のアナリスト秦培景に感謝の意を表したい。彼は大類資産の期待収益の順位を高から低へとほぼ正確に予測した。表 1-5 秦培景の大類資産の順位の見解
2016 年 11 月、私は 2017 年の年次戦略を次のようにまとめた：企業の利益改善、世界的なインフラ投資の拡大、資金が不動産から離れる、株式を超配することで解決する。今振り返ると、「世界的なインフラ投資の拡大」以外の他の数文は正確な予測である。当時、アナリストはトランプの財政拡張の強度を過大評価したが、2017 年の外需の回復は確かに否定できない事実である。
したがって、年次戦略 —— これはアナリストにとって最も難しい任務 —— の観点から見ても、正確性がこれほど高いのは、研究報告がますます有用であることを示している。
2015 年の「狂牛」と株式市場の暴落の後、私たちの市場は深刻な変化を経験しており、これらの変化は研究報告がますます有用になる要因である。「券商中国」のベテラン記者李東亮はこれを的確に分析した：
「誰もが避けられない時代の流れに巻き込まれ、アナリストもそうである。
「最近 1 年間で、証券研究において 3 つの大きな出来事があり、スター研究所の所長である高利が方正証券の会長に就任し、ネット有名マクロアナリストの任泽平が恒大に就任し 1500 万の年俸を得て、新富のプラチナアナリストの劉元瑞が長江証券の社長に就任する。
「アナリストはかつて株を推奨する『占い師』と呼ばれていたが、なぜ突然、証券会社の会長や社長に就任したり、非金融企業に高額で引き抜かれたりすることが多くなったのか？
「資本市場から始めよう！今年（2017 年、著者注）の A 株は歴史を創り、ブルーチップ株を代表する上証 50 指数は 25% の上昇を記録し、全市場の株式を代表する中証 1000 指数は 18% の下落を記録した。中国平安、貴州茅台などのブルーチップ株は、数十億の取引額を動かし、全日取引額が 2000 万未満の中