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按照《如何阅读一本书》里的主题阅读方法，准备用三个月的时间将财务报表进行一系列的学习。首先，阅读的一本比较容易入手的书就是《手把手教你读财报》，后续会不断更新和完善。

1. 基础知识

1.1 财报披露时间#

• 年报：年度结束后 4 个月内（可信度最高）
• 半年报：上半年结束后 2 个月内
• 一季报、三季报：季度结束后 1 个月内

1.2 财报三张主要表格#

财报主要有资产负债表、利润表、现金流量表三张表格。这三张表格在财报中分别有合并报表和母公司报表。

母公司资产负债表、母公司利润表、母公司现金流量、母公司所有者权益变动表，展示了上市公司本部的经营情况。

在报表中，我们主要 关注合并报表 ，合并报表并不是一个真实存在的法律实体，它是合并了上市公司和子公司、孙公司的经营情况，并抵消他们之间的投资。

1.2.1 资产负债表#

资产负债表是资产、负债及权益的总和。

• 在资产负债表中，表的右边是钱的来源：借债或股东投入。分为负债和权益两大项，按照还钱的紧急程度排列，越着急还的越靠上。

• 负债表示有多少钱是借的。

• 权益表示有多少是股东的钱。

• 表的左边是钱的去处：企业的资产。资产按照变现便捷度排列。最易变现的是货币，最不易变现的是固定资产、无形资产、商誉等。

1.2.2 利润表#

利润表是最容易造假的，根源是权责发生制。没收到的钱，可以算作收入；没付出的钱，可能被记为成本；收到的钱不算收入； 付出的钱，不被记为成本。

营业利润是公司的核心利润，营业外收支占比比较大的公司，要特别注意。

1.2.3 现金流量表#

现金流量表：现金的流入和流出。表中最准确的数字是期初现金总额、期末现金总额及两者之差。

公司涉及现金的活动分为三大类：经营活动、投资活动、筹资活动。

• 经营活动：企业销售商品或提供劳务带来的现金收入及对应的现金支出。
• 投资活动：企业对内对外投资的支出和收到之前投资回报的情况。
• 筹资活动：公司回购股票、向股东分配红利、借债或发行股票收到的现金以及相关成本。

1.3 财报的常用网站#

• 巨潮资讯：http://www.cninfo.com.cn
• 上海证券：http://www.sse.com.cn
• 深圳证券：http://www.szse.cn

1.4 重要提示#

重要提示中的内容，会计事务所出具的意见比较重要。凡是不愿意发表 “标准无保留意见” 的，财务蚵以认为是有问题。如果会计师发表的不是这句标准用语，请直接把公司忽略掉。

财报中必看的三项内容 ：财务会计报告、董事会报告、重要事项。次要的内容：股份变动及股东情况，董事、监事、高级管理人员和员工情况。

先排除 ROE (净利润 / 净资产)<15% 的企业。

这是提一个有意思的地方，将每个财务报表中的期末股东人数、披露前 5 日股东人数与当时股价，可以得出比较有意思的结论。

2. 资产负债表

资产负债表的资产部分是按照变现的难易度进行排列的。主要分为流动资产和非流动资产。

作为投资者，老唐的分类

• 货币资金
• 经营相关资产
• 生产相关资产
• 投资相关资产

2.1 货币资金#

货币资金只需要关注合并报表数据。母公司及子公司报表中的货币资金只是公司内部调拨，不需要看。母公司报表中的 “预收款项” 没有观察意义。

货币资金后面，第二列附注项上显示（一），表示对货币资金项目的解释，可以在合并报表附注中查找。可以通过搜索功能找到。

2.1.1 现金及现金等价物分类#

• 库存现金
• 银行存款
• 其他货币资金
• 存放中央银行可随时支取的备付金
• 存放同业款项
• 拆放同业款项
• 同业间买入返售证券
• 企业持有的期限短（一般指从购买日起三个月内到期）、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资。

2.1.2 产生货币资金的途径#

• （1）发售股票或举债；
• （2）出售资产或业务部门；
• （3）经营活动的现金流入持续大于现金流出。

2.1.3 货币资金分析的原则#

货币资金需要与短期债务（企业的偿债能力）及经营需要（资金运用能力）相匹配。

• （1）货币资金余额比短期负债小得多；
• （2）货币资金充裕，却借了很多有息甚至高息负债；
• （3）定期存款多，其他货币资金多，流动资金却严重缺乏；
• （4）其他货币资金数额巨大，但没有合理解释。

（1）可能代表公司有短期债务危机，（2）（3）（4）可能存在虚构、冻结或者早就被大股东占用情形。

2.2 经营相关资产#

凡是涉及增值税的企业，应收票据、应收款项和收到的现金里都包含代税务局收的增值税。所以资产负债表中的应交税费科目里，也包含了代收的增值税。但是利润表中的营业收入，不记录增值税。

2.2.1 应收票据#

对于销售方而言，销售产生了应收票据；对于购货方，负债栏目产生应付票据。

应收票据分为：

• 银行承兑汇票（由银行兑现），这类票据等同于现金
• 商业承兑汇票。

可以在财报中查询应收票据组成，了解公司的销售政策及市场地位。茅台的应收票据全部是银行承兑汇票，表明茅台很强势。

2.2.2 应收账款：先拿货后付款。#

陷阱：

• （1）应收账款大幅增加，超出同期收入增长，回款速度低于行业不均水平；
• （2）应收账款占收入的比例大于 30%，且很大部分是一年以上的应收款；
• （3）应收账款非常低。应收账款拖欠的时间越长，变成烂账的机率越高。

将应收账款做计提坏账准备，再通过下次收款收回，获得利润，这也是操纵财务报表的一种手段。

如果应收款长期挂账的企业，突然有一笔大钱解决了应收账款问题，请谨慎。

2.2.3 预付账款#

预付账款，是预付人供货单位的购货款，或预付在建工程价款。如果经常预付大量款项给供应商，那该企业处于弱势。

2.2.4 其他应收款#

这就是个垃圾筐，跟主营业务无关的应收款都放在这里。优秀的上市公司，其他应收款和其他应付款金额极小。

2.2.5 长期应收款#

是指企业融资租赁产生的应收款项和采用递延方式分期收款。

2.2.6 存货#

是企业以出售为目的持有的商品、处在生产过程的产品以及相关原材，主要由原材料、工人工资、制造费用构成。

存货的计价方式

• 先进先出
• 后进先出
• 加权平均
• 个别计价

2.2.7 生产性生物资产，造假的高发区。#

2.3 生产性相关资产#

生产性相关资产包括

• 固定资产
• 在建工程
• 工程物资
• 无形资产
• 商誉
• 长期待摊费用
• 递延所得税资产（负债）

2.3.1 固定资产#

公司为经营持有的，使用寿命超过一年的、价值比较大的非货币性资产，包括房屋、建筑物、机器、机械、运输工具及其他与生产经营活动有关的设备、器具、工具等。

固定资产要（1）计提折旧；（2）进行减值测试；（3）折旧政策有年限平均法、工作量法、双倍余额递减法和年数总和法；（4）折旧算费用，要从利润表中扣除；（5）折旧并不意味着资产真的产生损失了。

2.3.2 在建工程和工程物资#

在建工程是正在建设的工程，一边消耗工程物资，一边创造固定资产。

2.3.3 无形资产#

• 专利权
• 商标权
• 著作权
• 土地使用权
• 特许权
• 版权
• 非专利技术

2.3.4 商誉#

若一家企业的获利能力超过可辨认净资产的正常获利能力，超出的部分，一定是另外一种资产带来的，这个资产就叫作 “商誉”。

2.3.5 长期待摊费用#

企业已经支出的但功效持续一年以上的费用。其数字越大，企业资产质量越差。

2.4 投资相关资产#

2.4.1 投资相关资产#

交易性金融资产、持有到期投资、可供出售金融资产、买入返售金融资产、长期股权投资和投资性房地产。

2.4.2 交易性金融资产#

公司打算短期持有来获取差价。不允许转入其他科目，以持有期间的公允价值变动，作为该项资产的当期损益，进入利润表的公允价值变动收益科目，影响公司当期利润。上市公司持有其他公司股票，会在董事会报告或重要事项里列出，通常叫持有其他上市公司股票。

购买交易性金融资产的交易费用，直接作为费用从当期利润表里扣除。

对利润表产生影响的项目

• 公允价值变动
• 股利或利息

2.4.3 持有至到期投资#

一般是各类债券。每年收的利息，直接进行利润表投资收益科目。

对利润表产生影响的项目

• 按实际利率计算的投资收益
• 减值

2.4.4 可供出售的金融资产#

采用公允价值计量。

2.4.5 长期股权投资#

对其他公司投资的分类

• 控制 持股比例大于 50%
• 合营 合同约定
• 联营 持股比例合同约定，通常 20%-50%
• 其他 持股比例一般在 20% 以下

持有的公司的分红或经营业务变动，对公司的利润表表影响

2.5 负债和所有者权益#

2.5.1 负债也是权益#

是债权人的权益。按照到期时间是否在一年内，分为流动负债和非流动负债。

2.5.2 负债可分为两种#

一是以负债的来源，分为经营负债、分配性负债和融资性负债；二是以是否承担利息分为有息负债和无息负债。

• （1）经营负债：应付 **、应交 **、预收账款；
• （2）分配性负债：应付股利、应交所得税；
• （3）融资性负债：长短期借款。

投资人最关心的是企业的现金及现金等价称是否可以覆盖有息负债，其次是有息负债占总资产的比例。

• (1) 向中央银行贷款、吸收存款及同业存放：主要是金融机构的特权，大部分上市公司没有。
• (2) 应付职工薪酬：职工工资、资金、保险、公积金等。其中付给一线员工的，计入生产成本；付给车间管理人员的计入制造费用；付给企业管理人员的计入管理费用；付给销售人员的计入销售费用；付给在建工程人员的，计入在建工程。
• (3) 专项应付款：政府投入的用于专项或特定用途的款项。

2.5.3 所有者权益#

也叫股东权益或净资产，由公司总资产减去总负债得出。

• 实收资本
• 资本公积
• 盈余公积
• 未分配利润

实收资本也叫股本，是营业执照上的注册资金。面值一般为 1 元。实收资本是多少，代表公司有多少股股本。

资本公积是发行股票时的股本溢价的部分，资本公积可以转增股本，但不能用来分配。

盈余公积和未分配利润。利润分配顺序：

• 先弥补以前的亏损；
• 其次，要按照当年税后利润的 10% 提取法定盈余公积金（累计超过注册资金的 50% 后，可以不提取）；
• 再次，由股东自行决定是否提取及提取多少任意盈余公积；
• 最后，决定是否向股东分配。

企业可以利用盈余公积或未分配利润送红股，送股后，盈余公积不低于注册资本的 25%

2.6 快速阅读资产负债表#

负债和所有者权益优先看。先看 “负债和所有者权益合计” 就知道公司有多少家当，再看 “所有者权益合计” 就知道多少钱是自己的，多少钱是借来的。

负债，为何借，向谁借，借多久，利息几何？如果数字有疑问可以搜索相关解释。

有形资产（生产资产），包括企业资产负债表里的固定资产、在建工程、工程物资以及无形资产里的土地。

生产资产 / 总资产，占比大的叫重公司，占比小的叫轻公司。

或者可以用当年税前利润 / 生产资产，得出比值高于银行货款利率的两倍。

应收款占总资产比例：是否过大；应收账款除以月均营业收入，看看是否过大。

货币资金占有息负债比例：看公司是否有债务危机。

3 利润表#

3.1 利润表的重点#

3.1.1 利润表#

也叫损益表，股价是由市盈率和每股收益有关。

3.1.2. 每股收益#

按现有股本算的每股收益。

稀释每股收益：按照现有股本加上潜在股本（发行在外的认股权证、股份期权、可转债等工具可能增加的公司股本）计算的每股收益。

3.1.3 分类#

• 合并利润表。合并利润表展示本部加上其控股子公司的经营活动，抵消了内部交易之后的全部利润总和。主要还是看合并报表 “归属母公司所有者的净利润” 科目。
• 母公司利润表。母公司利润表展示本部经营利润及控股子公司当年宣布的分红。

少数股东权益是指属于子公司其他参股股东的权益。

3.1.4 净利润的产生过程#

• 一是从营业收入到营业利润的过程；
• 二是从营业利润到净利润的过程。

3.2 创造利润的过程#

利润不等于挣钱，因为没有收到实际的钱。

核算方法分为

• 收付实现制，以现金的收和支来界定收入和费用
• 权责发生制，以权利和责任的发生来确定应收和应支。（可以没有实现兑现）

3.2.1 营业总收入#

是指企业在从事销售商品，提供劳务和让渡资产使用权等日常经营业务过程中所形成的经济利益的总流入。

分类

• 主营业务收入
• 其他业务收入

营业总收入 = 主营业务收入 + 其他业务收入 或 营业总收入 = 产品销售量（或服务量）* 产品单价（或服务单价）

主副产品（或不同等级产品）的销售收入应全部计入营业收入；所提供的不同类型服务收入也应计入营业收入。

营业收入是从事主营业务或其他业务所取得的收入。指在一定时期内，商业企业销售商品或提供劳务所获得的货币收入。

营业收入的确认原则：在财报搜索 “满足以下条件时确认”，找到收入的确认原则。

投资者要关注营业成本和主营业务收入的比值。

3.2.2 毛利率#

毛利率是毛利润占主营业收入的比例。

在分析的时候，要对几年的毛利率进行比较，分析变化原因，考虑变化是否合理。

企业的最终利润是由三个因素决定

• 毛利率高低，茅台模式
• 周转率，沃尔玛模式
• 经营杠杆大小，银行模式

3.2.3 营业总成本#

利润表中的成本和费用，必须是在该期间内为取得收入而发生的成本和费用，会计称为配比原则。

营业总成本

• 营业成本（运营成本）

• 营业税金及附加

• 营业费用

• 销售费用

• 管理费用

• 财务费用

• 资产减值损失

销售费用和管理费用的变化应该与营业收入变化趋于一致。

运营成本也称经营成本、营业成本。是指企业所销售商品或者提供劳务的成本。

资产减值损失，股权、固定资产、无形资产、商誉、存货、坏账、可供出售金融资产、持有到期投资等都可能产生资产减值损失。

存货、应收账款和债权类投资的减值损失，是企业操纵利润的重要手段。如果很大，请分析问题。

净利润一定要和现金流量表的 “经营现金流净额” 比对，也可以用经营现金流净额 / 净利润，比值大于 1 代表印钞机。

3.3 速读利润表#

利润表主要关注的要点 ：营业收入、毛利率、费用率、营业利润

3.3.1 营业收入#

首先的企业应该是过去增长、现在增长、未来也增长的。企业收入的增长有三种途径：潜在的需求增长、市场份额扩大和价格的提升。

3.3.2 毛利率#

高毛利率代表公司具有很强的竞争分布优势，其替代品较少或替代的代价很高。躲开低毛利率的企业会使失败概率大大降低。

3.3.3 费用#

也是用来排除企业的。费用也叫三费，包括销售费用、管理费用、财务费用。

• （1）销售费用较高的企业代表企业没有较高的拉力，必须靠高额的费用才能完成销售。
• （2）管理费用增长比例一般与营业收入增长持平，如有较大变化，建议对其研究。

费用率也可以用费用占除以营业总收入或者用费用除以毛利润，如果费用能够控制在毛利润的 30% 以内就算是优秀企业了。

研发费用：凯利公式。（学习）

7. 营业利润率 营业利润率是财报中最核心的数字。像茅台这样的企业，毛利率 90%，营业利润 70%。

营业利润率的变化不只要看数字，还要看是因为售价提升、成本下降，还是费用控制得力。要具体思考全行业，是否一次性，竞争对手的同样行为。

确定现金是否回到公司。方法就是用 现金流量表里的 “经营现金流净额” 除以利润表的净利润，如果大于 1，代表是好公司。

4 现金流量表#

4.1 现金流量表的拆解#

现金流量负责展示资产负债货币资金科目里 “现金及现金等价物” 的变化过程，能真正体现现金的来源。

资产负债表只是有现金的期初、期末变化，企业的钱是借的，还是自己挣的。

利润表可以看出企业的钱是自己挣的。

投资要人只要关心合并的现金流量表。

现金流量表分为

• 筹资活动现金流
• 投资活动现金流
• 经营活动现金流

4.1.1 经营活动现金流量#

流入#

• 销售商品、提供劳务收到的现金。记录企业本期销售商品、提供劳务收到的现金，收回以前销售形成的应收款，以及本期新增的预收款、减去本期内退货支付的现金 (均含代收增值稅)。
• 收到的税费返还。记录企业收到税费返还款。
• 收到的其他与经营活动有关的现金。反映除以上两条外，收到的其他与经营活动有关的现金，如经营租赁收到的租金、自有资金的利息等。

流出#

• 购买商品、接受劳务支付的现金：反映企业本期采购支付的现金，以及支付以前的应付、减去本期退货收到的现金。
• 支付给职工以及为职工支付的现金：反映企业本期实际支付给职工的工资、奖金、各种津贴和补贴等职工薪酬。
• 支付的各项稅费。
• 支付的其他与经营活动有关的现金：反映除以上几条外，与经营有关的现金支出，如经营租赁的租金、差旅费、业务招待罚款支出等。

经营活动现金流中重要的数字

• 经营活动现金流量净额

• 为负，企业入不敷出

• 等于 0，企业勉强度日

• 大于 0，小于折旧推销，企业不具备更新升级能力

• 大于 0，等于折旧推销，企业可以维持现状

• 大于 0，大于折旧推销，说明企业具有潜在成长性

• 经营现金流净额 / 净利润，比值大于 1 为优秀公司，越大越好

• 销售商品、提供劳务收到的现金

• “经营现金流净额” 除以利润表的净利润大于 1，是优秀企业；等于 1，也可以；小于 1，表明净利润的质量堪忧。

• 销售商品、提供劳务收到的现金

• 除以营业收入，大于 1.17，表明企业销售的款项已基本全部收到；

• 远远小于 1，证明大量款项未收入，还欠着。

4.1.2 投资活动现金流量表#

流入#

• 收回投资收到的现金：反映企业出售、转让或到期收回各种投资而收到的现金。
• 取得投资收益收到的现金：反映企业因各种投资而分得的现金股利和利息等。
• 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额：卖资产的钱减去费用后的净额。
• 受灾后得到保险赔偿也在这里。
• 处置子公司及其他营业单位收到的现金净额。
• 收到其他与投资活动有关的现金：反映企业除了上述各项以外，收到的其他与投资活动有关的现金流入。

投资活动现金流入的两种情况：一种是卖家当，一种是投资的分红或者利息。

流出#

• 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金：反映企业购买资产或自建资产支出的现金。但以分期付款方式购建的固定资产，首付算在这里，以后的算筹资活动现金支出。
• 投资支付的现金：反映企业进行各种性质的投资所支付的现金以及相关费用。
• 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额：收购公司或业务部门支付的现金，减去所收购公司或业务部门账上现金。
• 支付其他与投资活动有关的现金。

投资活动现金流出的两种情况，一种是投资给自己，形成固定资产；一种是投出去，购买别人的股票和债券，或者组建子公司、合资企业。

（1）投资活动现金净流量为负数，表明企业处于花钱扩张的阶段，反之，一般是在收缩。

（2）投资回报率是否高于社会资金平均回报水平。

4.1.3 筹资活动现金流#

流入#

• 吸收投资收到的现金：出售股票的现金收入减去发行费用。
• 取得借款收到的现金：反映企业借各类长短期借款所收到现金。
• 发行债券收到的现金：发行债券的现金收入减去发行费用。
• 收到其他与筹资活动有关的现金：反映企业除上述各项目外，收到的其他与筹资活动有关的现金注入。

流出#

• 偿还债务支付的现金：反映企业以现金偿还债务的本金。
• 分配股利、利润或偿付利息支付的现金。
• 支付其他与筹资活动有关的现金：反映企业除上述项目外，支付的其他与筹资活动有关的现金流出 ，如捐赠、融资租赁费、借款利息、分期付款购建资产的后期现金等。

4.1.4 现金流量表的推导#

现金流量表是通过利润表和资产负债表推导出来的。

现金流量表推导分为两种

• 一张是 “销售商品、提供劳务收到的现金” 推导出来，叫直接法。采用直接法编制的现金流量表，用于分析企业经营活动现金流的来源和去处，预测企业现金流的未来前景；
• 一种是从净利润导推出来，叫间接法（此表在附注里）。采用间接法编年的现金流量表，便于将净利润与经营活动产生的现金流量净额进行比较，了解净利润与经营活动产生的现金流量存在差异的原因，从现金流角度分析净利润的质量。

从净利润推导经营现金流净额

• 第 1 步，凡是从净利润里扣除的费用，但实际本期没有支出现金的科目，一律加回去，如资产减值准备、折旧摊销、资产报废损失。
• 第 2 步，把净利润里跟经营活动无关的收入一律减去，如投资收益，募集资金在专户的利息收人 (表中的财务费用，财报第 85 页有介绍)。
• 第 3 步，把经营活动中没有包含在成本里的现金支出减去，如多交了税 (递延所得税资产)、增加了存货、增加了应收、支付了应付。

自由现金流，指企业经营活动赚来的钱里，去掉那些为了维持企业盈利能力而必须再投下去的钱。简单一点是用经营活动现金流净额减去投资活动现金流出净额。

4.2 企业现金流量的肖像#

4.2.1 经营活动现金流净额为正#

• （1）经营活动现金流净额（+） 投资活动现金流净额（+） 筹资活动现金流净额（+），妖精型，要关注筹资活动现金用了做什么，计划投资项目情况。
• （2）经营活动现金流净额（+） 投资活动现金流净额（+） 筹资活动现金流净额（-），老母鸡型，低 PE 高股息率，投资活动现金流净额是否是变卖资产所得。
• （3）经营活动现金流净额（+） 投资活动现金流净额（-） 筹资活动现金流净额（+），蛮牛型，关注项目前景，资金支持。这家企业把经营活动的钱和筹资的钱投入到了投资活动中。
• （4）经营活动现金流净额（+） 投资活动现金流净额（-） 筹资活动现金流净额（-），奶牛型，企业经营正常，投资在扩张，企业也在还债。关注期可持续性。

4.2.2 经营活动现金流净额为负#

• （5）经营活动现金流净额（-） 投资活动现金流净额（+） 筹资活动现金流净额（+），不建议投资。
• （6）经营活动现金流净额（-） 投资活动现金流净额（+） 筹资活动现金流净额（-），不建议投资。
• （7）经营活动现金流净额（-） 投资活动现金流净额（-） 筹资活动现金流净额（+），赌徒型，不建设投资。
• （8）经营活动现金流净额（-） 投资活动现金流净额（-） 筹资活动现金流净额（-），拒绝参与。

4.3 现金流量表速读#

重点：关注合并的现金流量表

4.3.1 经常活动现金流的异常现象#

• 持续的经营活动现金流净额为负；
• 经营活动现金流净额为正，但主要是因为应付账款和应付票据的增加；
• 经营活动现金流净额远低于净利润。

4.3.2 投资活动现金流的异常现象#

• 购买固定资产、无形资产等的支出，持续高于经营活动现金流净额，说明企业借钱维持投资行为；
• 投资活动现金流入里面，有大量现金是因为出售固定资产或其他长期资产而获得的。

4.3.3 筹资活动现金流的异常现象#

• 企业取得借款收到的现金，远小于归还借款支付的现金；
• 企业为筹资支付了显然高于正常水平的利息或中间费用，体现在 “分配股利、利润或偿付利息支付的现金” 和 “支付其他与筹资活动有关的现金” 中。搜索。

4.3.4 通过现金流量表选择优质企业：#

• 经营活动现金流净额 > 净利润 > 0
• 销售商品、提供劳务收到的现金 >= 营业收入
• 投资活动产生的现金流量净额 < 0，且主要是投入新项目，而非用于维持原有生产能力
• 现金及现金等价物净增加额 > 0，可放宽为排除分红因素，该科目 > 0
• 期末现金及现金等价物余额 >= 有息负债，可放宽为期末现金及现金等价物 + 应收票据中的银行承兑汇票 > 有息负债。

4.3.5 可以通过三张表格进行分析：#

• 经营活动现金流量与净利润对比
• 销售商品、提供劳务收到现金与营业收入对比
• 现金余额、投资支出、现金分红、有息负债对比

5 财报的综合阅读和分析#

5.1 鸟瞰三大表#

5.1.1 相互关联的三大表#

• 资产负债表反映的是企业的财务状况，企业的资产、负债。
• 利润表反映的是企业一段时间内的经营成果，展示企业利用掌控的资源为他人创造价值并实现盈利的过程及能力。
• 现金流量表反映的是企业现金流入和流出的过程，展示企业对资金的筹措和管控能力。

利润表中净利润 = 资金负债表的期末盈余公积 + 期末未分配利润 - 期初盈余公积 - 期初未分配利润 + 期内实施的分红。

大部分企业造假都会虚增资产。

5.1.2 分析企业账务分为四步#

• 第一步：浏览资产负债表和利润表各科目，关注有无异常。例如：资产负债表中，资产端投资者应重点关注应收账款、应收票据、其他应收款、长期待摊费用有没有大比例增长；负债要生点关注应付票据、应付账款、其他应付款以及短期借款有有没有大比例增长。利润表要看营业利润有没有大比例变化；营业利润中公允价值变动收益 、投资收益及资产减值损失三得之和在营业利润的占比有没有大的变化；营业利润与净利润的比例是否保持基本稳定。
• 第二步：进行财务指标的历史分析。看 5 年以上的财务报表，与历史进行比较。
• 第三步：对比企业利润和现金流量变化 的趋势。利润的含金量是否足够，是现金流量表的重要职责。看几年的，企业的净利润问题与经营活动现金流量净额的总量，应该保持一个稳定的比例，且最好是经营活动现金流净额大于净利润。如果现金流很差，就要思考为什么利润没有转化为现金。
• 第四步：将企业与竞争对手比较。将企业与竞争对手或者是行业指标比较，能够给我们带来广阔的视野。

5.2 财务指标分析#

5.2.1 安全性分析#

是指企业能否在需要的时候及时偿还短期债务（流动负债）。常见的指标有两种，流动比率和速动比率。

• 流动比率 = 流动资产 / 流动负债。
• 速动比率 = 速动资产 / 流动负债。
• 现金及现金等价物 / 有息负债 >=1 或（货币资金 + 金融资产净值）/ 有息负债 >=1。

流动比率在 2 左右，速动比率在 1 左右，是企业比较理想的状态。

5.2.2 盈利能力分析#

从两个角度去看

• 一个是从营业收入的角度，即每单位的营业收入有多少可以转化为利润；
• 另一个是从资产角度看，即每单位股东投入加上所借有息负债能产生多少利润。

从收入角度看盈利能力#

• 营业利润率 =（营业收入 - 营业成本 - 三费）/ 营业收入
• 毛利率 =（营业收入 - 营业成本）/ 营业收入
• 净利率 = 净利润 / 营业收入

毛利率显示企业产品的竞争力；

营业利润和净利润，则附加了费用信息。

从资产看，用净资产收益率来衡量企业盈利的好坏：#

• 净资产收益率（简称 ROE）= 净利润 / 平均净资产
• 总资产收益率 = 净利润 / 平台总资产

5.2.3 成长性分析#

可以从收入和资产两个角度看。

• 从收入角度看，重点看营业收入增长率和营业利润增长率；
• 从资产角度看，重点看总资产增长率和净资产增长率。

从收入角度看，重点看营业收入增长率和营业利润增长率；#

• 营业收入增长率 =（本期营业收入 - 上期营业收入）/ 上期营业收入
• 营业利润增长率 =（本期营业利润 - 上期营业利润）/ 上期营业利润

从资产角度看，重点看总资产增长率和净资产增长率。#

• 总资产增长率 =（本期总资产 - 上期总资产）/ 上期总资产
• 净资产增长率 =（本期净资产 - 上期净资产）/ 上期净资产

5.2.4 管理层能力分析#

主要观察应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率等。

• 应收账款周转率 = 营业收入 / 平均应收账款

• 平均应收账款 =（期初应收账款总额 + 期末应收账款总额）/2

• 存货周转率 = 营业成本 / 存货平均余额

• 存货平均余额 =（期初存货总额 + 期初存货总额）/2

• 固定资产周转率 = 营业收入 / 固定资产净值

• 总资产周转率 = 营业收入 / 平均总资产

5.2.5 总体分析（常用杜邦分析体系）#

净资产收益率 = 净利润 / 净资产，可以改为：

净资产收益率 =（净利润 / 销售收入）（销售收入 / 平均总资产）(平均总资产 / 净资产)

将企业获取净利润分拆为三个部分

• 产品净利润率（净利润 / 销售收入）
• 总资产周转率（销售收入 / 平均总资产）
• 杠杆系数（平均总资产 / 净资产）

通过这个分析，可以得出这个企业是依赖高净利润率（产品净利润率），还是企业的营运能力（总资产周转率），还是公司使用了足够大的杠杆（杠杆系数）。

5.3 使用财务数据估值#

评估企业的三个方法

• 现金流折现法，计算企业未来可以产生的全部自由现金流折现值，来计算企业价值；
• 清算价值法，计算企业变卖全部资产、清偿全部负债后，剩余的现金价值；
• 股市价值法，预测一家在股市上以价格进行交易，来评估企业价值。

6 所有者权益变动表和财报附注#

6.1 所有者权益变动表#

利得，来自资产价值变化或者偶然事件。与收入的区别，收入是指来自日常经营活动。

利得分为两个部分

• 计入当期利润的利得和损失

• 资产减值损失；

• 公允价值变动收益；

• 投资收益；

• 汇总收益；

• 营业外收支。

• 不计入当期利润的利得和损失

• 可供出售的金融资产公允价值与账面价值差额；

• 金融资产重分类，重分类日公允价值与账面价值差额；

• 自用或存货房地产转换为公允价值模式核算的投资性房地产，转换日公允价值与原账面价值的差额；

• 采用权益法核算的长期股权投资，被投资单位除净利润以外的所有者权益变动，在持股比例不变的情况下，企业按照持股比例计算应享有的份额；

• 可转债所含权益对应的公允价值。

6.2 财报附注#

财报的附注是财报信息最丰富的信息。

第七部分（合并报表项目解释）和第十三部分（母公司财务报表主要项目解释） 是最重要的内容。

7 管理层的汇报#

7.1 董事会报告#

经营情况分析与讨论

• 主营业务分析
• 行业、产品地区经营分析：各分类产品
• 资产负债分析
• 投资状况分析

7.2 重要事项#

8 欺诈与反欺诈#

8.1 常见的三种手段#

8.1.1 虚构收入#

• 借助一次性行为夸大收入

• 交出售业务部门或资产所得转化为营业收入； 将收购支出转化为营业收入

• 将亏损打包进一个公司或部门，然后出售掩盖亏损

• 进行互换贸易夸大收入

• 提前确认收入

• 确认尚未开始提供产品或服务的收入

• 买家没有明确承担付款义务时确认收入

• 确认超过完工百分比对应的收入

8.1.2 操纵费用#

• 将本期费用推到未来
• 掩盖成本或亏损
• 洗大澡：将公司经营情况一次性恶化

8.1.3 操纵现金流#

• 增加经营活动现金流入
• 减少经营活动现金流出
• 一次性行为送货经营活动现金流净额

8.1.4 操纵利润表#

• 积极计提坏账准备，降低本期利润
• 下期收款转回，获得财报利润增长

8.2 发现操纵痕迹#

8.2.1 利润表#

• 根据 “资产 = 负债 + 所有者权益 + 收入 - 费用” 的会计恒等式，美化收入和费用带来的所有者权益变动，最终必须通过调整资产和负债科目来体现。
• 增加营业收入：故意增加毛利高产品的销售收入，或提高售价，或原材料下降。查看运费和装卸费用。
• 销售费用和管理费用：销售费用和管理费用大幅提升或减少
• 营业外支出和一次性费用
• 资产减值损失

8.2.2 现金流量表#

• 经营活动现金流量净额
• 投资活动现金流出
• 收到其他与经营活动有关的现金
• 筹资活动现金流中的利息支出

8.2.3 资产负债表#

• 应收账款大幅增加
• 其他应收款较大
• 预付账款
• 应付账款和应付票据
• 存货
• 在建工程
• 长期待摊费用
• 无形资产和商誉
• 应付职工薪酬
• 坏账
• 财报以外

以下为本人；根据书中内容总结的重要内容#

9 分析财报要注意的事项#

9.1 重要提示：#

• 财报中必看的三项内容 ：财务会计报告、董事会报告、重要事项。
• 要优先排除 ROE（净利润 / 净资产）<15% 的企业。
• 营业利润是公司的核心利润，营业外收支占比比较大的公司，要特别注意。
• 财报主要有资产负债表、利润表、现金流量表三张表格，主要 关注合并报表。
• 阅读财报的一个重要方法：与同行比照看，看不同资产中占比有何不同，特别是应收票据、应收账款、应付账款、预付款项、预收款项，以及成本、税收、费用各自占收入的比例。
• 营业利润是公司的核心利润，营业外收支占比比较大的公司，要特别注意。
• 董事会报告和重要事项是必须细读的内容。
• 凡是会计事务所不愿意发表 “标准无保留意见” 的，请直接把公司忽略掉。
• 公司改变会计政策请一定思考其原因和影响。
• 盈余公积金：一个公司盈利后，按要求必须从母公司净利润中提取 10% 进行留存。累计超过注册资金的 50% 后，由董事会决定是否继续计提。此项只能用于弥补亏损或派送红股。同时，如派送红股，盈余公积金仍然大于注册资本的 25%。
• 送股：用未分配利润或盈余公积金送股，叫派送红股；用资本公积金送股，叫转增股。

9.2 报表陷阱分析#

9.2.1 资产负债表#

存货、应收账款和债权类投资的减值损失，是企业操纵利润的重要手段。如果很大，请分析问题。

货币资金#

货币资金需要与短期债务（企业的偿债能力）及经营需要（资金运用能力）相匹配。

• 货币资金余额比短期负债小得多；
• 货币资金充裕，却借了很多有息甚至高息负债；
• 定期存款多，其他货币资金多，流动资金却严重缺乏；
• 其他货币资金数额巨大，但没有合理解释。

应收账款#

• 应收账款大幅增加，超出同期收入增长，回款速度低于行业不均水平；
• 应收账款占收入的比例大于 30%，且很大部分是一年以上的应收款；
• 应收账款非常低。应收账款拖欠的时间越长，变成烂账的机率越高。

其他应收款#

这就是个垃圾筐，跟主营业务无关的应收款都放在这里。优秀的上市公司，其他应收款和其他应付款金额极小。

操纵痕迹#

• 应收账款大幅增加
• 其他应收款较大
• 预付账款
• 应付账款和应付票据
• 存货
• 在建工程
• 长期待摊费用
• 无形资产和商誉
• 应付职工薪酬
• 坏账
• 财报以外

9.2.2 利润表#

利润不等于挣钱，因为没有收到实际的钱。利润表是最容易造假的，根源是权责发生制。 没收到的钱，可以算作收入 没付出的钱，可能被记为成本 收到的钱不算收入 付出的钱，不被记为成本

营业总收入#

营业收入的确认原则：在财报搜索 “满足以下条件时确认”，找到收入的确认原则。

投资者要关注营业成本和主营业务收入的比值。 存货、应收账款和债权类投资的减值损失，是企业操纵利润的重要手段。如果很大，请分析问题。

净利润一定要和现金流量表的 “经营现金流净额” 比对，也可以用经营现金流净额 / 净利润，比值大于 1 代表印钞机。

操纵痕迹#

• 根据 “资产 = 负债 + 所有者权益 + 收入 - 费用” 的会计恒等式，美化收入和费用带来的所有者权益变动，最终必须通过调整资产和负债科目来体现。
• 增加营业收入：故意增加毛利高产品的销售收入，或提高售价，或原材料下降。查看运费和装卸费用。
• 销售费用和管理费用：销售费用和管理费用大幅提升或减少
• 营业外支出和一次性费用
• 资产减值损失

9.2.3 现金流量表#

经营活动现金流#

经营活动现金流中重要的数字

• 经营活动现金流量净额

• 为负，企业入不敷出

• 等于 0，企业勉强度日

• 大于 0，小于折旧推销，企业不具备更新升级能力

• 大于 0，等于折旧推销，企业可以维持现状

• 大于 0，大于折旧推销，说明企业具有潜在成长性

• 经营现金流净额 / 净利润，比值大于 1 为优秀公司，越大越好

• 销售商品、提供劳务收到的现金

• “经营现金流净额” 除以利润表的净利润大于 1，是优秀企业；等于 1，也可以；小于 1，表明净利润的质量堪忧。

• 销售商品、提供劳务收到的现金

• 除以营业收入，大于 1.17，表明企业销售的款项已基本全部收到；

• 远远小于 1，证明大量款项未收入，还欠着。

• 持续的经营活动现金流净额为负；

• 经营活动现金流净额为正，但主要是因为应付账款和应付票据的增加；

• 经营活动现金流净额远低于净利润。

投资活动现金流#

• 购买固定资产、无形资产等的支出，持续高于经营活动现金流净额，说明企业借钱维持投资行为；
• 投资活动现金流入里面，有大量现金是因为出售固定资产或其他长期资产而获得的。

筹资活动现金流#

• 企业取得借款收到的现金，远小于归还借款支付的现金；
• 企业为筹资支付了显然高于正常水平的利息或中间费用，体现在 “分配股利、利润或偿付利息支付的现金” 和 “支付其他与筹资活动有关的现金” 中。搜索。

操纵痕迹#

• 经营活动现金流量净额
• 投资活动现金流出
• 收到其他与经营活动有关的现金
• 筹资活动现金流中的利息支出

9.3 分析企业账务分为四步#

• 第一步：浏览资产负债表和利润表各科目，关注有无异常。例如：资产负债表中，资产端投资者应重点关注应收账款、应收票据、其他应收款、长期待摊费用有没有大比例增长；负债要生点关注应付票据、应付账款、其他应付款以及短期借款有有没有大比例增长。利润表要看营业利润有没有大比例变化；营业利润中公允价值变动收益 、投资收益及资产减值损失三得之和在营业利润的占比有没有大的变化；营业利润与净利润的比例是否保持基本稳定。
• 第二步：进行财务指标的历史分析。看 5 年以上的财务报表，与历史进行比较。
• 第三步：对比企业利润和现金流量变化 的趋势。利润的含金量是否足够，是现金流量表的重要职责。看几年的，企业的净利润问题与经营活动现金流量净额的总量，应该保持一个稳定的比例，且最好是经营活动现金流净额大于净利润。如果现金流很差，就要思考为什么利润没有转化为现金。
• 第四步：将企业与竞争对手比较。将企业与竞争对手或者是行业指标比较，能够给我们带来广阔的视野。

9.4 财务指标分析#

9.4.1 安全性分析#

是指企业能否在需要的时候及时偿还短期债务（流动负债）。常见的指标有两种，流动比率和速动比率。

• 流动比率 = 流动资产 / 流动负债。
• 速动比率 = 速动资产 / 流动负债。
• 现金及现金等价物 / 有息负债 >=1 或（货币资金 + 金融资产净值）/ 有息负债 >=1。

流动比率在 2 左右，速动比率在 1 左右，是企业比较理想的状态。

9.4.2 盈利能力分析#

从两个角度去看

• 一个是从营业收入的角度，即每单位的营业收入有多少可以转化为利润；
• 另一个是从资产角度看，即每单位股东投入加上所借有息负债能产生多少利润。

从收入角度看盈利能力#

• 营业利润率 =（营业收入 - 营业成本 - 三费）/ 营业收入
• 毛利率 =（营业收入 - 营业成本）/ 营业收入
• 净利率 = 净利润 / 营业收入

毛利率显示企业产品的竞争力；

营业利润和净利润，则附加了费用信息。

从资产看，用净资产收益率来衡量企业盈利的好坏：#

• 净资产收益率（简称 ROE）= 净利润 / 平均净资产
• 总资产收益率 = 净利润 / 平台总资产

9.4.3 成长性分析#

可以从收入和资产两个角度看。

• 从收入角度看，重点看营业收入增长率和营业利润增长率；
• 从资产角度看，重点看总资产增长率和净资产增长率。

从收入角度看，重点看营业收入增长率和营业利润增长率；#

• 营业收入增长率 =（本期营业收入 - 上期营业收入）/ 上期营业收入
• 营业利润增长率 =（本期营业利润 - 上期营业利润）/ 上期营业利润

从资产角度看，重点看总资产增长率和净资产增长率。#

• 总资产增长率 =（本期总资产 - 上期总资产）/ 上期总资产
• 净资产增长率 =（本期净资产 - 上期净资产）/ 上期净资产

9.4.4 管理层能力分析#

主要观察应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率等。

• 应收账款周转率 = 营业收入 / 平均应收账款

• 平均应收账款 =（期初应收账款总额 + 期末应收账款总额）/2

• 存货周转率 = 营业成本 / 存货平均余额

• 存货平均余额 =（期初存货总额 + 期初存货总额）/2

• 固定资产周转率 = 营业收入 / 固定资产净值

• 总资产周转率 = 营业收入 / 平均总资产

9.4.5 总体分析（常用杜邦分析体系）#

净资产收益率 = 净利润 / 净资产，可以改为：

净资产收益率 =（净利润 / 销售收入）（销售收入 / 平均总资产）(平均总资产 / 净资产)

将企业获取净利润分拆为三个部分

• 产品净利润率（净利润 / 销售收入）
• 总资产周转率（销售收入 / 平均总资产）
• 杠杆系数（平均总资产 / 净资产）

通过这个分析，可以得出这个企业是依赖高净利润率（产品净利润率），还是企业的营运能力（总资产周转率），还是公司使用了足够大的杠杆（杠杆系数）。

公式#

• 市盈率 = 股票价格 / 每股收益。
• 未分配利润 = 净利润 - 计提盈余公积金 - 分红。
• 现金及现金等价物 = 货币资金 - 使用受限的货币资金。
• 年度员工薪酬总数 = 应付职工薪酬期末余额 - 应付职工薪酬期初余额 + 现金流量表支付给职工以及为职工支付的现金。
• 资产 = 负债 + 所有者权益。
• 负债率 = 有息负债 / 总资产。超过六成，说明企业比较激进。
• 股价 = 市盈率 * 每股收益。
• 净资产收益率（简称 ROE）= 净利润 / 平均净资产
• 总资产收益率 = 净利润 / 平台总资产
• 营业收入增长率 =（本期营业收入 - 上期营业收入）/ 上期营业收入
• 营业利润增长率 =（本期营业利润 - 上期营业利润）/ 上期营业利润
• 总资产增长率 =（本期总资产 - 上期总资产）/ 上期总资产
• 净资产增长率 =（本期净资产 - 上期净资产）/ 上期净资产
• 应收账款周转率 = 营业收入 / 平均应收账款
• 平均应收账款 =（期初应收账款总额 + 期末应收账款总额）/2
• 存货周转率 = 营业成本 / 存货平均余额
• 存货平均余额 =（期初存货总额 + 期初存货总额）/2
• 固定资产周转率 = 营业收入 / 固定资产净值
• 总资产周转率 = 营业收入 / 平均总资产
• 毛利润 = 主营业务收入 - 营业成本。
• 毛利率 = 毛利润 / 主营业务收入。
• 营业利润 = 营业总收入 - 营业总成本 + 公允价值变动 + 投资收益 + 汇总收益。
• 营业利润率 = 营业利润 / 营业总收入。
• 净利润 = 营业利润 + 营业外收支净额 - 所得税
• 净利率 = 净利润 / 营业收入
• 利润表中净利润 = 资金负债表的期末盈余公积 + 期末未分配利润 - 期初盈余公积 - 期初未分配利润 + 期内实施的分红。
• 营业收入 * 117%= 销售商品、提供劳务收到的现金 + 应收账款、应收票据增加额。
• 现金是否已经收回 = 经营现金流净额 / 净利润
• 流动比率 = 流动资产 / 流动负债。
• 速动比率 = 速动资产 / 流动负债。
• 现金及现金等价物 / 有息负债 >=1 或（货币资金 + 金融资产净值）/ 有息负债 >=1

心得#

• 你只要看好股票，剩下的交给时间。
• 不以一时的盈利沾沾自喜，不以一时的失败萎靡不振，炒股先修性。
• 读书先是读厚，再读薄
• 要带着问题去读书，从书中找到答案。在寻找答案的过程中，就是你知识积累的过程。

名言#

• 巴菲特：只投资傻瓜也能管理的企业，因为迟早会有傻瓜来管理它的。（高净利润企业）
• 巴菲特：投资没那么复杂，你只需要学习两门课程就可以了，一门是如何评估企业价值，另一门是如何看待股市波动。
• 赛斯。卡拉曼：投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券的内存价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。
• 巴菲特：直接和间接的企业分析经验，使我们现在特别倾向于那些拥有金额很大的、可持续的经济商誉，却对有形资产需求很少的企业…… 在通化膨胀时期，经济商誉是一份不断创造丰厚回报的大礼。

1、利润是已售出的商品的收入与对应的成本之间的差额。

2、回报率是企业的终极目标。

3、现金流是企业的关键问题，是发展基础。

4、企业的财务报告：

1）财务会计报告（给股东、债权人、监管机构看的，为了了解公司盈利能力和风险）。

2）税务会计报告（给税务机关看的，为了计算税费）。

3）管理会计报告（给公司内部管理人员看的，为了管理决策）。

5、财务会计报告包含 3 个报表：

1）利润表

2）资产负债表

3）现金流量表

—— 对上市公司来说这三个报表都是经过审计在年报中可以找到。

6、管理会计报告：预算报告、产品线利润分析、毛利润分析报表等。

7、息税前利润等同于营业利润的概念。息税前利润不包括企业所得税的影响，可以由此比较公司的盈利能力。息税前利润剔除了不同的融资结构和不同的所得税税率对于公司盈利能力评估造成的影响。

8、流动资产中的存货、应收账款、应收票据和预收款项是其他公司对本公司的资金占用；流动负债中的应付账款、应付票据和预收款项是本公司对其他公司的资金占用。

9、资产负债表左边代表资金的使用，即资产的类型。资产负债表右边代表资金的来源，即融资结构。

10、融资渠道按照来源可分为两类：内部融资（利润）、外部融资（银行、供应商、客户）

11、融资渠道按照性质可分为两类：股权融资（股东的钱、利润）、债权融资（供应商、银行、客户的钱）

12、现金流量表上包含 3 大类资金活动：

1）经营活动现金流

2）投资活动现金流

3）筹资活动现金流

13、融资顺位理论：内部融资 - 债权融资 - 股权融资

14、资产回报率 = 利润率 * 周转率

15、终值 Future Value：将来值，现在一定量的资金在未来某一时点上的价值。现值 Present Value：未来某一时点上一定量的现金折合到现在的价值。

FV=PV x (1+r)n

PV=FV / (1+r)n

R = 利率 n = 期间
公司财报的分析过程，终于有人讲明白了！ - 财资一家财务报表分析，就是要从财务数字看一个公司方方面面的情况。毫不夸张地说，财务报表是一个公司最综合的数字结果，可以反映公司所处的商业环境、行业格

财务报表分析，就是要从财务数字看一个公司方方面面的情况。毫不夸张地说，财务报表是一个公司最综合的数字结果，可以反映公司所处的商业环境、行业格局及竞争、公司治理及战略、公司经济活动的效率以及财务会计处理的质量。

这就像一个人的体检报告，综合反映了一个人的生活环境，甚至是呼吸的空气、日常作息及饮食等生活习惯方方面面的情况。概言之，“财务报表反映公司的一切”，“财务报表是世界上最美、最简练的商业语言”。

财务报表的生成过程是一个从商业环境、公司战略到经济活动，再到数字结果的顺向过程，而财务报表的分析过程是一个从数字结果反过来看会计处理质量、经济活动情况、公司战略和商业环境的逆向过程。这有点儿类似于福尔摩斯探案，案件是顺时发生，而探案则是逆时还原。

从财报数字中，我们要分析公司的会计政策选择、会计估计判断是否合理。比如，

• 合并范围是否符合准则的规定？
• 固定资产的折旧年限是否符合行业惯例？
• 各类资产减值准备的计提是否符合企业经营的实际情况？
• 收入的确认是否符合准则规定的条件以及成本的结转是否遵循匹配原则？
• 是否有新业务需要公司制定新的会计政策和会计估计？
• 会计政策和会计估计是否过于激进？

如果会计政策选择和会计估计判断不合理，就要考虑如何进行调整，以更好地反映公司真实的经济活动情况。

从财报数字中，我们要分析：

• 此前做出的投资决策，是否符合公司战略的要求；
• 已完成的投资项目，是否达到了决策时对投资项目的净现值、投资收益率和投资回收期等方面的预期；
• 是否对投资活动的过程实施了有效的管控；
• 购建固定资产、无形资产等长期资产的成本是否合理；
• 并购子公司或者对外投资的价格是否合理。

筹资活动中是否做到了股权和债务资本结构最优化，综合资金成本最低，融资时机最佳，内源性融资、债务融资和股权融资等融资顺序最合理；与投资资金需求是否匹配，等等。经营活动中研发、采购、生产、销售、售后服务，是否做到了从顾客角度消除了一切浪费；是否运用价值链管理，砍掉了一切非增值、非必要的环节和作业；是否运用价值工程、标准成本、目标成本等方法将成本降到了极致；最终是否为客户提供了令人满意的产品和服务，从而赚取了利润和现金。

如果分析中发现问题，我们要考虑如何改进公司的投资活动、筹资活动以及经营活动等各类经济活动，以保证公司战略的贯彻和实现。

从财报数字中，我们从财务结果的角度分析和验证前期公司战略是否正确，是否很好地应对了外部商业环境、行业竞争和面临的挑战。如果前期公司战略存在问题，应该考虑如何修正和调整，甚至考虑是否需要改变先前的战略进行公司战略转型。

我们把上述财报的生成和分析过程用图来表示。

▲财报的生成和分析过程
内容节选自《财务报表分析与股票估值》，有删减。
对于企业内部而言，通过深入剖析财务数据，财务分析可以为管理层提供全面的经济洞察，助力他们更明智地制定战略、优化经营决策。同时，对外，财务分析也为投资者、债权人和其他利益相关方提供了审慎评估企业健康状况的途径，构建了透明的商业生态。在这个背景下，这篇文章将带您深入探讨财务分析的双重好处，明晰其在企业内外的价值以及探讨如何快速帮您上手进行财务分析。 快来一起学习一下吧！

一、财务分析，分析什么？#

当谈到财务分析时，** 我们指的是对企业的财务状况、经营绩效和未来展望进行详细审查和评估的过程。** 财务分析通过深入研究财务报表和其他财务数据，以获取对企业健康状况的全面了解，帮助管理层、投资者和其他利益相关方做出明智的决策。最主要的就是通过财务三大表进行相关数据、企业运营指标的计算与分析，如：

• 资产负债表分析： 资产负债表提供了企业在特定日期的财务状况。财务分析通过审查公司的资产（如现金、设备、股权投资等）和负债（如贷款、应付账款等）来评估其财务健康。
• 利润表分析： 利润表显示了企业在一定时期内的收入和支出。通过分析销售收入、成本、税收和净利润等项目，我们能够了解企业的盈利能力和经营效率。
• 现金流量表分析： 现金流量表追踪了企业在一定时期内的现金流入和流出。这有助于了解企业的现金管理能力，判断其是否能够满足短期和长期的财务需求。

二、财务分析的意义#

财务分析在企业管理和外部决策中都具有重要的意义，既对内有助于企业内部管理和决策，又对外提供了有关企业健康状况的关键信息，影响着审计、融资和投资等外部活动。

1. 对内 — 企业上年度经营总结，影响下一年战略与决策：#

• 提供下一年决策支持： 财务分析为企业管理层提供了深入的财务信息，有助于制定战略和经营决策。通过分析资产负债表、利润表和现金流量表，管理层能够更好地了解企业的财务状况，指导日常运营和未来规划。
• 更方便对人员进行绩效评估： 通过财务分析，企业可以评估其经营绩效。利用财务比率、盈利能力分析等工具，企业能够了解其相对于行业标准和竞争对手的表现，从而找到改进和优化的空间。
• 有助于调整业务流程、资源优化： 财务分析有助于识别资源的浪费和低效使用。管理层可以根据分析结果调整业务流程、控制成本，实现资源的最大化利用，提高企业效益。
• 最大程度上进行风险管理： 通过评估财务状况，企业能够更好地管理风险。识别潜在的财务风险，制定相应的风险管理策略，有助于企业更稳健地运营。

2. 对外 — 方便审计、有助于融资和投资：#

• 提高审计效率： 外部审计机构依赖财务分析来验证企业的财务报表的真实性和准确性。财务分析结果提供了审计师审计的重要依据，确保企业的财务报告符合相关法规和准则
• 有助于外部融资决策： 金融机构和投资者需要进行财务分析来评估企业的信用和偿债能力。财务分析结果直接影响融资条件和利率，对企业的融资活动至关重要。
• 投资者决策的重要参考依据： 投资者依赖财务分析来评估企业的价值和潜在回报。通过分析财务报表和相关指标，投资者可以做出明智的投资决策，选择具有潜力的企业，最大程度地降低投资风险。
• 提升企业透明度，加深各方信任： 提供透明、准确的财务信息通过财务分析，可以增强企业与外部利益相关方之间的信任关系。透明的财务状况有助于吸引投资者、客户和合作伙伴，促进企业的可持续发展。

总体而言，财务分析是企业管理和外部决策的基础，通过深入了解企业的财务情况，促使合理决策，并建立和维护与外部利益相关方的信任。

三、怎么进行财务分析？五大关键步骤搞定！#

在文章的具体内容中，我们将引导读者学习如何进行财务分析，提供几大步骤，帮助他们轻松搞定这一看似庞大的任务。我们将从收集财务报表和数据、理解财务报表、计算财务比率、进行时间序列分析、进行行业比较、评估财务杠杆、分析现金流等多个方面展开，为读者提供全面而实用的分析方法，助力他们更好地应对财务分析的挑战。

1. 收集财务报表和数据：#

获取企业的资产负债表、利润表和现金流量表等财务报表。此外，收集相关的经济数据、行业比较数据以及公司的年度报告等信息。

2. 理解财务报表：#

• 资产负债表： 了解公司的资产、负债和股东权益，评估公司的财务状况。
• 利润表： 分析公司的收入、成本和利润，了解经营绩效。
• 现金流量表： 评估公司的现金收入和支出，了解现金流动情况。

3. 计算财务比率：#

使用财务比率来量化企业的财务状况和绩效。一些常用的财务比率包括：

• 偿债能力比率： 流动比率、速动比率等。
• 盈利能力比率： 毛利率、净利润率、回报率等。
• 活动能力比率： 库存周转率、应收账款周转率等。

4. 进行时间序列、行业等综合分析：#

比较不同时间段的财务数据，以便了解公司的发展趋势。这有助于发现潜在的问题或机会。将公司的财务表现与同行业其他公司进行比较。这有助于确定公司在行业中的地位，了解行业的平均水平。

（1）单个维度示例：产品线排名

• 产品名称： 每个产品在图表上通常对应一个标签或名称，使观察者能够明确了解哪个产品处于哪个位置。
• 排名顺序： 产品根据某一标准进行排名，例如市场份额、销售额、用户满意度等。这一标准决定了产品在图表上的位置。

（2）多维度分析示例：现金流分析

• 运营活动现金流入（Operating Cash Flow）： 描述企业通过正常运营活动获得的现金。这包括销售产品、提供服务等与核心业务相关的现金收入。
• 运营活动现金流出（Operating Cash Outflow）： 描述企业通过正常运营活动支付的现金，如支付供应商、支付工资等。
• 投资活动现金流入（Investing Cash Flow）： 展示企业通过投资活动获得的现金，例如售出资产、投资回报等。

* 图表，如债务偿还能力分析、资产负债表分析、收入分析、成本分析等。这些图表不仅直观展示企业的财务健康状况，还提供深入洞察，助力决策制定。通过这些工具，用户能够轻松实施债务管理、评估企业偿债能力，同时深入了解资产负债结构。这为企业管理层、投资者等利益相关方提供了强大的支持，使其能够更精准、高效地进行财务分析和决策。

5. 评估财务杠杆、 识别风险和机会：#

• 分析公司的财务杠杆状况，即债务与股权的比例。这有助于了解公司的偿债能力和财务稳定性。
• 识别潜在的财务风险，如偿债风险、市场风险等，并寻找公司的增长机会，如新市场进入、产品创新等。

最后，我们可以将所有的分析结果整合为综合报告，提供关键的洞察和建议。这个报告可以为管理层、投资者和其他利益相关方提供有关公司财务状况的详细信息。总的来说，财务分析是一个综合的、系统性的过程，需要深入了解企业的财务数据、行业环境以及经济趋势。有效的财务分析有助于企业做出明智的战略和经营决策。

而每种规则都可能放掉一些牛股，当然也帮助你绕过一些陷阱，这是硬币的两面，投资者需要自行摸索取舍。

[
\text {ROE} = \frac {\text {净利润}}{\text {净资产}} \times 100%
]

当 ROE 低于 15% 时，意味着企业相对于其股东权益创造的利润较低。ROE < 15% 的企业通常被认为盈利能力不强，或者面临一些潜在的风险因素。以下是一些可能导致 ROE 较低（低于 15%）的原因：

1. 低利润率#

• 如果企业的净利润相对较低，即使其净资产较大，ROE 也会较低。低利润率可能是由于市场竞争激烈、成本控制不力、定价策略不当等因素。

2. 资产规模过大#

• 企业可能因为过度扩张或资本密集型行业的特性，导致其净资产较大，从而稀释了 ROE。在这种情况下，尽管企业的净资产规模很大，但由于缺乏足够的利润增长，ROE 仍然低。

3. 债务水平较高#

• 企业可能通过债务融资来扩大规模，虽然这可能导致资产总额增加，但也可能影响其盈利能力，特别是在资本结构不合理的情况下。

4. 行业性质#

• 某些行业，如公共事业、房地产、重工业等，通常需要大量的资本投入，这会导致 ROE 较低。此外，这些行业的增长可能较为缓慢，导致整体盈利水平偏低。

5. 公司处于成长阶段#

• 一些公司特别是初创公司或处于扩张期的企业，可能会在初期阶段面临高投资和较低的利润，这也可能导致 ROE 低于 15%。

6. 市场或经济环境#

• 市场萎靡或经济下行期可能影响企业的整体盈利能力，导致净利润降低，进而导致 ROE 下降。

7. 资本效率较低#

• 企业可能未能有效利用其资本（如设备、技术、人员等），从而导致净资产较高，但创造的利润相对较少，影响 ROE。

ROE 低于 15% 的企业可能面临一些经营或财务方面的问题，但也不一定意味着企业不好。在分析这种企业时，除了 ROE 指标，还需要综合考虑行业背景、公司的成长性、市场环境等因素，才能做出全面的评价。

如果有具体的行业或企业例子，或者需要进一步分析某些公司的财务数据，可以提供更多信息，进一步探讨。

尤其是董事会报告，最好是多年的连在一起读。通过前后对比，可以判断董事会说话是否可信，对市场判断是否准确，对企业掌控力的强弱等。 对三张表有任何疑问，都需要在附注中找解释。附注最好是逐字细读一遍，但是，多数投资者都没耐心读附注。企业必须披露却又不太想让你明白的东西都在附注里。要想取得比较优势，别人不读的东西，你得读。至于其他部分，第一次认真点儿读，以后就可一眼瞄过了。
[!NOTE]
让我们永远记住：年报是用来排除企业的。

巴菲特阅读财报的顺序和逻辑#

• 巴菲特说通过阅读财务报表，希望尽可能了解公司在三年、五年、十年后的盈利能力，大多数人都知道，巴菲特最先阅读的是利润表，以此来分析公司的盈利能力。但请特别注意，巴菲特说 “我比大多数人更关注公司的资产负债表。”

巴菲特为什么比大多数人更关注资产负债表

2011 年 5 月，在伯克希尔股东大会期间，有记者采访巴菲特时问：“如果投资者决定投资个股，他们应该怎样获取更多信息了解公司？”

巴菲特回答：“投资者先要想清楚他们是否了解得足够多，是否应得高额的回报。投资者应该像我一样多读公司的财务报表，包括年报和季报。但是如果仔细阅读完这些公开文件，还是不太确定是否了解了该公司业务，他们最好还是不要投资或者去买指数基金。”

记者又问：“您在阅读财务报表的时候最关心什么内容？最先阅读什么？”

巴菲特回答：“我比大多数人更关注公司的资产负债表，当然公司年报里的所有信息我都不会漏过。通过阅读财务报表，我想尽可能了解公司在三年、五年、十年后可能的盈利能力，然后和现在的市场价格做比较。我必须非常正确地理解公司业务的经济特征，如果不能下一个结论，我是不会购买这个公司的。”

请注意，巴菲特说通过阅读财务报表，希望尽可能了解公司在三年、五年、十年后的盈利能力，所以我认为，巴菲特最先阅读的是利润表，以此来分析公司的盈利能力。但请你特别注意，巴菲特说 “我比大多数人更关注公司的资产负债表。”

事实上，看企业年报或季报时，整套财务报表包括利润表、资产负债表、现金流量表，大多数人会首先看利润表，而且大部分时间用在分析利润表上，有些人甚至会只看利润表。而经验丰富的专业投资者却会用很多时间来分析资产负债表。

为什么？

第一，对于公司生存来说，资产负债表比利润表更重要。

利润表反映的是外部表现，资产负债表反映的是内部的支撑。汽车跑的快慢很大程度上取决于发动机的动力和底盘的支撑，公司盈利多少很大程度上取决于资产独特性的强弱和投资规模的大小，而且盈利最终会转化为资产的积累。如果说利润表是水，那么资产负债表就是山；如果说利润表是肉，那么资产负债表就是骨；如果说利润表是软件，那么资产负债表就是硬件；如果说利润表是花，那么资产负债表就是树根和树干。投资最大的风险不是公司发展太慢，而是公司灭亡，让股东血本无归。所以，喜欢长期投资的巴菲特比任何人都更加关注资产负债表。

第二，对于长期股东来说，资产负债表更重要。

管理层的业绩主要靠利润来衡量，所以管理层特别重视利润表。但股东的财富主要通过资产负债表来反映，所以股东特别重视资产负债表。

也许有人会说，对于上市公司来说，股价主要和利润相关，每股收益越高，股价自然越高。错！这是小股东的思维，是小散户的思维。如果你是大股东，而且是唯一的股东，而且你未来会长期持有公司股份，股价高低对你有何意义？

股价只是浮云，实实在在属于股东的资产才是王道。巴菲特说：“在我们买了股票之后，即使股票市场关闭一两年，我们也一点不会为此心神不宁。对于我们 100% 控股的 See"s 和 H.H. 布朗公司，我们并不需要每天的股票报价来证明我们持股的风险大小。那么我们持有可口可乐公司 7% 的股份时，为什么一定需要股票行情报价来证明我们持股的风险大小？”

巴菲特不会关注公司短期的股价，也就不会关注公司的短期业绩，他关注公司的长期业绩，而长期业绩在很多方面和公司的资产负债相关，资产负债表反映了支撑公司长期发展的财务实力。

第三，利润表只能反映发展快慢，资产负债表才能反映实力大小。

利润表反映的是产出，资产负债表反映的是投入。先付出才会得到，先投入才会有产出，最终投入决定产出。利润表反映的是一时的成果，资产负债表反映的是一世的积累，一年赚多少钱远远没有一辈子攒了多少钱重要。利润表反映的是企业一个阶段发展的好坏，资产负债表反映的则是企业生死存亡的根基强弱。资产负债表反映企业财务实力大小，最终实力决定公司竞争优势的大小。

巴菲特在 1975 年致股东的信中描述伯克希尔公司的发展目标时，特别强调在资产负债上具有强大的财务实力：“我们的目标是成为一家财务上保守而且具有很高流动性的企业，在资产负债表上具有超过与银行业和保险业的受托义务责任保持一致水平的财务实力而拥有额外的安全边际，未来长期净资产收益率水平超过美国企业整体平均水平。”

1984 年巴菲特就自豪地宣称伯克希尔在同行中拥有最强的财务实力：“过去几年我一再告诉大家，总有一天，我们拥有的最一流的财务实力将有助于我们取得真正区别于对手的保险业务竞争地位。这一天终将来临，我们伯克希尔公司的财险意外险业绩毫无疑问是全美实力最强的，我们的资本实力远远强于那些业务规模更大、知名度更高的保险公司。”

1985 年巴菲特高兴地说：“在过去几年的年报中，我曾告诉过大家，伯克希尔公司强大的资本实力，绝对是行业之最，总有一天将会让我们在保险行业拥有独一无二的竞争地位。随着市场的紧缩，这一天已经到来，我们的保费收入在经过长期停滞不前之后，1985 年增长三倍以上，伯克希尔公司的财务实力是我们获得良好业务最主要的资产。”

2008 年金融危机爆发，AIG 等保险巨头倒闭，但巴菲特的伯克希尔公司不但没有发生任何问题，而且还手握巨资大量收购企业和买入股票，其关键的原因之一是巴菲特非常重视资产负债表管理，始终保持公司拥有强大的财务实力。

三、总结：#

通过深入学习的方法和应用，我们更全面地了解企业财务健康状况，知道了财务分析对企业至关重要，它不仅提供了深入了解财务状况的途径，还为管理层、投资者和其他利益相关方提供了关键的决策支持。通过财务分析，企业能够全面了解其盈利能力、偿债能力和经营效率，有助于制定更明智的战略、优化资源配置，并及时应对潜在的财务风险。同时，对外，财务分析为投资者提供了对企业健康状况的透明度，为审计、融资和投资决策提供了可靠的依据。

本文是我读唐朝的《手把手教你读财报》的读书笔记。读财报是任何投资者的刚需技能，但又因为过于硬核而让初学者拒之门外。

我个人习惯杜邦分析法，刚开始学习的时候我也会很细致地把每项明细都看过去，比如应收账款分别有什么，到期多久，应付账款又有什么，附注有什么解释，但这样非常累，学习是可以，在实务中可能不太适用。
杜邦分析法（DuPont Analysis）是一种财务分析工具，用于评估公司的财务绩效，特别是通过净资产收益率（Return on Equity, ROE）来分析。该方法将 ROE 分解为几个关键因素，以便更好地理解影响收益率的不同驱动因素。

杜邦分析法通常将 ROE 分解为三部分：

1. 净利率（Net Profit Margin）：反映公司每销售一元钱的收入中有多少是净利润。计算公式为：
   [
   \text {净利率} = \frac {\text {净利润}}{\text {销售收入}}
   ]

2. 资产周转率（Asset Turnover）：衡量公司利用其资产生成销售收入的效率。计算公式为：
   [
   \text {资产周转率} = \frac {\text {销售收入}}{\text {总资产}}
   ]

3. 财务杠杆（Equity Multiplier）：衡量公司使用债务融资的程度。计算公式为：
   [
   \text {财务杠杆} = \frac {\text {总资产}}{\text {股东权益}}
   ]

综合以上三个因素，ROE 可以用以下公式表示：
[
\text {ROE} = \text {净利率} \times \text {资产周转率} \times \text {财务杠杆}
]

通过杜邦分析法，企业管理者和投资者能够识别出公司财务绩效的优势和劣势，从而制定相应的策略以改进业绩。例如，如果公司的净利率较低，可能意味着需要改善成本控制或提高销售价格；如果资产周转率低，则可能需要提高资产使用效率。

总之，杜邦分析法是一个强有力的工具，帮助深入理解企业的财务状况与运作效率。

于是我后来又变成只看几个重要指标了，比如 ROE，比如毛利率，比如应收账款，从我写的《林北的选股策略》中就可以看出来。我知道有很多投资者也习惯于看几个主要指标来做判断，但问题又来了：财报粉饰总在细微之处，踩雷了怎么办？

细看吧，没时间，而且脑袋疼。

看几个指标吧，太粗浅，风险大。

直到我二刷了唐朝的《手把手教你读财报》，就想起可以做一份读书笔记，做成清单的形式，以后看财报的时候，先根据自己的习惯，重点看几个主要指标，然后在这个基础上，把这份清单拿出来，逐条对照再过一下，这样就能降低踩雷的风险。

资产负债表#

1，货币资金

• 货币资金余额是不是比短期负债小很多，如果是，可能偿债能力不足。
• 货币资金很多，却借了很多有息负债。
• 定期存款和其他货币资金很多，流动资金却缺乏，可能存在虚构或资金被占用的情况。
• 是否其他货币资金数额巨大，却没有合理解释。

2，应收账款、预付账款

• 是否突然增大，和销售额的增长率不匹配。
• 计提坏账的政策是否过于宽松，或者突然有大变化（平滑利润的手段）。
• 是否有长期挂着的应计项目，因为没有人会愿意把钱一直压在别人那边。

3，其他应收款

• 是否异常地多？因为 “其他” 是个筐，什么都能往里装，猫腻比较多。

4，存货

• 是否应该计提跌价准备而没有做。
• 相较于营业收入，存货是否有异常的突然增加？
• 存货计价方法是否突然改变？（任何会计政策的改变都要引起注意）
• 是否存货突增且毛利率下降？有可能是当期故意加大生产降低毛利，粉饰净利润。

5，折旧

• 好公司喜欢快速折旧，减少近期纳税义务，坏公司喜欢拉长折旧粉饰利润。

6，在建工程、工程物资

• 是否迟迟不完工。

7，研发

• 好公司倾向于费用化以减少税负，反之则资本化，计入无形资产，财报显得好看。

8，商誉

• 是否过高，花了太多溢价买买买。
• 几年后商誉减值的情况如何，之前买买买，现在是不是打脸。

9，长期待摊费用
长期待摊费用是指企业为未来的某些经济利益支付的费用，这些费用在会计上需要在多个会计期间内逐渐摊销。通常，这些费用的摊销期超过一个会计年度，因而被称为 “长期” 待摊费用。

常见的长期待摊费用包括：

1. 长期租赁费用：企业为长期租赁合同支付的费用。
2. 开办费用：企业设立初期所发生的各项费用，如注册费、咨询费等。
3. 研发费用：为未来产品的研发而支出的费用，可能需要在多个会计期间内摊销。
4. 广告费用：为了推广产品而进行的长期广告投入。

在会计核算中，长期待摊费用通常会在资产负债表中列示为资产，并根据会计政策在每个会计期间内按照一定比例进行摊销，反映在损益表中。

摊销的方式可以根据企业的会计政策和费用的性质进行选择，常见的摊销方法有直线法、加速法等。

• 是不是把一些不应该的短期费用（如广告费）列入这里以冒充资产，减少当期费用，虚增利润。

10，持有至到期投资

• 是否突然大额减值。
• 对减值对突然转回，分清楚是之前真的错误估计了投资价值，还是操纵利润。
• 持有至到期投资突然分类为可供出售金融资产，或者反过来，为何好好的可供出售金融资产，变成了持有至到期投资。

11，长期股权投资
长期股权投资是指投资者为了获取长期收益而对其他公司（被投资公司）的股权进行投资。这种投资通常持有时间较长，投资者希望通过股利分配、资本增值等方式获得回报。长期股权投资的特点包括：

1. 持有期限长：与短期投资不同，长期股权投资通常会持有数年甚至更长时间。

2. 决策参与：投资者通常可以通过持有的股权对被投资公司的重大决策产生一定影响。

3. 风险与收益：长期股权投资可能面临市场波动、行业变化及公司经营风险，但也可能带来较高的收益。

4. 会计处理：在财务报表中，长期股权投资的会计处理方式可能与短期投资不同，通常采用权益法或成本法进行核算。

5. 战略意义：企业进行长期股权投资往往是出于战略考虑，比如寻求合作、技术共享、市场拓展等。

总之，长期股权投资是一种重要的投资方式，适合风险承受能力较强、希望获得长期稳定收益的投资者。

• 非同一控制下的股权交易作价是否明显有失公平？

12，投资性房地产
投资性房地产是指为了获取租金收入或资本增值，而持有的房地产资产。这类房地产通常不用于自用，而是作为一种投资工具。投资性房地产的特点包括：

1. 出租：投资性房地产主要是为了出租给他人，以获取稳定的租金收入。
2. 增值潜力：投资者通常希望房地产在未来能够增值，从而获得资本收益。
3. 管理和维护：投资性房地产需要进行定期的管理和维护，以保持其价值和吸引力。
4. 税收优惠：在某些国家和地区，投资性房地产可能享有特定的税收优惠政策。

常见的投资性房地产类型包括：

• 商业地产（如办公楼、商铺、购物中心等）
• 住宅出租物业（如公寓、别墅等）
• 工业地产（如仓库、厂房等）
• 土地投资（等待未来开发或转售）

投资性房地产在投资组合中可以起到分散风险和提供现金流的作用，但也伴随着市场风险、流动性风险和管理风险等。投资者在投资前需进行充分的市场调研和风险评估。

• 是否采用 [公允价值] 而非成本费计量房地产价值，然后把房价涨幅算进净利润里，玩 “纸上富贵” 的把戏？
  公允价值（Fair Value）是指在自愿交易中，市场参与者之间通常会接受的资产或负债的价格。公允价值反映了市场对资产或负债的当前估值，通常用于财务报告和会计中，以确保资产和负债的评估更加准确和透明。

根据国际财务报告准则（IFRS）和美国通用会计准则（GAAP），公允价值的定义包括以下几个要素：

1. 市场参与者：公允价值的计算应基于在市场上能够进行交易的买方和卖方之间的价格，而非特定于某一交易者的价值。

2. 自愿交易：交易是在没有强迫的情况下进行的，确保双方都有充分的信息和机会进行交易。

3. 最优条件下的交易：公允价值应反映在当前市场条件下，最优交易情况下的价格。

公允价值的评估通常基于三种方法：

1. 市场法：通过观察相似资产或负债在市场上的交易价格来确定公允价值。

2. 成本法：根据重置成本或替代成本来评估资产的公允价值。

3. 收益法：通过预计未来现金流的折现来评估资产的公允价值。

公允价值的概念在财务报告中非常重要，因为它帮助投资者和其他利益相关者理解公司的资产和负债的真实经济价值。
13，交易性金融资产、可供出售金融资产

• 是否波动太多，影响了利润？

14，应付股利

• 是否宣布大笔分红，增加应付股利（负债项），从而故意减少净资产，故意提高 ROE。

利润表#

1，主营业务收入

• 搜索 “满足以下条件时确认”，审查收入确认规则是否合理。
• 主营业务是不是过多且相关性不大，即所谓的 “多元恶化”。

2，毛利率

• 时间上是否有突然的增加或减少，原因是什么？
• 和同行业对比，是否有明显过高或过低，原因是什么？

**3，[三费](“三费” 通常指的是企业或个人在运营或管理过程中常见的三项费用，具体可能有所不同，通常包括：

1. 管理费：与企业管理相关的费用，如管理人员的薪酬、办公费用等。
2. 销售费用：与产品销售、市场推广相关的费用，如广告费、促销费、销售人员的薪资等。
3. 财务费用：与融资相关的费用，如利息支出、银行手续费等。

不同的行业或领域可能会有不同的定义和使用。如果你有特定的上下文或内容想讨论，请提供更多信息！ **

• 是否和主营业务收入变化一致？
• 销售费用高，是扩张需要，还是竞争激烈不得不为之？

4，资产减值损失

• 有少量的正负数都正常，但如果数额巨大，要么有调控报表之嫌，要么是管理层投资决策太差。
• 计提减值损失的波动太大，比如一次性计提，就能减少后期折旧摊销，增加利润。
• 来回计提和转回，平滑利润之嫌。

5，营业外收入

• 是否过大，有粉饰业绩之嫌。

6，营业利润

• 应该撇除 “[公允价值变动损益](
• 、投资收益、汇兑收益” 的影响，才是真正靠营业赚来的利润。
• 是否遇到了毛利高但费用多，结果吃掉了营业利润的公司？

[现金流量表]#

1，经营现金流量

• 经营性现金流量净额＜0 就不说了，=0 的公司，难以扩张，长期会降低竞争力；如果＜折旧与摊销，虽然可能饿不死，但也不具备更新换代的能力。经营性现金流量净额超过折旧与摊销越多，潜在成长性越好。
• 经营性现金流量净额是否长期大于净利润。
• “销售商品、提供劳务收到的现金” 若长期并大量小于营业额，可能有虚增收入之嫌。
• 经营性现金流量净额常年为负的建议都别碰。

2，投资现金流量

• 投资流向是否靠谱，是真正的外延式扩张还是乱来的 “多元恶化”。
• 投资现金流入是真的靠本事挣来的，还是变卖资产？
• 投资行为是否和经营性现金流匹配？否则管理层这么疯狂扩张的原因是什么？

3，筹资现金流量

• 三项现金流量净额都为正是有问题的，经营和投资都在挣钱，为什么还要筹资？
• 利息或中间费用过高，可能是急需钱。

4，用现金流量表找出好公司

• 经营活动产生的现金流量净额＞净利润＞0。
• 销售商品、提供劳务收到的现金≥营业收入。
• 投资活动产生的现金流量净额＜0，且是用于扩张而非维持现有的生产能力。
• 现金及等价物净增加额＞0。
• 期末现金及等价物余额≥有息负债。

写在最后#

本文算是一份清单式的读书笔记，里面的一条条注意事项，是笔者（我）自己觉得重要的，可能不全面，但我想可以排掉大部分风险，就实用主义角度来说也够了。

而且我假设读者（你）已经有了一定的会计基础，至少懂得读报表，懂得用杜邦分析法来分析一家公司，只不过跟我一样，担心上当受骗，需要一份排雷清单，所以本文不能作为财务分析的完整框架来用。

手把手教你读财报.2，18 节课看透银行业#

《手把手教你读财报 2》读书笔记

一、银行业基础#

若是央行不改变准备金率，直接扮演伊利股份的角色投放货币，就是另一种宏观调控手段了，一般被称为 “量化宽松”，我们在新闻里经常听到的英文缩写 QE，就是指这个。
扩展知识

货币总量有三个层次的概念，分别定义为 M0、M1 和 M2。M0 指流通中的现金，也就是整个银行体系之外的企业和个人拥有的现金总量；M1 指 M0 加上单位在银行的活期存款；M2 指 M1 加上单位的定期存款、个人各项存款及证券客户保证金。央行调控货币总量，主要针对 M2，即广义上的 “钱”。

1. 银行的资产结构
   （1）现金类：现金及存放央行款项；存放同业及其他金融机构款项；拆出资金。
   （2）投资类：以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产；衍生金融资产；买入返售金融资产；可供出售金融资产；持有至到期投资；应收款项类投资；长期股权投资；贵金属。
   （3）贷款类：客户贷款及垫款。
   （4）经营类：固定资产、在建工程等。
2. 银行的资金来源
   （1）存款。（2）借款。（3）经营。（4）股本。
3. 存款准备金
   法定存款准备金：银行的存款增加时，必须按照一定比例上缴以备提取。
   　　法定存款准备金率：大型金融机构 16.5%；中小金融机构 13%；外币存款 5%。
   　　货币乘数 = 1 / 存款准备金率
   部分准备金制：法定存款准备金小于 100%。
   降准、提准：央行降低或提高法定存款准备金率。（最常见的宏观调控手段。）
   量化宽松（QE）：央行直接投放货币。（另一种宏观调控手段。）
   超额准备金：出于银行间交易及结算需要，额外保留的钱。
   超额备付金：超额准备金 + 银行各网点的现金。
   超额备付金率（备付率）：大型银行约 1.5%，城商行约 4%。平均约 2%。
4. 货币总量
   （1）M0：流通中的现金，即整个银行体系之外的企业和个人拥有的现金总量。
   （2）M1：M0 加上单位在银行的活期存款。
   （3）M2：M1 加上单位的定期存款、个人各项存款、证券客户保证金。
   央行调控货币总量，主要针对 M2。
5. 不良贷款率：
   2000 年，银行业不良贷款率达 55%；
   2008 年，银行业不良贷款率仅 2.4%。

二、银行的会计资本#

1. 银行的现金流量表没有阅读价值。
2. 银行的资本概念：
   （1）经济资本（风险资本）。（2）会计资本。（3）监管资本。
3. 本集团：合并。本行：母公司。
4. 一般准备：类似于金融行业专属的盈余公积。不得低于风险加权资产年末余额的 1.5%。

三、银行的监管资本#

1. 《巴塞尔协议 II》的三大支柱
   （1）资本充足率要求。（2）监管部门外部监督要求。（3）信息披露规范。
2. 银行经营的三大关键指标
   （1）盈利能力指标。（2）资产质量指标。（3）资本充足率指标。
3. 资本充足率
   资本充足率 = 资本 ÷ 风险加权资产
4. 资本充足率的标准：
   （1）核心一级资本充足率不低于 5%。
   （2）一级资本充足率不低于 6%。
   （3）资本充足率不低于 8%。
   （4）计提储备资本（缓冲资本）2.5%。（由核心一级资本满足。）
   （5）系统重要银行（工、建、中、农、交、招）的各级资本充足率要求比其他银行高 1%。
   （6）在特定情况下，可要求银行额外计提 0～2.5% 的逆周期资本。（由核心一级资本满足。）
5. 资本的分类
   （1）核心一级资本
   核心一级资本 = 净资产 – 其他资本工具（优先股、可转债）及其溢价

• 下属子公司（保险公司除外）少数股东权益中的核心一级资本
  （2）其他一级资本
  其他一级资本 = 其他资本工具（优先股、可转债）及其溢价
• 下属子公司（保险公司除外）少数股东权益中的其他一级资本
  （3）二级资本
  二级资本 = 二级资本工具（债券）及其溢价 + 超额贷款损失准备
• 下属子公司（保险公司除外）少数股东权益中的二级资本

6. 我们银行业的一个隐藏红利：自有房产的公允价值与历史成本的差额，暂未计入银行二级资本。
7. 资本扣减项：不能算进监管资本的科目。包括：商誉、其他无形资产（土地使用权除外）等等。
8. 资本充足率的观察意义
   资本充足率代表了银行股东承受的经营杠杆的大小。
   资本充足率与监管标准之间的差距，可以作为估算银行未来业绩变化趋势及数量的工具。

四、银行负债之存款#

1. 杠杆率（该指标关注意义不大）
   杠杆率，指银行一级资本净额与调整后的表内外资产余额的比率。
   杠杆率 = （一级资本 – 一级资本扣减项）÷ 调整后的表内外资产余额
   商业银行的杠杆率不得低于 4%，即杠杆倍数不得高于 25 倍。（我国银行杠杆率基本在 6% 以上。）
   杠杆率与资本充足率的主要区别在于分母是否加权。
   杠杆率指标通过忽略银行资产类别，限制了其放大倍数的上限，从而限制银行总资产过度扩张。
2. 表外资产
   表内外的 “表” 指资产负债表。
   表外资产，指银行承担风险，但不记录在资产负债表内的资产。
   对于表外资产，监管部门要求按照一定的转换系数折算成表内资产。
   调整后的表内外资产总额，指的就是包含调整后表外资产在内的银行资产。
3. 存款
   银行资金来源的负债部分：
   （1）存款：同业及其他金融机构存放款项、存款证、客户存款。（共三项）
   （2）借款：向央行借款、拆入资金、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债、
   衍生金融负债、卖出回购款项、已发行债券。（共六项）
   （3）应付：应付职工薪酬、应交税费、递延所得税负债、其他负债。（共四项）
   存款是银行资金来源的核心，尤其以客户存款为重中之重。
   阅读银行资产负债表的负债部分，核心是搞清楚在客户存款方面的特点、竞争力、发展趋势。
   银行的核心竞争力：
   （1）以更低的价格吸收客户存款。
   （2）在同等风险水平下，以更高的价格贷出款项。
   存款的分析方法：
   （1）列出连续多年的活期占比、定期占比、吸收存款成本。活期占比越高，对利率越敏感。
   （2）列出连续多年的个人存款占比、公司存款占比、各自定活期占比、客户存款总量。
   （3）对比实际变化与上一年度管理层规划是否一致。（财报 “讨论与分析” 的 “客户存款”。）
4. 存款面对的监管
   存贷比：贷款占存款的比例。1995 年规定，存贷比不得超过 75%。2015 年取消了该指标的强制。
   存款偏离度：月末 / 季末存款偏离度不超过 3%。
   存款保险：万分之 1.6。
5. 理财产品
   保本理财产品：表内；非保本理财产品：表外。
   理财产品诞生背景：银行间利率比银行存款利率高。
   基金：约定管理费，不承担风险；银行：约定收益率，承担风险。
   影子银行：不受巴塞尔协议约束。

五、银行的其他负债#

1. 同业及其他金融机构存放
   同业存放期限不得超过一年。
   法定存款准备金率政策受到了存贷比指标的约束。
   A 银行的钱交给 B 银行的两种方式：
   A 银行的钱存进 B 银行：A 银行的资产 ------ 存放同业；B 银行的负债 ------ 同业存放。
   A 银行的钱借给 B 银行：A 银行的资产 ------ 拆出资金；B 银行的负债 ------ 拆入资金。
   同业资金拆借利率：Shibor（上海银行间同业拆放利率），网页链接
2. 存款证（同业存单）
   存款证是可交易的同业存款。与同业存放相比，存款证可在二级市场流通。
   存款证近似于对公定期存款，但不需要缴纳法定存款准备金。
3. 向中央银行借款
   SLF：酸辣粉，常备借贷便利。银行用合格抵押品（如国债等）向央行借款，期限 1-3 个月。
   MLF：麻辣粉，中期借贷便利。银行用合格抵押品向央行借款，期限 3 个月、6 个月、1 年。
   一般有贷款投向约束限制。
   SLO：酸辣藕，短期流动性调节工具。期限 7 天内。
   正回购（央行卖票据收钱，收缩流动性）；
   逆回购（央行花钱买票据，增加流动性）。
   PSL：胖死了，抵押补充贷款。需要抵押物，期限 3-5 年。释放流动性，引导长期利率。
4. 卖出回购款项
   金融机构之间的抵押贷款。
   负债端的 “卖出回购款项” 对应于资产端的 “买入返售款项”。
   2014 年起，禁止了非标资产的卖出回购 / 买入返售，回归到短期抵押借款的本来面目。

六、银行的资产配置#

1. 银行的资产结构
   （1）现金类。（2）投资类。（3）贷款类。（4）经营类。
2. 现金类资产：现金及存放中央银行款项；存放同业；拆出资金。
3. 投资类资产：贵金属；以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（主要是债券）；持有至到期金融资产（主要是债券）；可供出售金融资产（债券、未上市公司股权）；长期股权投资；应收款项类投资（注意不是应收账款。含部分非标资产。）；衍生金融资产；买入返售金融资产。
4. 经营类资产：固定资产和在建工程等。

七、客户贷款与垫款#

1. 客户贷款与垫款分类：
   （1）公司贷款：流动资金贷款、贸易贷款、项目贷款、房地产开发贷款等。
   （2）个人贷款：信用卡透支、小微企业贷款、个人住房贷款、个人消费贷款、个人经验贷款等。
   （3）票据贴现：贴现、转贴现、再贴现。
2. 贷款分类：按担保方式
   （1）抵押贷款：用不动产（如土地、房产）作为还款担保向银行贷款。
   （2）质押贷款：用动产（如车辆）或权利凭证（如股权、专利权）作为还款担保向银行贷款。
   （3）保证贷款：银行认可的第三方提供连带担保责任。
   （4）信用贷款：无抵押物。
3. 贷款的解读方法：
   （1）整理出四类贷款的占比及变化轨迹，结合不良贷款率进行观察，并与同行对比。
   （2）整理出住房抵押贷款和票据质押贷款的占比及变化轨迹。
   （3）观察贷款及不良贷款的地域分布和行业分布。
4. 贷款的五级分类：
   （1）正常
   （2）关注
   （3）次级：预计损失率在 30% 以内。
   （4）可疑：预计损失率在 30% - 75%。
   （5）损失：预计损失率在 75% - 100%。
5. 不良贷款和逾期贷款：
   次级、可疑、损失三类贷款，统称为 “不良贷款”（俗称 “坏账”）。
   关注重点：
   （1）不良贷款及不良贷款率的数量及变化。关注类贷款也需要观察。
   （2）逾期贷款：1 - 90 天、90 天 - 1 年、1 年 - 3 年、3 年以上。
   注意不同银行对逾期贷款数据的披露口径可能不一致。
   逾期贷款比 = 逾期贷款金额 ÷ 贷款总额
   通过同行之间逾期贷款比的比较，观察银行对贷款合同的管理能力。
   逾期 90 天以上贷款 ÷ 不良贷款，该比值应小于 1。
   （3）已逾期但未减值（已逾期但没算进不良贷款里）：1 个月以内、1-2 个月、2-3 个月。
   该数据在附注的 “金融工具风险管理” 部分。
   出于保守考虑，可将逾期 1 个月以上贷款归入不良贷款数据中。

八、减值准备（上）#

1. 理解贷款的成本：贷款减值准备，违约风险溢价。

2. 贷款减值准备（一般称为 “资产减值损失” 或 “拨备”）：
   不需要计提减值准备金的资产包括：
   以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产；不承担风险的资产（如国债）。
   贷款减值准备是减值准备金的主要构成部分。
   核销：假定损失变成真实损失。
   拨备，包括专项准备（针对非正常类贷款）、一般准备（额外计提）、特种准备。
   央行的拨备计提指引标准：
   正常类 1%，关注类 2%，次级类 25%，可疑类 50%，损失类 100%。
   财政部要求：拨备必须能够覆盖资产潜在风险值
   正常类 1.5%，关注类 3%，次级类 30%，可疑类 60%，损失类 100%。
   银监会的两个监管指标：拨备率、拨贷率。
   拨备覆盖率（拨备率） = ≥ 150%
   贷款拨备率（拨贷比） = ≥ 2.5%
   拨贷比 = = X = 拨备率 X 不良贷款率
   通过推导，能同时满足拨备率 150% 和拨贷比 2.5% 的不良贷款率为 1.67%
   当不良贷款率小于 1.67%，银行主要盯拨贷比，只要拨贷比大于 2.5%，拨备率必然大于 150%；
   当不良贷款率大于 1.67%，银行主要盯拨备率，只要拨备率大于 150%，拨贷比必然大于 2.5%；

3. 拨备的计提
   降低拨备覆盖率监管要求，将直接增加银行净利润，增加银行的贷款规模。
   注意有些银行将贷款化装成非信贷资产，进入应收款项类投资项目，需要观察应收款款项类占比。

4. 超额贷款损失准备：超出监管最低要求部分
   在计算资本充足率时，超额贷款损失准备可部分或全部计入二级资本。
   注意，拨备中的 “一般准备” 和资产负债表里的 “一般准备” 是不同的。

5. 资产质量关键指标
   与拨备相关的三个资产质量指标：不良贷款率、拨备覆盖率、贷款拨备率。
   拨贷比的细微差别，严重影响净利润！（工行 13-15 年的拨贷比均不足 2.5%）
   银行通过少提拨备，可美化报表。
   动态拨备理论：在经济下行时，少计提拨备。但存在金融动荡的风险。这是一种博弈。

九、减值准备（下）#

1. 资产负债表 “客户贷款及垫款” 附注，减值准备。
   单项评估：对大额不良贷款逐笔评估潜在损失，计提减值准备；
   组合评估：根据模型估算违约概率、违约损失率，根据监管部门计提指引标准，计提减值准备。
2. 财报最重要的表就是贷款减值准备的详表。
   贷款减值损失是资产减值损失的核心部分。
   本年新增：当年新计提的贷款减值准备；（有些银行写作 “本年计提”）
   本年划转：单项评估与组合评估之间的划拨，不影响资产负债表和利润表。
   本年回拨：收回部分本金或贷款升级，使拨备减少，增加当期利润。（有些银行写作 “本年转回”）
   在经济上行时，除了银行正常经营的收益好转，还会通过本年回拨产生利润叠加效应。
   这使得经济触底后银行利润增长明显优于经济复苏程度。
   已减值贷款利息收入：把减值贷款虚增的利息收入进行对冲。
   本年核销：确定追不回的贷款，从不良贷款里划掉，同时减少拨备存货。
   （有些银行写作 “本年处置”）
   核销不影响资产负债表和利润表，但影响不良贷款率、拨备率、拨贷比。
   财政部和银监会对银行核销的监管很严。
   收回以前年度核销：收回以前年度核销了的贷款，把贷款及拨备还原。
3. 期末减值准备余额 =
   期初减值准备余额 + 本期减值损失 – 已减值贷款利息收入 – 本年核销 + 收回以前年度核销
   （其中：减值损失 = 本年新增 - 本年回拨）
   银行的减值计提和税务部门的损失认定差异，是银行递延所得税资产和负债的主要来源。

十、贷款的定价与管理#

1. 违约风险溢价
   贷款的价格（利率） = 资金成本 + 运营成本 + 损失平摊（违约风险溢价） + 目标利润
2. 成本加成定价法
   不良贷款并不可怕，上市银行拨贷比基本都不低于 2.5%。
   （也就是说，已经按照 2.5% 的预期损失定价，加在贷款定价里了。）
3. 理解经济周期：繁荣、衰退、萧条、复苏、繁荣
4. 银行股投资大原则：
   选股：选择非预期损失小的银行； 选时：在经济将进入衰退期或萧条期的时间段里寻找合适买点。
   非预期损失的特点：行业或区域较集中的，波动可能较大。（大银行风险较小）
5. 违约风险溢价的测算与管理
   定价：基础利率加成法（基础利率 + 客户信用评级）。基础利率由 9 家商业银行报价产生。
   管理：筛选优质客户、分析贷款原因、分析还款能力、实施审贷分离。
6. 贷款的展期与重组
   一笔贷款只允许展期一次。重组：与客户重新商订合同条款。
7. 不良贷款处置的四种方式
   回收现金、资产抵债、转成权益（债转股）、坏账核销。

十一、票据贴现#

1. 三类贷款：公司贷款、个人贷款、票据贴现。
2. 票据贴现和贷款的区别：利息是 “砍头息”；时限最长 6 个月；可转贴现或再贴现。
3. 票据分三类：
   支票：转账支票、现金支票、普通支票（既可转账也可提现）
   本票：等同于现金。
   汇票：银行汇票（类似于现金）、商业汇票（银行承兑汇票、商业承兑汇票）
   票据贴现指的是商业汇票。
4. 贴现：将未到兑付时间的商业汇票兑现。
   贴现（直贴）、转贴现（转给其他银行）、再贴现（转给央行）。
   背书转让：把汇票当钱支付给第三方。
5. 银行承兑汇票的变形：从支付工具演变为融资工具。
6. 商业承兑汇票：借用高信用企业的商业承兑汇票来衍生房贷和服务。
7. 其他垫款业务：保函、信用证（主要用于国际贸易，有点类似支付宝）。

十二、风险加权资产

1. 风险的种类，共 8 类：
   信用风险、市场风险、操作风险、流动性风险、法律风险、声誉风险、国别风险、战略风险。
   其中，信用风险是银行经营的主要风险。
   与资产加权有关的风险包括：信用风险、市场风险、操作风险。
2. 信用风险加权资产
   内部评级法（高级法）：六大行；权重法：其他银行。
3. 市场风险加权资产
   市场风险分为 5 类：利率风险、汇率风险、股票风险、商品风险、期权风险。
   其中，银行经营的市场风险主要是利率风险和汇率风险，尤其是利率风险。
   内部模型法：六大行；标准法：其他银行。
   市场风险资本要求 X 12.5 = 市场风险加权资产 （这里的 12.5 是资本充足率 8% 的倒数）
   市场风险的关注要点：压力测试，即利率变动 100 基点或汇率变动 1% 对权益的影响。
4. 操作风险加权资产
   操作风险包括 7 种事件类型和 8 种业务性质，共 56 种组合。
   操作风险资本要求 X 12.5 = 操作风险加权资产
   标准法：六大行；基本指标法：其他银行。
5. 风险加权资产占总资产比率
   风险加权资产 = 信用风险加权资产 + 市场风险资本要求 X 12.5 + 操作风险资本要求 X 12.5
   风险加权资产 X 资本充足率 = 自有资本总额 （资本充足率 = 资本 ÷ 风险加权资产）
   风险加权资产占总资产比率（资本充足率指标的最后一行）指标的含义：
   变大：对未来经济走势较乐观，资产配置积极主动；
   变小：对未来经济走势较悲观，资产配置保守被动；

十三、利润表（上）#

1. 利润表概览
   （1）营业收入 – 营业支出 = 营业利润
   （2）营业利润 + 营业外收入 – 营业外支出 = 税前利润
   （3）税前利润 – 所得税费用 = 净利润
   （4）净利润 – 少数股东损益 = 归属母公司股东所有的净利润
   （5）归属母公司股东所有的净利润 ÷ 股本 = 每股收益（EPS）
2. 其他综合收益
   本年综合收益总额 = 净利润 + 其他综合收益税后净额
   其他综合收益年初余额（资产负债表）+ 其他综合收益税后净额（利润表）
   = 其他综合收益年末余额（资产负债表）
3. 银行的营业收入
   （1）利差业务：利息净收入 = 利息收入 – 利息支出
   分为 4 类：公司金融、个人金融、资金业务、其他。
   FTP：内部资金转移定价
   利息净收入占总收入的比例，是分析盈利能力的重要指标。（工行在 70% 以上）。
   （2）中间业务：手续费、佣金收入。
   分为 9 项：银行卡、个人理财及私人银行、结算清算及现金管理、投资银行、
   对公理财、资产托管、担保及承诺、代理收付及委托、其他。
   需要关注银行卡业务的发卡量、卡均消费额的趋势。
   需要关注私人银行客户数量及管理资产规模。（目前领先的是招行和工行）。
   目前国内银行的中间业务收入占比总体偏低，差距意味着潜力。（行业平均 20% 左右）
   中间业务有时又被称为表外业务。
   中间业务容易形成客户黏性，增加转换成本，中间业务占比高易受到资本市场青睐。
   （3）其他业务
   分为 4 项：投资收益、公允价值变动净收益、汇兑及汇率产品净收益、其他业务收入。

十四、利润表（下）#

1. 营业支出
   分为 4 项：营业税金及附加、业务及管理费、资产减值损失、其他业务成本。
   （1）营业税金及附加
   2016 年 5 月，银行业营改增。5% 营业税改为 6% 增值税。
   营业税是价内税，增值税是价外税，要注意营改增后利润表口径发生变化。
   （2）业务及管理费（营业费用 + 折旧）
   成本收入比 = 业务及管理费 ÷ 营业收入 ≤ 35% （监管要求）
   成本收入比是评价银行经营效率的重要指标，可与其他银行进行对比。
2. 净利润
   （1）营业利润 = 营业收入 – 营业支出
   （2）税前利润 = 营业利润 + 营业外收入 – 营业外支出
   （3）所得税费用 = 当期应交所得税 + 递延所得税费用 + 以前年度所得税调整
   其中：所得税 = 税前利润 X 25%
   递延所得税费用：递延所得税负债、递延所得税资产
3. 如何观察利润表
   制作百分比表或饼图，分析各项指标：净利息收入比、中间业务收入比、成本收入比、
   制作柱状图及趋势图，分析各项指标：营业收入趋势、净利润趋势、拨备前利润趋势、
   拨备营收比、拨备前利润率、净利润率。
   拨备前利润 = 营业利润 + 资产减值损失
   不良贷款率，报表不良率与实际不良率的差异在于在不同年份里挪腾和披露。
   拨备计提占应收比例下降，净利率就上升了！
   利润表的数据只能作为辅助观察数据，关注点要放在资产负债表。

十五、重要的财务指标#

1. 英国《银行家》杂志每年发布的 “全球银行 1000 强” 榜单，是世界银行业最具权威的。
2. 监管体系：
   美国的骆驼评价体系：资本充足性、资产质量、管理水平、盈利能力、流动性、市场风险敏感性。
   我国的腕骨监管体系：资本充足性、资产质量、风险集中度、拨备覆盖、附属机构、流动性、
   案件防控。
3. 风险监管的三个层次：风险水平、风险迁徙、风险抵补。
   风险水平类指标包括：流动性风险指标、信用风险指标、市场风险指标、操作风险指标。（静态）
   风险迁徙类指标包括：正常贷款迁徙率、不良贷款迁徙率。（动态）
   风险抵补类指标包括：盈利能力、准备金充足程度、资本充足程度。
4. 央行 MPA 体系（宏观审慎评估体系）
   重点监控七个方面：资本和杠杆、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、
   跨境融资风险、信贷政策执行。

十六、银行股的选择（上）#

1. 银行业是否值得投资
   银行业的总资产增速略高于 M2 总量增速。
   国家信用担保保证了银行业吸收资金的低成本。
   央行用国家信用保证了流动性的安全。
   上市银行过去 10 年的年化复利超过 15%。
2. 投资银行业的合适时机
   “银行业利润 / 产业利润” 与银行股价呈反向关系。（可以 GDP 来替代产业利润）简称银 G 比。
   银 G 比上升，预示银行股价可能下跌；银 G 比下降，预示银行股价可能回升。
3. 投哪家银行业比较好
   银行业面临的四大挑战：
   （1）银行资产规模快速扩张难以持续
   （2）金融脱媒现象加剧
   （3）互联网金融冲击传统银行业务
   （4）混业经营的挑战

十七、银行股的选择（下）#

1. 经营效益
   （1）收入结构
   营业收入：营业收入增速，与同行进行比较。营业收入比利润可靠得多。
   净利息收入比：净利息收入比越大，未来面临转型压力越大。
   中间收入比：中间收入可能是未来最靠得住的护城河。优先选择中间收入比高的银行。
   成本收入比：业务及管理费与营业收入之比，可与其他银行进行对比。
   （2）资产利润率（ROA），也叫平均总资产回报率
   资产利润率 = = X = 净利润率 X 资产利用率
   其中：资产平均余额 = （期初资产 + 期末资产）÷ 2
   监管要求：ROA ≥ 0.6%
   另一观察指标：风险加权资产收益率。对比该指标与资产利润率指标的波动方向及幅度。
   （3）净利息收益率（NIM，也叫净息差）
   净利息收益率 = 利息净收入 ÷ 生息资产日均余额
   这是评价生息资产收益能力和风险定价能力的关键指标，越大越好。
   生息资产和非生息资产数据在财报 “净利息收入” 章节有披露。
   另一容易混淆的指标：净利息差（NIS，也叫净利差）。指生息资产和付息负债的利率差。
2. 资产质量
   （1）资本充足率
   观察银行资本充足率高出监管标准多少。
   （2）不良与拨备
   首先，不良率数据的可信度通过以下几个指标观察：
   逾期 90 天以上贷款 / 不良贷款：应小于 1。
   （逾期贷款 - 不良贷款）/ 贷款余额：不良贷款的预备队，用于观察资产质量变化趋势。
   贷款迁徙率：财报中有披露。重点观察关注类和次级类贷款迁徙率历史数据及变化趋势。
   然后，观察拨备是否充足：
   拨备覆盖率：监管要求≥150%
   拨备 /（逾期 90 天以上贷款 + 重组贷款）：应大于 1。
   接下来，观察不良贷款率的变化趋势。

十八、估值与财报使用流程#

1. 相对估值法
   PE、PB、PS 等。
   最常见的板块联动效应，就是相对估值法的结果。
   银行股一般用 PE 或 PB 估值，其中 PB 估值使用最为广泛。
2. 绝对估值法
   即现金流折线估值法。
   例子：面值 100 元的三年期债券，年息 5%。如果想获得 7%（折现率）的回报率，多少钱值得买？
   解答：第一年，5÷1.07=4.67；第二年，5÷1.072=4.37；第三年，105÷1.073=85.71
   4.67+4.37+85.71 = 94.75（元）
3. 估值模型
   估值模型的关键，不是计算出 “正确” 的价值是多少，而是能否帮助投资者更好地理解隐含在市场价格中其他投资者的想法，并对此进行质疑。（斯蒂芬・彭曼）
4. 股利折现法
   现金流折现法的变形，即假设每年拿到手的股利是自由现金流。是一种保守的估算。
   步骤如下：
   （1）根据历史数据，估算未来的 ROE 及分红比例。
   （2）根据上一年净资产及估算的 ROE，估算出次年的净利润。
   （3）将次年净利润拆分为 2 部分：分红、滚入净资产。
   （4）重复以上步骤，估算出未来 N 年的分红及净资产。
   （5）将未来 N 年的分红折现并相加，得出价值 A，将 N 年后的净资产折算为价值 B。
   （6）将 A 和 B 相加，得出当前价值，并与当前市值比较。
5. 财报的阅读流程
   （1）将资产负债表变成百分比表，每一个科目除以总资产。
   目的是为了快速发现资产配置和资金来源的变化情况。
   （2）看存款结构和付息率。
   目的是观察获取资金的能力是变强还是变弱。
   （3）看净利息差和净利息收益率。
   （4）分析贷款质量。
   这一项是重点，需要与历史数据对比，需要与同行对比。
   主要观察指标：不良贷款率、拨备覆盖率、拨贷比、当年计提 / 贷款余额、拨备前利润、
   （逾期 + 重组）/ 贷款余额、当期新增逾期 + 重组、当期新增不良、
   当期新增关注、90 天以上逾期 / 不良贷款、公司贷和个人贷占比、
   公司贷行业和地区分布。
   （5）看利润表。把利润表的科目变成百分比表，每一科目除以营业收入。
   重点观察：净利息收入 / 营业收入、手续费及佣金收入 / 营业收入、
   业务及管理费 / 营业收入、资产减值损失 / 营业收入。
   （6）看财报开头的 “财务概要” 里面的相关监管指标。
   主要观察指标：总资产回报率、资本充足率、风险加权资产占总资产比率。
   （7）阅读 “董事长致辞”、“行长致辞”、“讨论与分析”。
   （8）估值。

《低风险投资之路》读书笔记#

这本书从安全边际分析、仓位管理技巧、量化套利投资三个方面来讲述低风险投资的方法，探索在资金规模不大的情况下达到年收益 30% 的可行性。

• 序
• 引子
• 第一章 为什么选择低风险投资

1 为什么做低风险投资

• 低风险投资，是指在安全边际可控的情况下，获取一定的收益率，这个收益率也许不是很高，但能在大多数情况下获得正的收益率。
• 即使在极端情况下出现负收益率，也能将负收益率控制在一定范围内，实现资产的稳健增长。大的投资收益回撤，是长期高复合收益率的最大杀手。

2 怎样做低风险投资

• 你为什么会被套？证券投资，大部分人不是套在最高点，而是在下跌中不断抄底不断被套，因为他们不知道手上的股票到底值多少钱。

• 所以当我们决定投资一个品种以前，需要首先了解这个品种的安全边际，尤其是向下的安全边际，在最极端的情况出现时，

会跌多少？可能性有多大？需要等多久才能解套？#

大部分时候，盈利的关键不是您买了什么，而是您买了多少。这就是仓位管理的技巧，

3 漫谈财务自由
怎样实现财务自由：创业、职场、投资。
投资技能是变压器。多少钱可以财务自由
两个公式，其中 ROE 就是预期自己做投资的复利，
CPI 是通货膨胀率。

1 ROE>CPI + 年花销 / 可投资资产。或者，可投资资产 > 年花销 /(ROE-CPI) 这个是基本要求，投资收益扣掉生活成本后，超过了货币贬值的速度，保证了每年的生活质量不下降。
你提到的公式可以理解为一种投资回报的考量指标。让我们逐步分析一下：

1. ROE (Return on Equity)：股东权益回报率，通常用来衡量公司利用股东投资所创造的利润能力。高的 ROE 表明公司能够有效地利用投资资金。

2. CPI (Consumer Price Index)：消费者物价指数，是衡量通货膨胀率的指标。CPI 上升意味着生活成本增加。

3. 年花销 / 可投资资产：这部分可以理解为投资者的支出相对于其可用于投资的资产的比例。年花销高可能意味着在可投资资产中需要支出的部分较大。

结合以上信息，公式 ROE > CPI + 年花销 / 可投资资产 的意思是：

• 如果你的投资回报率（ROE）高于通货膨胀率加上你年花销占可投资资产的比例，那么你的投资是获得正回报的，能够抵御通货膨胀并且还有剩余的投资收益。

这一公式可以用来帮助投资者判断自己的投资是否具备持续的吸引力，是否值得继续投资。在实际决策中，投资者还应考虑其他因素，如市场风险、个人财务状况等。

2 ROE > 人均 GDP 增速 + CPI + 年花销 / 可投资资产，或者，可投资资产 > 年花销 /(ROE-CPI) 这个是高级要求，就是保证每年在人群中的排名不下降，即资产增速超过了社会人均的资产增速。
你提到的这个公式可以理解为一种评估投资回报率（ROE）的方法，将其与人均 GDP 增速、消费者物价指数（CPI）以及年花销与可投资资产的比例进行比较。这可能是为了评估一个投资是否具备吸引力或可持续性。

具体来说：

• ROE（净资产收益率）：衡量公司盈利能力的指标，反映股东投入资本的回报。
• 人均 GDP 增速：反映一个国家经济增长的速度，通常与企业的市场潜力有关。
• CPI（消费者物价指数）：衡量通货膨胀水平，如果 CPI 较高，实际购买力下降，可能影响到企业的盈利能力。
• 年花销 / 可投资资产：这可能是指个人或家庭在一年中花费的金额与可用于投资的资产之间的比例，反映了流动性和消费水平。

将这些因素结合在一起，可以帮助投资者评估投资的相对吸引力。一般来说，如果 ROE 高于其他因素的总和，可能意味着这个投资是值得考虑的。

你是想探讨如何利用这个公式进行投资决策，还是有其他具体问题？
eg, 历史投资复利是 15%，GDP 是 7%，CPI 是 3%，每年计划开销 25 万，则
1，可投资资产 > 25/(15%-3%)=208 万
2，可投资资产 > 25/(15%-3%-7%)=500 万

对于低风险投资而言，首先要避免的就是 “唐龙” 式的结局，因为一次致命的失误，就可能导致资金爆仓。这就需要选择合理的投资组合与合理的仓位。
・足够高的安全垫，要保证自己不死。
・不要和其他人比收益率，这会扰乱自己的心态。
・决定投资一个品种之前，需要首先了解这个品种的安全边际，尤其是向下的安全边际，在最极端的情况出现时，会跌多少？可能性有多大？需要等多久才能解套？如果无法回答这三个问题，那么就不应该买入。
・盈利的关键不是您买了什么，而是您买了多少！这就是仓位管理的技巧，在高确定性盈利的时候，要敢上大仓位，这才是低风险高收益的关键！（比如 04 年的房子和 05 年的封闭基金）

只有当盈利的确定性很高的时候，才能上大仓位，而确定有保底的时候，才能上杠杆！

• 第二章 抓住投资时机
  •长期投资一定能赚钱，当处于和平的环境时，绝大多数证券市场总是向上增长的
  ・什么是安全边际？时间是最好的安全边际：还没有能力去对投资标的进行估值的时候，长期持有 ETF 指数基金反而是最佳的策略，因为时间会熨平波动

・如何分析安全边际？市场平均市盈率及平均市净率通常用来分析股市整体的安全边际，并可以依此评估股市是处于高估区域还是处于低估区域。另外，股票的分红率，对于安全边际的确定也有极大的帮助。当股市的分红率较高时，股市通常处于底部区域，即使股市不涨，依靠分红再投资也能获取较高的投资回报率。
・确定上涨斜率 N 年净资产 =（N-1）年净资产 × [1+ROE-（N-1）年分红 ÷（N-1）年净资产] 举个例子，某公司 A，2012 年每股净资产是 1 元，2012 年的净资产收益率是 15%，分红 0.05 元，则 A 公司 2013 年的净资产 = 1×（1+15% -0.05÷1）= 1.1 净资产增长率为 10%。
让我们按照您提供的公式和数据来计算 A 公司 2013 年的净资产。

1. 给定数据：

   • 2012 年每股净资产 = 1 元
   • 2012 年的净资产收益率 (ROE) = 15% = 0.15
   • 2012 年分红 = 0.05 元

2. 应用公式：
   公式为：
   [
   N 年净资产 = (N-1) 年净资产 \times \left [1 + ROE - \frac {(N-1) 年分红}{(N-1) 年净资产}\right]
   ]
   代入 2012 年的数据：
   [
   2013 年净资产 = 2012 年净资产 \times \left [1 + ROE - \frac {2012 年分红}{2012 年净资产}\right]
   ]
   [
   2013 年净资产 = 1 \times \left [1 + 0.15 - \frac {0.05}{1}\right]
   ]

3. 计算：
   [
   2013 年净资产 = 1 \times \left [1 + 0.15 - 0.05\right]
   ]
   [
   2013 年净资产 = 1 \times \left [1 + 0.1\right]
   ]
   [
   2013 年净资产 = 1 \times 1.1 = 1.1 元
   ]

4. 净资产增长率：
   净资产增长率可以用以下公式计算：
   [
   \text {净资产增长率} = \frac {2013 年净资产 - 2012 年净资产}{2012 年净资产} \times 100%
   ]
   [
   \text {净资产增长率} = \frac {1.1 - 1}{1} \times 100% = 10%
   ]

因此，A 公司 2013 年的净资产为 1.1 元，净资产增长率为 10%。这个计算过程和您提供的示例是一致的。

・牛熊转换规律：以 5 年为一个区间分析 （1）当股市的复合回报率超过企业 ROE 时，股市处于牛市阶段，此时股票价格不断透支企业未来业绩的增长，市场的整体估值从低估走向高估，市盈率也不断升高 （2）当股市的复合回报率低于企业 ROE 时，股市处于熊市阶段，此时股票价格的上涨没有反映企业目前业绩的增长，市场的整体估值从高估变为低估 （3）大盘蓝筹股行情与小盘股行情交替出现。
・当 A 股市场的市盈率接近香港主板市场时，例如 2005 年中旬和 2008 年年底，此时 A 股市场通常位于市场的底部区域

书里面分析了封闭基金和分级基金的案例，因为市场的不断成熟，封闭基金大概率不会出现动辄 50% 的折价，分级基金也已经退出历史舞台，所以就不做记录了。
长期投资一定能赚钱，当处于和平的环境时，绝大多数证券市场总是向上增长的
・什么是安全边际？时间是最好的安全边际：还没有能力去对投资标的进行估值的时候，长期持有 ETF 指数基金反而是最佳的策略，因为时间会熨平波动
・如何分析安全边际？市场平均市盈率及平均市净率通常用来分析股市整体的安全边际，并可以依此评估股市是处于高估区域还是处于低估区域。另外，股票的分红率，对于安全边际的确定也有极大的帮助。当股市的分红率较高时，股市通常处于底部区域，即使股市不涨，依靠分红再投资也能获取较高的投资回报率。
・确定上涨斜率 N 年净资产 =（N-1）年净资产 × [1+ROE-（N-1）年分红 ÷（N-1）年净资产] 举个例子，某公司 A，2012 年每股净资产是 1 元，2012 年的净资产收益率是 15%，分红 0.05 元，则 A 公司 2013 年的净资产 = 1×（1+15% -0.05÷1）= 1.1 净资产增长率为 10%。

• ・牛熊转换规律：以 5 年为一个区间分析 （1）当股市的复合回报率超过企业 ROE 时，股市处于牛市阶段，此时股票价格不断透支企业未来业绩的增长，市场的整体估值从低估走向高估，市盈率也不断升高 （2）当股市的复合回报率低于企业 ROE 时，股市处于熊市阶段，此时股票价格的上涨没有反映企业目前业绩的增长，市场的整体估值从高估变为低估 （3）大盘蓝筹股行情与小盘股行情交替出现。
  ・当 A 股市场的市盈率接近香港主板市场时，例如 2005 年中旬和 2008 年年底，此时 A 股市场通常位于市场的底部区域

书里面分析了封闭基金和分级基金的案例，因为市场的不断成熟，封闭基金大概率不会出现动辄 50% 的折价，分级基金也已经退出历史舞台，所以就不做记录了。

• 第三章 持仓管理技巧

• 对于一个低风险投资者而言，绝不会满仓单一品种。

• 就投资的风险控制来讲，仓位管理的重要性，甚至远远超过投资品种的安全性。因为风险再小的投资品种，满仓也是高风险；风险再大的投资品种，分仓也是低风险。
  ・相比指数基金与现金的动态再平衡，负相关性品种的动态再平衡，在相同的波动幅度下，投资回报率要高很多。

• （1）与投资品种的波动率相关。波动率越高，动态再平衡的投资收益越好。

• （2）与投资品种之间的相关性有关。

根据凯利公式，你提到的公式 (F = \frac {bp - q}{b} ) 可以用来计算最佳投注比例。

在给定的条件下：- (p = 0.5)（胜率为 50%）- ( q = 1 - p = 0.5 )（落败率）

• (b = 2)（赔率为 2）

将这些值代入凯利公式中进行计算：

[F = \frac{bp - q}{b}
]

首先，计算 (bp) 和 ( q )：

[
bp = 2 \times 0.5 = 1
]
[
q = 0.5
]

然后，将这些值代入公式中：

[
F = \frac{1 - 0.5}{2} = \frac{0.5}{2} = 0.25
]

因此，最佳投注比例 (F = 0.25) 或 25%。你的计算是正确的！

・对于低风险投资者来讲，并不该拒绝有风险的品种，甚至不用拒绝高风险的品种，只要控制好仓位，都可以将其变成低风险投资组合。思考：很多大师敢用期权和股指期货等几十倍杠杆的品种，也是通过仓位配置，对冲掉高杠杆带来的风险，从而吃到高风险物品中的折价利润（如：股指期货远月贴水）
・合理使用杠杆 书里面讲了一个等杠杆融资买房的案例，简直刷新认知，不过显然我们已经错过了炒房的最佳时机
* 动态再平衡投资策略

• 第四章 量化投资
• 利用价格扭曲赚钱 一句话概括就是：强关联品种 A 和 B，A 大涨之后，发现延后上涨的 B（需要考虑价格扭曲复原的时间）
  ・概率套利
  ・统计套利
  ・趋势套利
• 第五章 低风险投资兵器谱
• 现金管理
  1、活期存款
  2、货币基金：本金安全；流动性强；收益率高；投资成本低
  3、短期理财产品：产品期限较短，强调投资稳健，基本可以做到保本或类似保本，同时收益率也大幅高于活期存款的现金管理工具。
  4、逆回购：通常逆回购的收益率在 3% 左右，但是在资金紧缺的时间（例如年底），收益率甚至可以超过 30%。
  5、新股申购现金管理的策略

现金管理的策略#

（1）如果有活钱参与新股申购，尽量参与，新股申购大多数时间的收益率远超过其他类型的现金管理工具。

（2）季末（
3 月底、6 月底、9 月底、12 月底）
的时候，通常逆回购的收益率会较好，建议参与。

（3）货币基金建议使用场内（证券账户）可申购和赎回的，短期理财产品建议使用券商的保证金理财。因为券商的钱转银行，通常需要T+1才可以到账，选择场内品种可多赚1天利息。

・债券
（1）低息市场环境，尽量买短债，避免因市场利率抬高造成较大投资风险。
（2）可以通过分散的方式买入信用等级较低，但是年化收益率较高的债券，通过信用补偿收益，来获得较高的投资回报率。
（3）高息市场环境下，可以适量买入中长久期的债券，这样可以在市场利率下降期获取超额收益。
（4）及时进行互换操作和骑乘操作，提高投资回报率。
用公式总结如下：
债券投资回报率 = 利息收入 + 利差收益 + 换仓收益 其中：
（1）利息收入在买入的时候是确定的。（2）利差收益是由信用风险释放产生或者市场利率下行造成的超额收益。（3）换仓收益是通过相同品种年化收益率互换及不同品种的骑乘互换。
・可转债 有专门书籍讲述
・封闭基金
1、以封闭式基金业绩为核心的长期投资策略：看重基金经理的能力
2、以封转开为核心的套利策略
3、以基金净值预测和年化收益率为核心的短期投资策略：
封闭式基金短期的价格受到短期净值及年化收益率影响较大，短期内净值上升较快、年化折价率较高的封闭式基金，容易受到投资者的追捧。
・开放式基金 不想过多研究，选择自己认可的基金经理比较重要

记录几种套利方案：#

1、停牌股套利：场外买入重仓停牌的开放基金 
2、LOF/ ETF申购套利：简单讲就是场外便宜买，转场内高价卖 
3、LOF/ ETF赎回套利：场内买转场外卖

・股票套利
1、吸收合并换股套利（收益率最高）：参与首发上市的吸收合并换股，并持股到新股上市日，大多数情况收益非常高，不仅在熊市中能跑赢指数，即使在大牛市中，仍然跑赢了指数。
2、要约收购套利：要约收购报告书公布后，股票价格会迅速逼近要约价格
3、认沽权证套利：认沽权证，就是看跌的权利，是指在行权的日子，持有认沽权证的投资者可以按照约定的价格卖出相应的股票给上市公司。
・股指期货套利 有专门书籍讲述
・正回购套利：正回购是一方以一定规模债券作抵押融入资金，并承诺在日后再购回所抵押债券的交易行为。正回购交易与第五章第一节中的逆回购交易是对手盘交易，也就是说，逆回购交易者将钱放贷给正回购交易者，正回购交易者支付利息给逆回购交易者（打扰了）。参加正回购交易，必须获得专业债券投资者的资格
・融券套利
・B 股和 H 股

• 第六章 如何实现 30% 年收益率

能够穿越牛熊而成为顶尖投资者的只有极个别人和投资机构，例如西蒙斯的大奖章基金。高频交易和杠杆交易对投资品种的流动性要求非常高，大资金无法通过高频交易达到这个收益率。资金量变大后一定会出现收益率的下滑。大资金通过杠杆交易长期赚钱也是很危险的，因为当市场发生变化时，流动性枯竭造成的去杠杆会带来灾难性的后果。

守住自己的能力圈#

投资有赚就有亏。低风险投资者如果不守住自己的能力圈，贸然追求高收益，则很容易欲速而不达，反而出现亏损甚至巨亏。下面具体描述金字塔模型中 1 层至 5 层的风险控制。

理财新手（1 层）进阶到长期投资者（2 层），需要克服两个风险。第一个风险是资金流动性风险，很多人拿短期的钱做长期投资，那样很容易陷入被动。例如有投资者将半年后买房子的钱用来买长期债券，但由于市场利率上升，债券价格下跌的幅度超过了同期利息所得，而该投资者半年后不得不卖出，结果理财不成反亏钱。第二个风险是收益波动性风险，长期投资和短期投资是不同的，对长期投资者而言，资产并不是线性增加的，有可能会在部分时期出现亏损。如果投资者没有这样的心理准备，很容易因此而影响身体健康，甚至因心理压力过大而斩仓割肉。

长期投资者（2 层）进阶到交易投资者（3 层），需要具备两个条件。第一，需要有足够的时间关注市场，因为很多互换套利操作的机会并不是长期存在，长的时间窗口也许有几天，短的时间窗口甚至只有一天。对于将主要精力放在事业上的投资者而言，过度关注交易会得不偿失。第二，要求有足够强大的分析能力，包括安全边际的分析以及估值的分析。尽可能做到大多数交易是有效的，扣除交易费用后能提高收益率。而很多投资者是凭感觉盲目进行交易，那么结果只能是白白损失交易费用，收益率反而不如长期投资者（2 层）。

交易投资者（3 层）进阶到专业投资者（4 层），主要风险是趋势的错判。很多交易投资者在熊市中永远基于熊市思维操作，当遇到大牛市的时候大幅踏空；或者在牛市中始终基于牛市思维操作，当遇到大熊市的时候大幅套牢。当股价在一个区间长期波动时，交易者很容易出现思维惯性，慢慢认为这个价格区间是合理的，并希望高抛低吸做波段来赚钱，而最终的结果都是捡了芝麻丢了西瓜。而有些优秀的交易投资者长期满仓操作，放弃对安全边际和趋势的判断，在穿越牛熊周期以后，反而能获得更好的收益率。

专业投资者（4 层）进阶到顶尖投资者（5 层），主要风险是过度自信和模型退化。过度自信是指当专业投资者开始持续赚钱后，风险控制的意识会变得薄弱。他们觉得自己的模型完美无缺，当过度自信发生后，杠杆的管理就会失控，毕竟赚快钱太有诱惑力了，结果就是在一次失手后把以前赚的钱全部亏光，甚至还会欠下巨额债务。

关注成本价是投资者最大的心理误区。
・建议低风险投资者的杠杆比例尽量保持在 2 倍以内，极限情况下不高于 2.5 倍。
・任何一种特定的赚钱模式，如果高于市场平均的投资回报率，那就说明市场存在某种无效性。此时，该模型的参与者会不断将赚到的钱再投资，资金越滚越大，而且这种赚钱模式也必然会被更多聪明投资者发现。那么，当一个赚钱模型承载太多的资金时，市场将从无效的状态恢复到有效的状态，最终导致这种赚钱模式失效。所以，在证券市场上永远不存在赚钱的 “永动机”。
市场冲动

人类是群体性动物，很容易在某一段时间出现集体性的行为。例如在经济上升时期，投资者经常会过于乐观，从而导致股市不断上涨，而股市上涨又会吸引更多人参与市场，此时，贪婪蒙住了人们的双眼，大家都以为股市是摇钱树，可以很容易赚取暴利，这导致市场估值不断升高，而人们也会为涨得很高的股价寻找各种理由去自圆其说。而到了经济下行时期，投资者又会过于悲观，从而导致股市不断下跌，而下跌本身又会让人们对未来预期更加悲观，此时，恐惧抓住了人们的心脏，市场内的人没有信心买股票，而市场外的人看股民一直赔钱，也不愿意进入，最终资金不断流出，导致市场估值不断下降。#

每年 10 月，非洲大草原就会上演一场角马大迁徙的壮观场面，几十万只角马横渡马拉马拉河。它们为了到达对面的丰茂大草原，吃上鲜嫩的绿草，不顾河里成群的鳄鱼奋力向前。有不少角马不幸被鳄鱼咬住吃掉了，但令人惊讶的是，河岸上的角马死尸堆积如山，鳄鱼吃都吃不完。其实，大部分角马是自相踩踏而死，只有少部分是被鳄鱼咬死的。

股市中的散户以及机构，大部分是横渡马拉马拉河的角马，它们为了赚钱奋勇向对岸狂奔而去，但是遇到危险又自相踩踏，恐慌性抛售，最终导致财富的灰飞烟灭，但是也保持了股市的生态平衡。

低风险投资者应该做马拉马拉河里的鳄鱼，等待角马群的到来，然后吃掉那些自相踩踏的死角马。

角马渡河可能每年只有一次，低风险投资者想依靠市场高估和低估的周期变换赚钱，机会也不会很多.

合理搭配资产#

不论是真实战争还是即时战略游戏，都需要掌握多个兵种搭配的方法。低风险投资者也需要合理搭配自己的资产，并根据市场的变化调整持仓比例。

股性和债性搭配

股性投资品种包括股票型基金（包括封闭式基金和开放式基金）、分级基金 B 类、股票套利、股指期货、B 股和 H 股，它们的特征是现金流不固定，价格取决于上市公司的经验业绩，通常价格波动较大，与股市的上涨或者下跌有直接关联。

债性投资品种包括现金管理、债券、分级基金 A 类、债券型基金（包括封闭债基和开放债基），它们的特征是现金流固定，和企业的经营业绩无关（其中信用债要求企业不能破产），价格取决了市场利率，通常价格波动不大，与股市的上涨或者下跌没有直接关联。

可转债兼有股性投资和债性投资两个特征。

股性投资品种和债性投资品种的搭配，需要对股市的估值和市场利率有大致的判断，可以将投资机会分为四个象限，如图 6-2 所示

・象限 1

当股市处于低位，但市场利率处于高位时，例如 2004 年和 2013 年，股市通常会受到高市场利率的压制，很难有较好的表现。此时较好的策略是配置较高比例的债性品种，保持投资组合以债性为主。这个阶段可转债的价格通常会被压得较低，具有较好的安全性和进攻性。那么，股性主要用可转债来提供，并用少部分资金参与纯股性投资品种的套利。

・象限 2

当股市处于低位，市场利率也处于低位时，例如 2005 年年中、2008 年年底，此时股市通常处于大行情的前夜，而债券价格已经涨得很高。较好的策略是配置较高比例的股性投资品种，降低债性投资品种，而可转债更偏向进攻型配置。

图 6-2 股市估值与市场利率的周期循环

・象限 3

当股市处于高位，市场利率仍然处于低位时，例如 2006 年至 2007 年上半年、2009—2010 年，此时股市正处在牛市主升浪中。持仓仍然应该以股性投资品种为主，但可以逐步降低仓位，债性投资品种可逐渐增加。

・象限 4

当股市处于高估位置，市场利率处于高位时，例如 2007 年下半年至 2008 年上半年、2011 年上半年，此时股市已经到了牛市的末端。此时应该迅速减少股性投资品种，并转移到债性投资品种。由于牛市末端市场亢奋，新股申购也是很好的投资手段。

通常市场会按照象限 1— 象限 2— 象限 3— 象限 4 的顺序进行循环，对应的是美林时钟周期的衰退 — 复苏 — 过热 — 滞涨四个阶段。

久期的搭配

投资久期也称 “投资的持续期”，可将投资品种分为长久期品种和短久期品种两种类型。

• 长久期品种区分为债性长久期品种和股性长久期品种。

• 债性长久期品种包括永续的分级基金 A 类、长久期企业债、长久期可转债、到期时间较长的封闭式债券基金。股性长久期品种包括到期时间较长的封闭式股票基金、远期交割的股指期货、没有约定收敛时间的 B 股和 H 股套利。

• 短久期品种也区分为债性短久期品种和股性短久期品种。

• 债性短久期品种包括现金管理、短久期企业债、短久期可转债、到期时间较短的封闭式债券基金和分级基金 A 类。股性短久期品种包括到期时间较短的封闭式股票基金、近期交割的股指期货、短期的股票套利及基金套利。

债性长久期品种的价格对市场利率的波动非常敏感，利率上升期会出现较大亏损，利率下降期会出现超额收益。债性短久期品种的价格对市场利率的波动不敏感，虽然投资回报率稳定，但很难获得超额收益。如果市场处于高利率时期，应该逐渐增加债券投资品种的久期，一方面可以获取较高的收益率，另一方面为市场利率下降获取超额收益做好准备。如果市场处于低利率时期，应该逐渐减少债券投资品种的久期，因为此时收益率已经不高，重要的是保持流动性，避免债券利率升高造成超额损失。

股性投资品种的价格与股市整体走势保持相关性，不论长短久期都无法绝对避免亏损，但是获得相对收益的能力有所差别。股性短久期品种持仓周期较短，资金流动性较好，价格收敛的确定性也较好，能稳定地获取相对收益，并且不需要承担太多的市场价格波动。例如 LOF 赎回套利，仅需承担一天股市价格波动，相对收益（折价）也会在一天内收入囊中。而股性长久期品种持仓周期较长，价格扭曲甚至会短期内扩大。例如封闭式基金的折价率，从 2001 年开始扩大，并于 2005 年到达最高点，2006 年年底才开始回落收敛，所以无法稳定获得相对收益，并且需要承担较长时间的市场价格波动。

如果股市处于低估值区域，应该逐步增加股性长久期品种的持仓，因为此时持有的风险并不大，而降低持仓周期有可能错过牛市。如果股市处于高估值区域，应该逐步增加股性短久期品种持仓，因为流动性好，退出时间快，相对收益确定，可以避免牛熊转折带来持仓的巨大损失。

• [附录]

这本书从安全边际分析、仓位管理技巧、量化套利投资三个方面来讲述低风险投资的方法，探索在资金规模不大的情况下达到年收益 30% 的可行性。

当您的资金量大到一定程度后，交易的流动性就成了最大的问题，此时交易者自身就是市场，那么也就很难超越市场的平均收益了。

大盘跌，封闭式基金跌得更厉害，净值不断下跌，而折价不断升高，价格雪崩。但是，我坚信封闭式基金折价越大，大盘跌得越多，就越有投资价值。随着对封闭式基金的研究更加深入，我开始从到期时间、分红、折价等多个角度进行比较。当大盘跌到 1300 点时，我们把手上所有的钱都买入封闭式基金，此时折价率已经到了 50%。

在封闭式基金中，投资者只能选择现金红利方式分红，因为封闭式基金的规模是固定的，不可以增加或减少。
目前国内的封闭式基金规定必须将不低于90％的基金当期实现收益以现金形式分配给基金持有人。

初试套利：华菱管线，2006 年底至 2007 年 4 月 买入理由：

• 股改 10 送 7 份认沽权证，行权价 4.77，2008 年 3 月到期。如果到期股价低于 4.77 元，则认股权证行权，大股东 4.77 元需要回购 70% 的股份，这样上市公司有很大的压力将业绩做好，另外，如此大比例的股份回购，会将股价托在 4.77 元以上。
• 华菱管线每股净现金流量非常高，折算下来全年为每股 1.93 元，高于宝钢的每股 1.5 元，可以看出公司的盈利其实不错，但是折旧太高了，公司可以通过调整折旧的方法来释放业绩。
• 前十大股东有 8 家 QFII。
• 当年公司所得税为 33%，而第二年全国统一调整为 25%，提高了每股收益；

2008 年 9 月，全球金融危机，A 股大盘跌破 2000 点，此时长安 B 跌破 2 港元，PB 低于 0.5，相对 A 股折价超过 60%。

分级基金 A 类，已取消。

东电 B 最初买入是在 2011 年，主要看中其持有的银行股，但东电 B 走势一直不温不火，直到 2012 年停牌公布 B 转 A，2013 年 2 月复盘后 3 个涨停板，价格接近 B 转 A 换股价附近。

2011 年 3 月至 9 月，选择中国平安，是因为当时其相对 H 股大约 40% 的折价，于是在 54 元左右买入中国平安 A 股，后股市大幅下跌，最终在 35 元清仓。

低风险投资，是指在风险可控的情况下，获取一定的收益率，这个收益率也许不是很高，但能在大多数情况下实现正的收益率，即使在极端情况下出现负收益率，也能将负收益率控制在一定的范围，实现资产的稳健增长。

大多数人认为，低风险低收益，高风险高收益，实际上，低风险和高收益并不矛盾，因为大家忽略了复利的威力。

2000 年以后，打新股的收益率逐渐降低，但是通过可转债、封闭式基金等低风险投资品种，平均每年赚取 20% 的收益率并不困难。

巴菲特 56 年的投资经历，仅有 2001 年和 2008 年收益率为负，剩余 54 年都是正收益率，并且仅有 1976 年收益率超过 50%。

当我们决定投资一个品种之前，需要首先了解这个品种的安全边际，尤其是向下的安全边际，在最极端的情况出现时，会跌多少？可能性有多大？需要多久才能解套？如果无法回答这三个问题，那么就不应该买入。

靠把钱存在银行是无法跑赢通货膨胀的，因为目前各国央行都不是以黄金为本位的发行制度，可以通过增发货币来弥补财政赤字及社保亏空，这样的话，所有现金持有者或者银行存款持有者，相当于被征收了铸币税，购买力会随着时间的推移不断下降。

大部分时候，盈利的关键并不是您买了什么，而是您买了多少。这个就是仓位管理的技巧，在高确定性盈利的时候，要敢上大仓位，这才是低风险高收益的关键。

只有当盈利的确定性很高的时候，才能上大仓位，而确定性有保底的时候，才能上杠杆。

2005 年的时候，您如果看好股市，预计未来会上涨，可以买入一只或多只股票，但如果您的视野放宽一些的话，就会发现有人将多只股票和债券打包一起卖，而价格相比单独买这些品种，居然打了 5 折，这就是封闭式基金。

当然，更厉害的投资者，会仔细分析不同封闭式基金之间的差异，在封闭式基金之间再做优选，找到性价比最高的封闭式基金。

有些时候，时间就是最好的安全边际，当您还没有能力去对投资标的进行估值的时候，长期持有 ETF 指数基金反而是最佳的策略，因为时间会熨平波动，观看美国资本市场，大多数共同基金并没有战胜 ETF 指数基金。

但是，由于经济的波动性，以及人性贪婪和恐惧情绪的交替出现，造成了股票市场在高估值和低估值之间不断摇摆，如果您选择不恰当的时间节点进入市场，有可能需要等待足够长的时间才能解套。

如果我们能通过某种方法进行分析，知道股票市场处于高估区域还是低估区域，并尽可能在市场高估的时候选择轻仓，在市场低估的时候选择重仓，这样就能够在获得市场平均收益的基础上，再获得超额收益，这就是安全边际分析的价值，也是低风险投资者能力圈中必须具备的一个要素。

安全边际的分析，包括两种方法：统计分析和概率分析。

低风险投资者，更多的是基于基本面来分析股市是低估还是高估。

因为股市短期是资金的投票器，而长期是企业经营业绩的称重器。

企业的运行周期都是以年为单位，虽然业绩报告每个季度都会公布，但是很多指标需要在年报中才能看得更加清楚。

基于股票市场的历史数据来分析股市高估还是低估，首先必须了解股市长期上涨的斜率，否则就会犯刻舟求剑的错误。

当道琼斯指数 1950 年超越 1929 年高点后，投资大师格雷厄姆已经感觉到美国股市高估了，到了 1956 年，格雷厄姆甚至认为股市极端高估而清盘了自己的合伙制基金，但此时仅仅是美国股市大牛市的起步时间。

股市创新高并不代表股市已经高估了，股市低估也不能非要等到指数创新低才算，A 股市场每次熊市的底部都是不断抬高的，如果现在我们还幻想能在上证指数 1000 点以下抄底，可能就会错过投资的最佳时机。

当我们能确定股市长期上涨的斜率后，就能对股市的牛熊转换进行分析，并能够在大趋势缓慢上涨的背景下，找出股市相对高估及相对低估的大致位置。

在股市的历史数据中，市场平均市盈率及平均市净率通常用来分析股市整体的安全边际，并可以依次评估股市是处于高估区域还是处于低估区域。另外，股票的分红率，对于安全边际的确定也有极大的帮助。当股市的分红率较高时，股市通常处于底部区域，即使股市不涨，依靠分红再投资也能获得较高的投资回报率。

基于统计分析，我们能知道股市大致是高估还是低估，但对于低风险投资者而言，这是不够的，由于以下两点原因：

• 第一，股市低估而没有见底之前，或者有恐怖的最后一跳，或者出现长期阴跌；
• 第二，股市高估而没有见顶以前，仍然可能出现巨幅上涨；

所以，对于短期变幻无常的市场行为，我们需要通过概率分析来确定安全边际。

长期来看，上市公司的净资产总和，以上市公司平均 ROE 为斜率在上涨，而股票的价格与上市公司的净资产保持正相关性，所以股票长期上涨的斜率与上市公司加权平均的 ROE 保持正相关性。

通过分析中国 A 股市场牛熊周期的变换，我们可以看出：

• 当股市的复合回报率超过企业 ROE 时，股市处于牛市阶段，此时股票价格不断透支企业未来业绩的增长，市场的整体估值从低估走向高估，市盈率也不断提高；
• 当股市的复合回报率低于企业 ROE 时，股市处于熊市阶段，此时股票价格的上涨没有反映企业目前业绩的增长，市场的整体估值从高估变为低估；
• 大盘蓝筹行情与小盘股行情交替出现；

我的投资模型，七个变量：

• ROE；
• 分红比例；
• PE；
• PB；
• 每股净资产增速；
• 分红率；
• 分红再投净资产增速；

香港主板市场的平均市盈率通常在 8 倍至 25 倍之间波动，平均值在 15 倍左右，A 股市场的市盈率，通常高于香港主板市场，最高到过 70 倍，平均值在 30 倍左右。

通常封闭式基金的仓位是 70%，而封闭式基金的净值跟随大盘波动，短期内折价率变化很小，所以短期内的涨幅等于指数涨幅乘以 70%；

按照基金的合同规定，封闭式基金到期后将召开持有人大会，审议封闭转开放的议项，并赎回基金来套利基金价格与基金净值之间的价差。

动态再平衡投资策略#

假设证券市场是一个波动剧烈的市场，每年大盘指数只有两种可能的走势，涨 100% 和跌 50%，并且两者出现的概率都是 50%，您能赚钱么？ 这种行情被称为坐电梯行情，经过几次波动后，指数又回到了原点，如果满仓 ETF 指数基金，那么经过几轮波段后，应该是不赚钱的。

那我们换一种方式，假设上证指数 2000 点时，投资者购买 50% 仓位的 ETF 基金，剩余 50% 的现金，并且一年后无论涨跌，都强制将持仓保持为 50% ETF 基金和 50% 的现金，那结果会如何呢？

在这个投资模型中，大盘每跌 50% 或者每涨 100% 时，进行一次动态再平衡，假设 4 年内上证指数的走势是 2000、1000、2000、4000、2000，这意味着股市经过一轮波动后，终点又回到了起点，通过持仓的动态再平衡，居然投资组合实现了盈利，盈利为 26.6%（表略），这就是动态再平衡的奥秘之处，投资者采用合理的仓位管理技巧，通过股市的波动赚到了钱。

如果 4 年内大盘走势是完全不同的路径，例如走势是 2000、4000、2000、4000、2000，结论仍然还是一样的，盈利仍然是 26.6，也就是说，动态再平衡策略是与指数的路径变化不相关的。

始终保持 50% 的现金，资金利用率不高，我们现在尝试构造一个投资组合，利用不同投资品种之间的波动性来赚钱。假设市场中存在 A、B 两个投资品种，并且 A 和 B 存在负相关性，即 A 涨 100% 时，B 跌 50%，而 B 涨 100% 时，A 跌 50%，当经过一轮周期后，假设 A 和 B 都回归到最初价格，那么投资者的回报率是多少呢？

在这个模型中，投资者初始持有 A 和 B 各 50%，投资品种 A 的变化规律是涨 100%、跌 50%、跌 50%、涨 100%，投资品种 B 的变化规律是跌 50%、涨 100%、涨 100%、跌 50%，A 和 B 经过一轮波动后都回到了起点，投资者组合的净值从 1 元增加到 2.44，盈利 144%。

相比指数基金与现金的动态再平衡，负相关性品种的动态再平衡，在相同的波动幅度下，投资回报率要高很多。

即使在负和的赌场中，精通概率的数学家们也可以赚到钱。

假设到期权证价值归零的概率是 90%，但也有 10% 的可能涨 20 倍，按凯利公式计算，胜率 10%，赔率 20，计算出最佳仓位 F = 5.5%；

所以，对于低风险投资者来讲，并不该拒绝有风险的品种，甚至不用拒绝高风险的品种，只要控制好仓位，都可以将其变成低风险投资组合。

我们需要注意一点，那就是持仓之间的相关性，因为按照凯利公式，如果一次赌局输了，是可以拿备用金继续赌博的，但是当市场大幅波动时，很多不相关的投资品种会突然变得正相关，例如当市场大幅下跌的时候，经常是股市、债券同时大幅下跌，此时我们心目中的备用金也会随之缩水，这就违背了凯利公式的初始条件。所以，投资组合中必须保持相当比例的高流动性资产。

凯利公式科学性的前提是胜率、赔率是正确的，但是实际交易的胜率、赔率无法前知，所以最终仍然是主观的

资产之间相关性越小，通过资产再平衡后获得的收益就越大。

量化投资的失败案例：美国长期资本管理基金，高杠杆 + 黑天鹅爆仓；

量化投资的成功案例：大奖章基金，西蒙斯，数学家奖章，高频交易，日内数千次交易，巨额成交量；

略。

低风险投资者技能进阶金字塔模型：

• 预计年投资收益小于 5%：货币基金、逆回购、短期理财产品；
• 5%~10%：企业债、新股申购、分级基金 A 类；
• 10%~20%：债券互换、债券趋势、封闭式基金、可转债；
• 20%~30%：股票、基金、债券、可转债、期货趋势及套利；
• 大于 30%：高频 + 杠杆；

专注投资：迈向安心投资之路 读书#

第一节 “望远镜” 和 “显微镜”

我投资体系的核心方法就是 “望远镜” 和 “显微镜”，可以用一句话概括：用 “望远镜” 看战略，观行业，看产业大方向，避免一叶障目不见泰山；用 “显微镜” 看战术，筛企业，看核心竞争力，拥抱皇冠上的明珠企业。从确定性、成长性和简单性三个角度定义 “望远镜” 的标准，从逻辑确定、业务稀缺和公司进取三个方面界定 “显微镜” 的标准。

“望远镜” 看行业的三个标准

・行业的确定性

行业的确定性是首先要搞清楚的问题，这是从产业的角度，在 “大趋势”“大方向” 上的确定性。行业的确定性逻辑在哪里？是否能够得到产业发展的验证？是国家大力主导的还是社会大众的自发选择？就像军工产业的最大确定性在于政府对军事和军工的态度转变，医药大消费的确定性在于 “人口老龄化” 和 “消费升级”。

・行业的成长性

行业要有长期的向上的发展大趋势，如朝阳行业以及和生活紧密相关的行业具备巨大的成长因子。军工股 “内生性” 和 “外延式” 的驱动因素有很多，而医药大消费行业更多的是市场占有率扩张下的内生性增长。

・行业的简单性

“简单” 不是说不用动脑子、不用做功课、不用做调研就可以解决投资问题，而是说要能够在能力圈内理解该行业。面对不懂的产业，再好的企业也不是你的菜。投钱下去，却看不懂公司的业务、行业的趋势，你能够睡得着觉吗？能够安心吗？我在军工电子相关产业工作十几年，对于这个领域稍微熟悉一些，研究起来可能就会好一些，但对于医药大消费，选择业务简单的公司，长期跟踪也可以做到 “简单” 一点。

总之，不懂不做，不熟不做，专注自己能够理解的能力圈，经年累月总会逐渐加深理解。

“显微镜” 看企业的三个标准

・逻辑确定：能不能看清未来三年公司的成长路径和发展逻辑

从微观的角度看一个公司，确定性来自于对公司成长路径和发展逻辑的深刻理解，检验的标准就是：企业能不能清晰地描绘未来三年的发展路径？靠什么业务布局支撑三年的发展，靠什么优势维持三年的竞争优势？产业大环境三年之内有没有背景支撑？未来三年的营业收入、利润趋势、资产质量、竞争对手变化能不能把握？这些基本问题搞不清楚，就谈不上对该企业的 “确定性” 有理解。

・业务稀缺：公司的业务有没有稀缺性、垄断性和独特优势

如果一个公司的业务连稀缺性、垄断性和细分的竞争优势都没有，还处在恶性竞争的海洋中，为生存问题而奔波，那么这个公司就应该被直接放弃。业务稀缺性的实质是衡量公司的核心竞争力，也是公司的护城河。首先，公司有没有护城河；其次，这个护城河能够维持多久？如果能够维持三年以上，那么就值得关注和跟踪。在 A 股市场，能够分享一个企业三年的护城河带来的红利，已经是难能可贵。能够成长为伟大的企业，长期拥有垄断优势的企业可遇不可求。我们只关注能够把握的高速成长期带来的机会，成熟之后的护城河就缺乏吸引力了。

・公司进取：掌舵人是不是始终专注于自己的事业

做事先看人，人不可信，业务再好也不关注，这里指的是民营创业公司，国企央企不在这个范围。公司管理层的决心、素质和能力十分重要，尤其是创业型的民营企业。A 股市场，优秀成长股往往都是由第一代创业型民企老板来管理，团队积极进取，有远大抱负。成熟经济体国家的股市基本上都强调职业经理人团队的管理。但中国目前处于增长方式改变、产业结构转型甚至商业规则颠覆的充满变化的时代，此发展阶段决定了企业的成长更需要老板的企业家精神、创新拼搏精神和资源整合能力。

宏观和微观相结合

“望远镜” 和 “显微镜” 下的投资体系，其实也就是宏观和微观、战术和战略两个层面的问题。比如对于军工产业，用全球的视野、借美国军工股的历史经验来研判，其投资逻辑就是借助望远镜看产业的大方向。不仅仅是军工产业，在分析其他行业时，借鉴美国相应发展阶段的特点、用 “望远镜” 和 “显微镜” 来衡量，也有重要的参考意义。

比如，我国目前的发展水平和美国二十世纪八九十年代相近，我们就可以研究美国过去二十几年的行业演变，并对处于这一个阶段、能够超越其他行业发展速度的行业进行投资。如现阶段受益于中国老龄化进程的医药医疗产业及医疗信息化产业，与国家产业结构调整相适应的装备制造业、环保和文化等行业，这些行业也是美国过去二三十年回报率最高的行业。

在具体公司选择上必须用 “显微镜” 把关之后才能进行投资。比如说银行业，中国银行业目前的情况与 20 世纪六七十年代的西方国家很类似，他们当时也存在存款利率管制，稳定的利差使银行家们过着舒适的生活。但从 70 年代末、80 年代初放宽利率管制开始，利率开始市场化，利差缩减使银行面临的经营压力增大。再加上，随着证券市场的逐渐发展壮大，直接融资的比例不断扩大，出现 “资金脱媒” 的趋势，在双重压力下，银行只有转型，改变原来的盈利结构才能够存活下来。一些银行没有意识到转型的大势，仍按原来的模式经营和发展，导致后来的经营惨淡，股价大跌，给投资者造成极大的损失。据成功转型的银行经验来看，扩大非利息收入，减少对息差依赖是最重要的转型方向，这就为我们在国内进行银行业的投资提供了重要的参考依据。

周期与竞争：“望远镜” 看行业（上）#

• 了解事物，要从事物根源开始。同样的道理，研究行业一定要知道该行业产生的渊源，是为满足社会哪一方面的需求而生，经历了哪些阶段，行业供需发生了哪些变化。有些行业我们需要从全球视角去看，如一些行业在国外已经很成熟了，国内刚刚开始引入，我们就可以对该行业的国外发展与国内发展做对比分析，研究其演变轨迹。

除了弄清楚行业生命周期之外，行业的竞争状态研究也是必须做的功课。

• 竞争是企业发展的永恒主题，通过竞争推动技术进步、市场细分，使产业进步与发展。这是研究产业和行业十分重要和基础的问题。连行业的竞争格局都没有搞明白，何来对行业研究？下面就聊聊行业的生命周期和竞争格局的问题。

行业处于什么样的生命周期

行业周期是对行业历史研究的总结性判断，行业周期一般可以分为经济周期与生命周期两类。经济周期主要研究行业周期性波动与国民经济波动的密切程度，行业的经济周期一般分为三类：

• 增长型行业：行业的运行状态与经济活动总水平的周期及波动并不密切相关，这些行业的增长主要依靠技术进步、新产品推出及更加优质的服务产生等，从而使该行业呈现持续的增长态势，如互联网行业从诞生之日起基本保持着稳定的增长态势。
  “增长型行业” 通常指那些具有较高发展潜力和市场增长空间的行业。随着科技进步、市场需求变化以及政策支持等因素的推动，以下几个行业被广泛认为是增长型行业：

1. 科技行业#

• 人工智能 (AI) 和机器学习：随着数据量的激增和计算能力的提升，AI 正成为各行各业变革的核心力量。无论是在自动驾驶、金融、医疗、制造业，还是在客户服务和个性化营销方面，AI 都有广泛的应用。
• 云计算：随着企业数字化转型的加速，云计算正在成为企业运营的基础设施。大公司如亚马逊 AWS、微软 Azure、谷歌云等不断扩展市场份额。
• 半导体和芯片产业：全球对高效能电子设备和计算能力的需求推动了半导体产业的快速发展，尤其是在智能手机、人工智能、物联网（IoT）等领域。

2. 新能源与可再生能源#

• 太阳能和风能：随着全球对绿色能源需求的增加，太阳能和风能已经成为主要的能源来源。许多国家正在实施可再生能源的政策，推动这些行业的快速增长。
• 电动汽车 (EV) 与充电设施：随着环保意识的提高以及政策支持，电动汽车市场正在快速增长。此外，相关的充电基础设施建设也迎来了扩展机遇。
• 储能技术：为了解决可再生能源波动性的问题，电池储能技术逐渐成为解决方案之一，推动了储能产业的增长。

3. 生命科学与医疗健康#

• 生物技术：基因编辑、CRISPR 技术、个性化医学、细胞治疗等领域正在快速发展，未来有望在疾病治疗、延长人类寿命等方面带来突破。
• 数字健康：远程医疗、健康监测设备、数字诊疗技术、健康数据分析等数字化解决方案正在改变医疗行业，提供更高效的健康管理方式。
• 老龄化社会相关产业：随着全球老龄化加剧，养老、老年护理、智能医疗、康复治疗等相关产业也成为重要的增长型行业。

4. 消费品与服务#

• 电子商务：随着网络购物的普及，尤其是移动电商和社交电商的崛起，电子商务行业仍然呈现高速增长的趋势。
• 个性化与定制产品：消费者对个性化、定制化产品的需求增加，推动了定制化消费品、奢侈品、定制家具、个性化化妆品等行业的成长。
• 食品与健康产品：健康和有机食品、植物基食品、功能性饮品等领域的需求持续上升，成为消费品行业的新增长点。

5. 金融科技（Fintech）#

• 数字支付：随着无现金社会的推进，数字支付技术（如移动支付、加密货币支付等）正在快速发展，成为全球金融行业的重要组成部分。
• 区块链技术：区块链不仅限于加密货币的应用，还被广泛应用于供应链金融、智能合约、数字资产等领域。
• 在线贷款和众筹：随着互联网的发展，P2P 借贷、在线贷款平台和众筹平台等新型金融服务模式也在快速成长。

6. 教育与培训#

• 在线教育：随着互联网技术的发展，尤其是在疫情期间，在线教育迅速普及，涵盖了 K-12、职业培训、成人教育、技能提升等各个领域。
• 终身学习和技能提升：随着科技变革和就业市场的变化，许多人需要不断提升自己的技能，在线学习平台和成人教育市场正在快速增长。

7. 环境保护与绿色技术#

• 废弃物回收与环保技术：随着环境问题的日益严重，废弃物回收、废水处理、空气净化等环保技术的需求逐渐增加。
• 绿色建筑与节能技术：绿色建筑材料、智能建筑、节能改造等技术也在快速发展，成为建筑行业的一个重要增长点。

8. 旅游与文化创意产业#

• 文创产业：随着文化产业政策的支持和消费者对个性化文化产品的需求增加，文创产业不断成长。包括文化演艺、数字内容创作、设计等领域。
• 国内旅游与短途旅游：尤其是疫情后，国内旅游和短途旅游需求激增，推动了相关旅游服务、平台以及周边消费的快速增长。

9. 物流与供应链#

• 智能物流与自动化仓储：随着电商和全球化贸易的加速，物流行业正在经历技术升级，智能化仓储、自动化运输、无人配送等新技术正在改变行业格局。
• 供应链管理：全球供应链的复杂性增加了对供应链优化和数字化管理技术的需求，这推动了相关软件和服务的增长。

10. 网络安全#

• 数据保护与隐私安全：随着信息技术的广泛应用，数据泄露和网络攻击的风险增加，推动了网络安全技术、产品和服务的需求增长。

总的来说，增长型行业通常涉及到技术创新、社会变革以及政策支持等方面。随着全球化、数字化、智能化以及环保意识的提升，这些行业的未来前景非常广阔。

防御型行业：这类行业的主要特点是产品需求相对稳定，需求弹性小，经济周期处于衰退阶段对这种行业的影响也较小。如医药、日常消费品等行业都属于防御型行业。
防御型行业（Defensive Sectors）是指那些在经济周期波动中相对稳定、对市场波动不敏感的行业。即使在经济衰退或市场不景气时，这些行业的需求通常也不会大幅波动，因此它们被认为是 “防御性” 的。

以下是一些典型的防御型行业：

1. 消费品行业（Consumer Staples）#

• 这一行业包括日常必需品的生产和销售，如食品、饮料、清洁用品、卫生纸等。因为无论经济好坏，人们都会继续购买这些基本生活用品，所以这些企业的收入较为稳定。
• 例如：宝洁、可口可乐、联合利华等。

2. 公用事业行业（Utilities）#

• 公用事业行业包括电力、天然气、水务等基础设施服务。人们无论经济状况如何，都需要水、电等基本服务，因此该行业通常能保持稳定的收入和利润。
• 例如：国家电网、美国电力公司等。

3. 医疗健康行业（Healthcare）#

• 医疗健康行业在经济衰退时依然具有较强的需求，特别是药品、医疗设备和健康保险等领域。随着人口老龄化和人们健康意识的提升，医疗需求不断增加。
• 例如：辉瑞、强生、默沙东等。

4. 电信行业（Telecommunications）#

• 电信行业提供的通信服务（如电话、互联网等）通常是现代生活的基本需求，且不容易受经济波动影响。无论经济是否增长，很多人都需要通信服务。
• 例如：AT&T、中国电信等。

5. 基础设施（Infrastructure）#

• 基础设施投资和建设一般受政府推动，与宏观经济波动的关联较小。道路、桥梁、公共交通等基础设施的建设和维护是长期持续的需求。
• 例如：水泥、建筑材料公司等。

6. 公共卫生与老龄化社会相关行业#

• 老龄化社会带来的养老、护理服务及相关产品的需求逐年增加，这些行业一般也是防御型的。
• 例如：养老院、护理设备制造商等。

防御型行业的特点：#

1. 稳定的现金流和较低的波动性：这些行业在经济不确定时依然能够维持较为稳定的收入。
2. 长期增长潜力：如人口老龄化、全球化以及消费者需求的不断变化，都会推动某些防御型行业长期稳定增长。
3. 抗周期性：与周期性行业（如能源、材料、消费品等）不同，防御型行业往往不易受经济周期的影响。

投资者为何青睐防御型行业？#

防御型行业通常在股市不稳定时提供避险机会。投资者在市场动荡或经济衰退时倾向于将资金转向这些行业，以减少风险并保证收益的稳定性。此外，这些行业中的公司往往提供稳定的分红，吸引寻求稳定回报的长期投资者。

总体来说，防御型行业是长期投资中的一类重要资产，它们通常适合那些风险厌恶型的投资者或者那些在经济下行时期希望保值增值的投资者。

周期型行业：周期型行业的运动状态与经济周期密切相关，这些行业往往属于传统行业。当经济运行上升时，人们对这些行业相关产品的购买相应增加。如电力、煤炭、钢材、水泥等行业都属于周期型行业，与国民经济周期直接相关。

周期型行业（Cyclical industries）是指那些受经济周期波动影响较大的行业。在经济扩张期，需求增加，行业表现通常较好；而在经济衰退期，需求减少，行业表现通常较差。周期型行业的经营业绩和股票价格与宏观经济的变化密切相关，具有明显的周期性特征。

以下是一些典型的周期型行业：

1. 汽车行业#

• 汽车行业是典型的周期性行业，因为汽车的购买往往与消费者信心和经济状况密切相关。经济增长时，消费者收入增加，对汽车的需求上升；经济下行时，消费者减少大额支出，汽车销量通常会下降。

2. 建筑和房地产行业#

• 建筑行业与房地产行业通常与经济周期同步。在经济扩张期，房地产开发和建设活动活跃，房地产价格上涨；而在经济衰退时，建设项目减少，房地产市场疲软。

3. 钢铁和基础材料行业#

• 钢铁、铝业、水泥等基础材料行业对经济周期也十分敏感。经济扩张时，建筑、制造业和基础设施建设需求上升，带动这些行业的繁荣；而经济衰退时，需求萎缩，行业萎靡不振。

4. 消费品（耐用消费品）行业#

• 耐用消费品如家电、家具、电子产品等，通常具有周期性特征。在经济好时，消费者购买这些大宗商品的意愿增加；而在经济衰退时，消费者更倾向于减少这类支出。

5. 能源行业（尤其是石油和天然气）#

• 能源行业，特别是石油和天然气行业的需求与经济活动密切相关。经济增长时，对能源的需求增加，推动能源价格上涨；而经济衰退时，能源需求减少，价格下降。

6. 旅游和酒店行业#

• 旅游和酒店行业也属于周期型行业，受到消费者支出、假期需求以及整体经济健康状况的影响。经济扩张时，消费者更愿意花费更多的钱去旅游和度假，而在经济下行时，旅游需求通常减少。

7. 航空行业#

• 航空业的表现与经济周期也高度相关。经济增长时，消费者和企业出行需求增加，航空公司收益提升；经济萎缩时，旅行需求下降，航空公司面临压力。

8. 金融行业#

• 金融行业中的一些子行业，如银行、投资、保险等，也会受到经济周期的影响。经济扩张时，贷款需求、投资活动增加，金融业通常表现较好；在经济衰退时，信贷紧张、资产价值下跌，金融行业的表现可能不佳。

9. 原材料和化工行业#

• 化工产品、矿产、纸张等原材料行业的需求在经济扩张期会增加，尤其是在制造业和建筑业需求增加时，而在经济下行期，需求减少，行业表现较差。

10. 零售行业（部分）#

• 零售行业中的高端消费品和奢侈品等部分也呈现周期性特点。在经济繁荣时，高端消费者更愿意消费奢侈品；而在经济衰退时，非必需品的消费往往会减少。

结论#

周期型行业的共性是它们的业务和利润高度依赖于经济周期，因此在经济扩张时期，这些行业往往能实现较好的业绩；而在经济衰退时期，则可能面临业绩下滑。因此，投资者在选择周期性行业的股票时，通常需要密切关注宏观经济走势，灵活调整投资策略。

生命周期是指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间。行业的生命发展周期主要包括四个发展阶段：幼稚期、成长期、成熟期、衰退期（幼稚期也称 “导入期”，成熟期也称 “高峰期”），如图 2-2 所示。

幼稚期：这一时期的产品设计尚未成熟，行业利润率较低，市场增长率较高，需求增长较快，技术变动较大。总体来看，市场需求刚被开发，市场风险大，投资规模小。

成长期：这一时期的市场增长率很高，需求高速增长，技术渐趋定型，行业特点、行业竞争状况及用户特点已比较明朗，企业进入壁垒提高，产品品种及竞争者数量增多。



图 2-2 行业生命周期图

成熟期：这一时期的市场增长率不高，需求增长率不高，技术上已经成熟，行业特点、行业竞争状况及用户特点非常清楚和稳定，买方市场形成，行业盈利能力下降，新产品和产品的新用途开发更为困难，行业进入壁垒很高。

衰退期：这一时期的行业生产能力会出现过剩现象，技术被模仿后出现的替代产品充斥市场，市场增长率严重下降，需求下降，产品品种及竞争者数目减少。

每个国家的相关产业的生命周期不尽相同。在美国，早已经完成机械化和信息化的军工行业，在我国却正处在机械化和信息化同步发展的阶段，因此我国的军工产业发展阶段分析应该结合我国的具体特点。在我国，航天军工是集尖端性与战略性于一身的朝阳产业。中国载人空间站工程、探月工程、第二代北斗卫星导航系统、新一代运载火箭等重大科技专项和重大航天工程，都是未来长足发展的领域。航空发动机技术、航母建造技术、新兴雷达和预警系统的大力发展在未来都会大力带动相关产业的蓬勃发展。

行业竞争格局是什么样的

行业格局的竞争分析可以借鉴波特的五力分析模型。该模型是迈克尔・波特于 20 世纪 80 年代初提出的，对企业战略制定产生了全球性的深远影响。该模型可以有效地分析客户的竞争环境。五力分别是：供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争者现在的竞争能力。

作为一个简化实用的分析方法，可以主要考虑行业整体竞争格局、行业盈利水平、主要竞争者三个方面，进行行业格局的研判。

・竞争格局

市场竞争格局根据经济特征来分，主要有完全垄断、寡头垄断、垄断竞争和完全竞争四个类型。投资者可以通过产业集中度指标来进行初步判断，同时根据进入壁垒、企业数量多少、企业规模大小、市场价格等多个因素综合判断。

・盈利水平

行业的盈利状况是该行业的竞争状况的综合反映，行业毛利率高低及走势可以充分说明该行业竞争状况变化趋势。

・主要竞争者

重点研究该行业内的有代表性的竞争者，深入研究这些竞争者的自身经营模式、核心竞争力、优劣势等。通过对多个竞争者的深入研究，可以大致清楚该行业的竞争情况，以及未来竞争演变的趋势。

技术与变化：“望远镜” 看行业（下）

18 世纪末开始的工业革命、19 世纪末的电气化浪潮、20 世纪末的互联网时代，每一次经济结构的巨大变革，都是技术发展和产业变革的直接产物。投资者必须对技术，尤其是信息技术在未来对各行业的影响保持高度敏感。

迈克尔・波特在《竞争战略》中对行业变革驱动因素做了深入分析。一般来讲，驱动行业变革的因素主要有如下 10 个方面。

（1）行业长期增长率的变化：行业增长率的上升或下降会影响行业供应和购买需求之间的平衡，影响竞争厂商增加销售的难易程度。

（2）产品使用方式的变化：产品使用方式的改变迫使行业中的竞争厂商改变客户服务的方式，改变行业产品销售结构，迫使生产商扩大或缩小产品线。

（3）产品革新：产品革新会扩大行业的客户群，重新实现行业的增长，扩大竞争厂商之间产品的差异性，从而动摇已有的竞争结构。

（4）技术创新：技术进步可以大大改变一个行业的结构，使得供应商可以用更低的成本生产新产品，并且打开整个行业的前沿领域。

（5）营销革新：如果竞争厂商能够成功地引入产品销售的新方式，那么，他们就可以激起购买者的兴趣，扩大行业需求，提高产品差别度，降低单位成本。

（6）大厂商的进入或退出：一家或多家外资公司进入某个曾为本地厂商所统治的市场，几乎无一例外地会动摇市场的竞争环境；同样地，其他行业中的一家拥有相当实力的公司通过购并或建立自己的新公司进入本行业时，这家公司通常会以某种创造性的方式运用其技巧和资源，从而使竞争朝着新的方向发展。

（7）技术秘密的转移扩散：当某项专有的技术秘密被转移或扩散出去之后，行业中的竞争态势会发生巨大的变化，原来专有该项技术的厂家的竞争优势将会遭到侵蚀，其他竞争者将会增加自己在行业中的竞争实力。

（8）行业日益全球化：全球化的竞争通常会改变行业中重要竞争厂商之间的竞争模式，并且给各自厂商所带来的利益也是不均衡的。

（9）成本和效率的变化：关键竞争厂商之间成本和效率的差异性的扩大或缩小会大大改变竞争的格局。

（10）购买者偏好的变化：当购买者的偏好由产品差别化转向标准化，市场上价格的激烈竞争将不可避免，这时，竞争厂商不得不降低成本，使其价格更具有竞争力。

显微镜” 标准一：逻辑确定#

确定性对于股票投资是最好的安全边际。确定性来自几个方面，涉及公司经营、业务逻辑、战略规划和产业背景等方面，其中业务发展逻辑的确定性最重要，其次才是价格。我们不能做自己把握不住的事情。

• 投资第一要考虑的就是投资的确定性，赚钱的确定性。我投资的公司一定是我可以清晰地理解其未来三年的发展逻辑，理解不了就直接放弃，把风险留给别人。投资首先要考虑到风险，首先要考虑到它的底部在什么地方，我的风险是能够预测到的，这样才行。

• 从微观的角度看一个公司，确定性来自于对公司成长路径和发展逻辑的深刻理解，检验的标准就是：能不能清晰地描绘未来三年公司的发展路径，逻辑在哪里？靠什么业务布局支撑三年的发展，靠什么维持三年的竞争优势？产业大环境三年之内有没有背景支撑？未来三年的营业收入、利润趋势、资产质量、竞争对手变化能不能把握？这些基本问题搞不清楚，就谈不上对该企业的 “确定性” 有理解。企业的确定性逻辑来自于 “天花板、商业模式、成长性” 三个方面。

• 公司业务的天花板
  天花板是指公司或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。在进行投资之前，我们需要明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也要关注企业素质。

・已经达到天花板的行业

这一行业指极度饱和的行业，产能严重过剩的行业，如钢铁行业、工程机械行业。这类行业的投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。

产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未形成或正在形成

如汽车行业和通信行业，这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。创新会打破原有的行业平衡，创造出新的需求。投资者应关注新旧势力的平衡关系。此时代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如特斯拉电动车和苹果的创新对各自行业的冲击。

专注行业研究做什么？就是把握上述 3 点探讨的要素，深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间，深刻理解公司发展的逻辑。重点是明确：

• （1）有没有天花板；
• （2）面对天花板，企业都做了些什么。让我们看看欧比特（300053）是计划如何冲破自己天花板的。
  公司发展逻辑是否确定还要深入了解其商业模式
  商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如，制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润；销售企业通过各种销售方式（直销、批发、网购等）获取利润，等等。

研究商业模式的目标在于回答以下三个问题：

• （1）是不是好生意；

• （2）这样的生意能够持续多久；

• （3）如何阻止其他进入者。这三个问题分别对应：商业模式、核心竞争力和商业壁垒。商业模式、核心竞争力和壁垒三位一体构成公司未来投资价值：前者指企业的盈利模式，核心竞争力是指实现前者的能力，壁垒是通过努力构筑的阻止其他公司进入的代价。互联网公司和传统制造业的商业模式大相径庭，这里盈利模式主要是指以互联网为代表的新兴产业企业的生存发展问题。传统企业的商业模式很简单 —— 提供产品和服务，收取费用，实现收入。

• 应尽可能地投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。进一步分析商业模式，其还涉及企业在产业链中的位置 —— 处在产业链的上游、中游还是下游；整个产业链中有哪些不同的商业模式，区别是什么；哪些企业最有定价权，为什么；企业与客户的关系是否具备很强的黏性，等等。这些决定该商业模式能否成功。

• 公司的成长性

成长性侧重未来的成长，而不是过去。要从天花板理论着眼看远景，从商业模式看公司成长的基础。成长性是定性分析，无法精确地定量分析。对于新兴行业来说，历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说，较长时间的历史数据（最好涵盖一个完整的经济周期）则能够为分析提供一些线索。

企业的成长性体现在企业规模、营业收入和利润、市场占有率和行业渗透率等几个方面，反映在成长方式上，有 “内生性增长” 和 “外延式增长” 两种，如军工股，通过这两种方式实现企业由小到大、由弱到强的成长。“内生性增长” 方式以中国卫星（600118）、中航动力（600893）、海格通信（002465）、机器人（300024）和中海达（300177）为典型代表；“外延式增长”，典型的有成飞集成（002190）、广船国际（600685）、闽福发 A（000547）和中创信测（600485）等转型和注入资产的企业。这里以 “内生性增长” 方式为主、兼具 “外延式增长” 的同方国芯（002049）为例，说明如何理解新兴行业公司的成长性。

节 “显微镜” 标准二：业务稀缺#

用 “显微镜” 看企业就是要落实到细节，从细微处见核心竞争力，这个核心竞争力反应在业务模式上就是具有 “稀缺性” 和 “护城河”。

稀缺性与护城河

“稀缺” 与 “非稀缺” 证券品种近一年半的市场表现差异如此之大，究竟是市场的理性还是市场的非理性？我们发现，市场最终选择的 “稀缺” 证券品种大多带有如下特征：或是资源稀缺，或是品牌稀缺，或是技术稀缺，或是商业模式稀缺。这种种稀缺的特征与巴菲特的 “经济护城河” 有着异曲同工之妙，那就是难以复制。

巴菲特推崇的公司，如可口可乐、美国捷运、吉列等，都有宽阔的护城河，通过长期持有这些公司的股票可以获取超额收益。巴菲特并没有具体解释如何才能发现护城河，但他告诉我们，经济护城河是企业在竞争中能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。护城河是企业手中 “抓到的底牌”，而不是 “怎么出牌”。
不可能拥有那么大的资源量。一般来说，产品定价权以及稀土资源整合这些因素更类似巴菲特所说的企业 “怎么出牌” 的范畴，而资源上的排他性、垄断性才是企业 “抓到的底牌”。

• 技术型稀缺

技术型稀缺的情况则会比 “资源型稀缺” 稍微复杂一些。这其中的关键在于技术壁垒是否具备足够高的门槛，看其技术被复制是否存在可能性、有多大的可能性。同时，技术型稀缺往往具备 “时间区间” 概念，因此持续性没有 “资源型稀缺” 和 “品牌型稀缺” 强。以国内外技术壁垒较高的两个行业 —— 海洋石油工程技术和航天卫星相关制造、应用技术来看，其典型的代表分别为海油工程（600583）和中国卫星（600118）。同样以 2008 年至今的走势来看，海油工程的走势要远远弱于中国卫星。

第六节 “显微镜” 标准三：公司进取#

看一个公司是否进取有两个标准：其一，看企业的一把手或者团队有没有做事、创业的闯劲；其二，看公司是否一如既往地专注一个行业。好的舵手，十年如一日地努力在一个行业中，这样的公司是值得长期关注的。

从华为看进取精神。

资本市场有 “听风” 与 “识鸟” 两种主流的投资模式，轻易否定任何一种投资方法都不足取。最好的投资莫过于 “在风中找到一只鸟”。

“听风”，并不是盲目追捧市场热点的短期趋势投资，而是跟随技术革命与社会变革的大浪潮，敏锐地听出 “风” 的方向，从中寻找在特定历史阶段增速显著超越社会平均水平的朝阳产业。18 世纪末开始的工业革命、19 世纪末的电气化浪潮、20 世纪末的互联网时代，每一次经济结构的巨大变革，都催生出新的伟大公司。如果你在十几年前的软件时代早期投资了微软，最近十年的互联网大潮初期你投资了谷歌、腾讯等，那么，恭喜你，你已幸运地与站在浪潮之巅的企业并肩。

“识鸟”，是在大风起来之后识别出 “鸟”，即寻找到行业内的佼佼者，它们即便在风停之后仍能够展翅高飞，因为只有具备核心竞争力的优秀企业才能在残酷的市场竞争中胜出。真正能够穿越潮起潮落周期的好公司，应该是在公司治理（企业家精神）、产品、渠道和财务状况等四个方面都具备优势的企业。

“听风识鸟”“养猪等风” 有何不同？听风识鸟的关键在于提高准确性，抓住真正的龙头，而不是跟风的泡沫，强者恒强，通过涨了还涨来化解高价买入的风险。养猪等风的关键在于缩短等待期，既要能预见风必然到来，还要尽量缩短等风的时间，从而减少总是不赚钱的时间成本。

一个成规模的行情，一定是多种力量共同作用的结果。各种力量共振之后，形成趋势行情，风刮起来了，鸟的样子识别了，抑或者一头头猪也被风吹起来了，“大风起兮猪飘扬，紧抱飞猪飘异乡”，这时候就要相信 “突破” 的力量，相信多数时候 “让利润奔跑” 是对的。
态是什么

心态就是在一定心理素质基础上的生活态度。“阳光心态”“正能量”“空杯心态”“消极心态”“鸵鸟心态” 等都是常见的关于心态的词汇。心理素质受个人从小到大的家庭环境、社会环境、受教育程度、社会阅历等因素的综合影响。在逆境中成长的人，面对困境时往往能够勇敢面对；在顺境中成长的人，面对困境时往往会胆却、退缩。

如图 3-9 所示，心态并不是一成不变的，而是循环往复，伴随人生起伏，演绎人生的高潮与底谷。这就涉及心态管理与心态调整的问题。

心态管理因人而异，但总体而言，心态调整是一个艰苦的过程。或许我们都有这样一种感受。当我们去劝导别人时，我们总能滔滔不绝地讲出一千个理由、一万个理由，告诉别人如何面对生活、如何克服困难；而当我们遇到困难时，却很难调整好自己的心态。之所以会出现这种情况，是因为心态调整的过程，实质就是心理素质调整的过程，是人们性格的重塑过程。

心态演绎股海人生

心态调整的重要性，对各行各业来说都是一样的。巴鲁克、索罗斯、彼得・林奇等投资界大腕当年都有过惨败甚至破产的经历，可是他们能迅速调整心态、情绪，继续战斗，最终成就投资传奇。

学投资和金融出身的高才生，有着丰富的理论基础、财务知识、企业管理知识，可以说已经被知识武装到牙齿，为什么还不能大概率地战胜市场呢？这里面就有一个 “心态” 的问题，当一个人的心态被过度自信、贪婪、幻想占据之后，就失去了基本的思考能力，进而会做出一些非理性的举动。另外，股市中需要的 “坚韧”“自信”“屡败屡战” 等方面的品质不是读书多就可以练成的。

市值比对法

用市盈率估值是经过时间和实践检验的估值方式之一，具备诸多优点，但是简单的市盈率估值法忽略了资产质量、资源价值等因素，而此类因素是不受短期盈利能力影响的。市值比对法不仅仅考虑股票的市盈率、市净率，还考虑资源价值、资产价值、资产质量等各个方面。市值比对法不仅适合于军工行业，对于其他行业来说，也是有效的估值方法
市值比对法（Market Comparable Method）是一种常用于企业估值、房地产评估以及其他资产评估的方法。它通过将待评估资产与市场上相似的、已知的资产进行比较，从而推测其价值。这个方法的核心理念是 “相似的资产应该有相似的价值”，即通过比较与目标资产类似的市场交易数据来估算其市场价值。

市值比对法的基本步骤：#

1. 选择可比资产：
   选择与待评估资产在行业、规模、地区、财务状况等方面相似的公司、房地产或其他资产。选择可比资产时需要考虑的因素包括：

   • 行业性质
   • 经营模式
   • 规模
   • 地理位置
   • 发展阶段
   • 财务表现等

2. 收集市场数据：
   收集有关这些可比资产的市场交易数据，如股价、交易倍数（如市盈率、市净率、企业价值 / EBITDA 倍数等）、销售额、利润、资产等相关指标。

3. 选择合适的比较指标：
   根据目标资产的特点，选择合适的比较指标。例如：

   • 市盈率（P/E）：企业市值与净利润的比值。
   • 市净率（P/B）：企业市值与净资产的比值。
   • 企业价值倍数（EV/EBITDA）：企业价值与息税折旧摊销前利润的比值。
   • 价格 / 销售额（P/S）：市值与销售额的比值。

4. 调整和校准：
   对可比资产的市值进行调整，考虑到不同企业或资产之间的差异。例如，如果某个可比公司具有较高的成长潜力，可能会导致其市盈率较高，那么需要在估值时适当调整。

5. 估算目标资产的价值：
   基于可比资产的市场倍数或其他评估指标，推算目标资产的价值。例如，若目标企业的财务表现与某个可比公司类似，可以通过该公司市盈率的平均值来估算目标企业的市值。

市值比对法的优缺点：#

优点：#

1. 数据易得：市场上有许多公开交易的公司和资产，可以获得大量的市场数据。
2. 反映市场状况：由于市值比对法是基于市场交易数据，因此能较好地反映市场的当前状况。
3. 适用性广泛：不仅可以用于企业估值，也可以用于房地产、投资项目等多种场合。

缺点：#

1. 可比性问题：很难找到完全相同的可比公司或资产，微小的差异可能导致估值偏差。
2. 市场波动影响：市值比对法受市场波动的影响较大，在市场低迷或过热时，可能导致估值不准确。
3. 依赖公开信息：对于一些非上市公司或不透明的资产，获取可比数据可能会遇到困难。

应用场景：#

• 企业估值：投资者、并购方在进行企业估值时，经常使用市值比对法。通过比较同行业、相似规模的公司，得出目标公司的估值。
• 房地产估值：房地产公司或投资者在进行房地产项目估值时，可以将目标房产与相似地段、规模、用途的已成交房产进行比较。
• 资产评估：对于一些不易直接估值的资产（如专利、品牌价值等），可以通过市值比对法寻找类似资产的市场价格。

总的来说，市值比对法是一种直观且较为常用的估值方法，适用于有足够市场数据和可比资产的情况下，但其精确性往往依赖于选择的可比资产的相似性及市场数据的质量。

市净率（PB）法#

既然有了市值比对的方法，那为什么还要用市净率（PB）进行估值呢？对于军工股，涉及资产的稀缺性、垄断性和重置高门槛决定了相应企业占有的无形资产，而这类无形资产不会体现在财务报表中，这是和茅台、五粮液等消费类企业无形资产不同的地方。这类企业用市净率估值最合适，基本上真实地反映了资源价值、资产价值、资产质量等因素。由于民营军工股的企业资产通常没有垄断性和稀缺性，产业资本重置的门槛也不高，这样的资产用 PB 法估值效果就不会太好。
市净率（PB）法是一种常用于股票估值的工具，尤其是在分析金融机构（如银行）等资产主要由固定资产或账面价值构成的公司时，具有较高的应用价值。市净率（Price-to-Book ratio，简称 PB）法通过比较公司的市值与其账面价值的比率来评估股票的投资价值。

1. 市净率（PB）法的定义#

市净率（PB）是公司市场价值（市值）与其账面价值（净资产）之间的比率。公式如下：

[
PB = \frac {市值}{净资产}
]

其中：

• 市值：指公司股票在市场上的总价值，计算方法是股票价格乘以总股本。
• 净资产：即公司的账面价值，通常是公司的总资产减去总负债后的价值，等于公司股东权益。

2. 市净率（PB）的解释#

• PB > 1：表明市场给予公司高于其账面价值的估值，意味着市场看好公司未来的盈利能力、增长潜力或其他无形资产（如品牌、技术等）。投资者愿意为每一单位的净资产支付溢价。
• PB < 1：表明市场给予公司低于其账面价值的估值，意味着公司可能存在经营困难、资产质量差或其他潜在风险。通常，PB 小于 1 可能表示该公司股票被低估，但也可能意味着市场对公司未来前景不看好。
• PB = 1：说明市场价值与公司账面价值相等，通常视为公司当前的市场估值较为公允。

3. PB 法的应用#

PB 法尤其适用于估值资产结构以实物资产或账面价值为主的公司，如银行、保险公司、房地产企业等。这些公司的股东权益（净资产）反映了公司资产的核心价值，因而市净率（PB）较为有意义。

在实际应用中，PB 法常用于以下场景：#

• 银行估值：银行的资产大多以贷款、存款、现金等形式存在，其账面价值较为透明，因此市净率是评估银行股票的重要指标。
• 房地产公司估值：房地产企业的土地储备、建筑物等资产构成了公司的核心资产，市净率同样是一个重要的估值工具。
• 保险公司估值：保险公司有大量的投资资产和储备金，市净率可以帮助分析这些资产的市场反映情况。

4. PB 法的优缺点#

优点：#

• 简单易懂：PB 法的计算非常直观，基于公司账面价值的比率，容易获取并进行比较。
• 适用于固定资产较重的行业：对于那些以固定资产为主的企业，市净率法是一个有效的估值工具。
• 反映市场对公司未来盈利的预期：PB 法不仅反映了账面价值，还能体现出市场对公司未来的预期。

缺点：#

• 忽略了公司未来的盈利潜力：市净率只能反映公司的账面价值，未必能充分考虑公司未来的盈利能力或成长性。
• 容易受到会计处理的影响：净资产的计算受到会计政策的影响，可能与真实的市场价值有所偏离。
• 不适用于所有行业：对于高科技、互联网等行业，这些公司可能没有太多的实物资产，PB 法的应用价值较低。

5. 如何解读 PB 值#

• 行业对比：在同一行业内，如果某家公司 PB 显著高于同行，可能意味着其市场预期较好，或者其拥有更强的品牌、技术等无形资产。反之，PB 较低的公司可能面临业绩下滑、资产质量问题等风险。
• 历史对比：通过对比公司的历史 PB 值，可以分析公司估值的变化趋势。如果 PB 持续上升，可能反映出公司业绩的提升或市场情绪的改善。
• 资本结构的影响：资本结构（如债务水平）也会影响 PB 的解读。负债较高的公司，尽管可能 PB 较低，但其风险也较高。

6. 市净率的局限性与补充#

市净率法存在一定局限，尤其是在公司资产结构复杂、无形资产占比大的情况下。例如，高科技公司、互联网公司等，其价值可能并不完全由账面资产所反映，市净率可能失去参考意义。在这种情况下，结合市盈率（PE）、市销率（PS）、现金流量等其他估值方法可能会更为全面。

7. 总结#

市净率（PB）法是一种通过公司市值与净资产的比率来评估公司股票价值的工具，适用于那些以实物资产为主的公司。它可以帮助投资者判断公司股票是否被高估或低估，特别是在评估银行、保险、房地产等行业公司时具有较高的应用价值。然而，市净率并不能全面反映公司的盈利能力和未来增长潜力，因此通常需要与其他估值方法结合使用，进行更加全面的分析。

市销率（PS）法

推崇市销率（PS）的投资大师非肯尼斯・L. 费希尔（KennethL.Fisher）（《超级强势股》作者，费雪的儿子）莫属了。他利用了一个财务报表中的常识，即销售收入的变化要远小于利润的变化。销售额常常是比较不容易作假的数据，不像盈利那样容易被操纵，当有了巨大的销售额作为支撑，那么企业获得大幅利润的潜在能力就会加强。我们可以想象，如果获得同样的利润，那么销售额小的公司就意味着需要更高的利润率，而持续维持高利润率是困难的。相反，销售额高的公司，只要利润率稍微增长，那么它的利润就会迅速增大，PS 常被用于评估一个公司迅速成长的潜力，主要用于创业板的企业或高科技企业。
市销率（PS）法是企业估值的一种方法，主要通过公司当前的市值与其销售收入（或营业收入）之间的比率来评估公司的价值。这一比率的计算公式为：

[
\text {市销率（PS）} = \frac {\text {公司市值}}{\text {公司销售收入}}
]

其中：

• 公司市值：指公司的股票市价乘以其总股本，代表了市场对公司整体价值的估计。
• 公司销售收入：指公司在一定时间内（通常是过去一年）所实现的总销售收入。

市销率法的特点：#

1. 适用性广泛：市销率法特别适用于那些尚未盈利、或者盈利不稳定的公司，如科技公司、初创公司等，因为这些公司可能还没有正的净利润或净利润波动较大，这时候使用市盈率（P/E）法不太合适，而市销率法相对稳定，能够为投资者提供参考。

2. 对比分析：市销率法常常被用来进行同行业公司之间的比较。如果一个公司的市销率明显高于同行公司，可能意味着该公司在市场上的估值过高，或者它的未来增长潜力被市场看好；反之，则可能被认为低估。

3. 忽略盈利能力：市销率法的缺点在于它忽视了公司的盈利能力。即使一家公司的销售收入很高，但如果其成本和支出也高到使其处于亏损状态，市销率仍然可能给予它较高的估值，从而导致误导。

市销率法的优缺点：#

优点：#

• 适用于亏损企业：适用于那些尚未实现盈利或盈利不稳定的公司，可以通过销售收入来评估企业的市场价值。
• 较少受短期波动影响：相较于利润，销售收入通常更稳定，不容易受到单一会计政策、偶发性事件的影响。

缺点：#

• 忽略盈利性：如前所述，市销率法没有考虑公司是否盈利，因此可能会高估那些虽然销售收入很高但仍未盈利的公司。
• 不考虑现金流：销售收入并不等于公司实际的现金流，某些公司即使有较高的销售额，但可能面临较大的资金压力或应收账款问题。
• 行业差异大：不同的行业有着不同的毛利率和资本需求，市销率在不同的行业之间可能没有太多可比性。

举例说明：#

假设某公司 A 的市值为 10 亿美元，其销售收入为 2 亿美元。那么，该公司 A 的市销率为：

[
\text {PS} = \frac {10 , \text {亿美元}}{2 , \text {亿美元}} = 5
]

这意味着，市场愿意为每 1 美元的销售收入支付 5 美元的公司市值。

如果同一行业内另一家公司 B 的市销率为 3，说明市场对公司 B 的估值相对较低，这可能意味着公司 A 在该行业中处于更高的成长预期，或者可能是高估。

总结：#

市销率（PS）法提供了一种通过销售收入来评估公司价值的方式，尤其适用于尚未盈利的公司，但其缺点是忽视了盈利能力和现金流，使用时需要谨慎。

判断企业价值方面，收入比利润更可靠。评估股票价值需要对公司的收入质量进行分析，收入质量的分析是评估企业经营前景至关重要的一步，毕竟，没有销售，就不可能有收益。这一指标对于那些主要依靠投资收益、营业外收入增加利润的企业是非常有效的。因为主营（核心）业务收入获利能力的强弱，对于整个公司未来发展的前途命运起决定性的影响。因此，市销率既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。

总结起来就是：用市值看成长空间，用市净率看资产质量，用市销率看企业价值。

一句话操作要诀

股票的研究和操作就是要回答几个问题：股票的安全边际在哪里，防守的底线在哪里，股价上涨的预期是什么，驱动因素是什么，什么时候买卖股票才能够既保证安全又保证效率。

要诀一：基本面确定安全边际

要诀一主要应用于纯正军工股以及民营军工股中的优秀企业。概念军工股的安全边际确定难度较大，目前我从安全边际的角度选股的话，会尽量避开这一类型。应用市值法、市净率和市销率三种估值方法确定企业的安全边际，这是操作股票的前提。不论股价如何波动，牢牢把握安全边际这根主线，买入和卖出就有了参考依据。

要诀二：市场预期决定上涨空间

概念军工股是市场游资最喜欢的题材之一。对于有业绩支撑的纯正军工股，应该如何用 “预期” 来研判上升高度呢？我们在对中国卫星上升空间的研判分析中，把预期空间分成两个部分来进行，从线性和非线性两个角度，分析了市场预期下的股价上涨空间。对于概念军工股炒作背后的预期，一般投资者难以把握，还是回避为好。

要诀三：大众情绪决定买卖时机

股市高卖低买的精髓就是要与大众情绪反向操作，人弃我取，人取我予，特别是军工股这种多以 “主题刺激” 和 “注入预期” 催生行情的领域，巨大的波动性决定了 “大众情绪” 战略的有效性。

当大众情绪疯狂之时，可以通过观察身边的人和事，得到一些有用的线索，主要表现为：

投资的本源：稳健均衡投资策略#

写作此书的目的，是与业余投资者分享一些投资心得，探索如何在 “七亏二平一赚” 的股市里长期生存并取得令人满意的投资业绩，寻求从长期而言盈利概率远远大于亏损的根本和长久之道。总结多年经验，笔者逐步摸索出了一套投资体系和方法，将其命名为 “稳健均衡投资法”，主要思路为：

（1）投资者首先要明确投资的目的，即为何要投资？

• 例如，要抵御通胀。通胀每年在 3% 左右，若不做某种形式的投资，如银行存款、债券、基金、股票、房地产、贵金属、艺术品、珠宝玉器等，资产必然会缩水。再如，特定的财务目标，只有财务自由才会有真正的身心自由。

（2）确定自己希望的预期收益率。

根据中国目前发展的阶段，以及过往的证券市场历史，笔者认为确定每年 10%～15% 的长期复合收益率目标是比较合适的。

（3）选择什么标的进行投资。笔者的选择是 A 股和港股中的优质公司。

（4）界定自己为何种类型的投资者。笔者将自己界定为 “稳健的投资者”，投资的基本思路就是在注重安全性的前提下，建立一个稳健的、分散化的、优质公司组成的均衡普通股组合，并长期持有。不追高，不追热点；控制自己的情绪，冷静面对市场波动，耐心等待市场机会。对市场整体有个正确的判断，以决定资金投入的比例。定期跟踪投资标的，研究公司年报、季度报表，公告等。有条件的话，积极参加上市公司的股东年会。多学习一些企业经营管理方面的必要知识，如看懂财务报表，判断企业的竞争力，分析企业采用的经营战略等。

具体方法与基本原则：

☆选择质地优良、有良好管理层、财务稳健、行业前景比较好的企业。

☆等待合适的价格。注重安全性，不追高，不追热点。

☆建立一个包含 5～15 只股票、大致分散于 3～6 个行业的投资组合，资金基本等额分散投资于标的股票。

☆只要市场处于合理区域，满仓耐心持有组合，分享公司利润增长而带来的分红以及市值增长收益。定期核查组合中公司的经营状况，若有较大偏差就相应做些调整。

☆跟踪市场中其他优秀的公司，等待机会；有合适的价位，可以买入。

杜绝杠杆交易。#

☆不采用择时交易，除非市场出现重大转折点；尤其对牛市要抱有足够的警惕。

这套投资体系无法帮助你快速致富，无法帮助你短期内使资产翻番，也无法使你享受频繁交易的快感，更无法帮助你抓住黑马，非但如此，按照这套体系进行投资，还会有沉闷、乏味的感觉，但它可以帮助你，使你的资产在长期内，如 10 年周期取得年均 10%～15% 的复合收益。也就是说假如第一年投入 1 万元资金，10 年后可以变成 2.59 万～4.05 万元，收益率 159%～305%。如果运气足够好，或者选择的一揽子公司经营都非常优异，取得年复合收益 20% 也不是不可能，那么 1 万元就会变成 6.19 万元，收益率 519%。当然，最理想的是年复合收益 26%，1 万元在 10 年后就会变成 10.08 万元，909% 的收益率，也就是我们经常能听到的 10 年 10 倍。但这只是一个梦想，因为只有巴菲特、彼得・林奇这样的世界顶尖投资高手才能达到这样的收益率水平。

故而我们绝大部分的投资者，尤其个人业余投资者对投资收益，特别是长期的投资回报一定要有一个客观、合理的预期。其实 15% 的年复合收益已经是一个非常高的目标了。

那么反过来，读者朋友可能会问，15% 的收益率目标是否太高呢？确实有点高，比较现实的目标是 10% 左右，15% 的目标需要经过一定的努力才有可能达到，但并不需要你拥有非常专业的技能。这套体系的核心是公司的选择，因此，要求投资者对行业、企业要有比较深刻的理解和判断。但也不用太担心，优质公司就在那里，而且买入的机会几乎每年都有，最重要的是你必须拥有稳定的心理，能抵制市场的诱惑，不去投资题材股、概念股，不去追逐市场热点，同时不惧市场的整体下跌，坚持持有优质公司组合。

从某种意义上说，要想投资成功，能控制自己的情绪，比具备专业的投资技能更重要。而我将要介绍的稳健均衡投资方法，恰恰就能提供较好的控制情绪的方式。我将按照三个部分来阐述这套体系的具体内容，第一部分的第一章详细介绍这套体系的含义。第二章介绍这套体系的具体操作方法。第二部分是行业和企业分析的一般方法。第三部分介绍一些企业的案例。

写作此书的日期是 2015 年 6 月 29 日，沪深股市正经历一轮暴跌，上证指数从 6 月 12 日的最高点 5178.19 点，下跌到 6 月 29 日收盘的 4053.03 点，短短两周时间暴跌 21.73%，盘中最低到 3875.05 点，下跌 25.16%；创业板指数更是从 6 月 5 日的 4037.96 点下跌到 29 日收盘的 2689.76 点，暴跌 33.39%，够得上股灾的标准了，牛市的杀伤力可见一斑。也正因如此，笔者颇感有必要与读者朋友分享我对投资的体会。写作对于工科出身的我实在是有点难度，文中表达难免存在不足，只能恳请读者朋友们谅解了。

最后，我想和读者朋友一起分享一下巴菲特的老师格雷厄姆的两个重要观点：

观点 1：任何牛市都将以悲剧收场。

观点 2：投资最大的风险就是牛市高价买入二线股。

中心思想是选择优秀的公司，在合适的时机下分散买入，然后就安心一直持有，享受上市公司发展所带来的股息、资产增值。

概括起来就是：优质公司、合理价格、分散投资、长期持有

认识投资#

• 什么叫投资，通俗的理解就是个人或者团体投入资金、时间、精力、情感等到某一标的物，期望未来能获得回报的活动。学习某项专业技能或接受学历教育是个人对自身的投资，希望未来可以提升自己创造价值的能力；督促孩子学习钢琴是对孩子的一种投资，希望孩子未来具有艺术修养；给女朋友送鲜花、写情书等也可以说是一种投资，期望未来能与她喜结连理；一家企业投资新的生产线，是期望能提高生产能力，销售更多的产品或服务，占领更多的市场，以取得更多的利润。这些活动有个共同的特点，就是你必须先投入，但未来的结果是不确定的，甚至有可能与你的初衷背道而驰。

1、优质公司的股权是世界上最好的投资品种，我们的目标是找到它们，用合理的价格买入，并长期持有。

2、明确投资目的，设置合理的预期收益率。（笔者认为每年 10%－15% 的长期复合收益率是比较合适的）。

3、稳健的投资者：在注重安全的前提下，建立一个稳健的、分散化的

稳健：从做一名从容不迫的投资者开始

稳健，从字面意思理解，就是从容不迫，是的，我们首先要从做一个从容不迫的投资者开始。

• 作为个人投资者，在进入市场前首先要问自己一些问题：我具备投资方面的基本知识吗？我有时间研读公司的财务报表、年度和季度报告吗？

• 我有分析行业和公司的兴趣、能力和时间吗？

• 我有时间去调研公司、去参加公司股东会并与管理层交流吗？还是仅仅听消息，听朋友介绍就买卖股票呢？我能控制自己的情绪吗？

• 市场大跌和大涨，我能睡好觉吗？

• 我的投资目的是什么，仅仅只是赚钱吗？

• 我期望从股票市场得到多少回报呢？我投入的资金是闲散资金还是随时要急用的？
  我会借钱去投资吗？我能做到眼看着题材股、概念股价格暴涨而不为心动吗？我能做到面对真正优秀的公司、业绩优异的公司股价就是不涨而泰然自若吗？

• 关于投资，首先我们需要在境界上有所提高。如果投资的目的仅仅只是为赚钱，那么难免会在市场中迷失，会太计较短期的得失。其次，个人投资者对自身的定位应该更加准确，我们是投资者，不是散户，不是股民，我们来到市场一是为寻求资产增值的机会，二是为国家的经济建设做贡献，而不是来炒股，炒一把就走人。

优质公司组成的均衡普通股股合，并长期持有。不追高，不追热点；控制情绪，冷静面对市场波动，耐心等待市场机会。对市场整体有个正确的判断，以决定资金投入的比例。

具体方法与基本原则：

（1）选择质地优良、有良好管理层、财务稳健、行业前景比较好的企业。

（2）等待合适的价格。注重安全性，不追高，不追热点。

（3）建立一个包含 5~15 只股票、大致分散于 3~6 个行业的投资组合，资金基本等额分散投资于标的股票。

（4）只要市场处于合理区域，满仓耐心持有组合，分享公司利润增长而带来的分红以及市值增长收益。定期核查组合中公司的经营状况，若有较大偏差就相应做些调整。

（5）跟踪市场中其他优秀的公司，等待机会；有合适的价位，可以买入。

（6）杜绝杠杆交易。

（7）不采用择时交易，除非市场出现重大转折点；尤其对牛市要抱有足够的警惕。

投资者的时间、精力而定。可以概括为以下四项基本原则：

一是适当分散。不仅股票要分散，行业也要分散。如果持有 5 只都是银行股，那就不是分散。

二是优质公司。标准不一，但总有市场公认的标的。

三是价格合理。有很多指标可以帮助选择，如 PE、PB、PEG 等，但最好的指标就是 “大熊市”。PEG（价格 / 盈利增长比率，Price/Earnings to Growth ratio）是一个常用的估值指标，它结合了市盈率（P/E）和公司的盈利增长率。通过考虑公司未来的增长预期，PEG 提供了一种更全面的评估方式，可以帮助投资者判断股票是否被高估或低估。

PEG 的计算公式：#

[\text {PEG} = \frac {\text {市盈率（P/E）}}{\text {年化盈利增长率（G）}} ]

其中：

• 市盈率（P/E）：是公司当前股价与每股盈利的比率。
• 年化盈利增长率（G）：是公司未来几年的预计盈利增长率，通常以百分比表示。

如何解读 PEG：#

• PEG = 1：意味着股票的市盈率与其预期盈利增长相匹配，通常认为这种股票价格合理。
• PEG < 1：表示股票的市盈率低于其盈利增长率，通常认为这种股票可能被低估。
• PEG > 1：表示股票的市盈率高于其盈利增长率，通常认为股票可能被高估。

例子：#

假设某公司的市盈率为 20 倍，预计未来 5 年每年的盈利增长率为 10%。那么它的 PEG 就是：
[
\text{PEG} = \frac{20}{10} = 2
]
这意味着该公司股票可能被高估，因为 PEG 高于 1。

使用 PEG 的注意事项：#

1. 增长预期的准确性：PEG 依赖于公司未来盈利的预期，这些预期可能会发生变化，所以使用时要谨慎。
2. 行业差异：不同的行业有不同的增长率水平和市盈率，因此同样的 PEG 值在不同的行业中可能有不同的意义。
3. 适用范围：PEG 适用于盈利增长较为稳定的公司，对于那些盈利增长不稳定或处于成长初期的公司，PEG 可能不太适用。

综上所述，PEG 是评估股票是否被合理定价的一个有用工具，但它并不是唯一的标准，投资者还应结合其他财务指标和公司的基本面进行全面分析。
四是长期持有。也不绝对，当股票价格涨得太高，或基本面恶化，或有更好的标的时，可以替换。

（8）投资者对整体市场的状况要有一定的认识。投资者持有的普通股组合只是股市这一庞大机体的一个小小断面。投资者应当具备一些股票市场的历史知识，对整体市场的估值水平是否严重偏离正常状况有一个清醒的认识。
如 2014 年上半年上证指数 2000 点左右的时候，投资者都心灰意冷而远离市场，而到 2015 年 4 月下旬指数到达 4500 点一线时，市场的热情反而空前高涨。体现在成交量上，每天沪深市场 1.5 万亿元左右，而 2000 点的时候，全市场成交不足 2000 亿元。沪市在 2014 年低迷的时候，每天的成交量 600 亿元，而在 2015 年 4 月，单日成交超过 1 万亿元，因超过系统的极限而 “爆表”。此时主要是赚钱效应而不是投资价值在发挥作用。

（9）要注重安全边际。任何投资的回报都是而且必定永远是你买入价格的函数。既然公司能够挣到的利润是有限的，投资者为其支付的价格就应当适可而止。投资者任何时候都不要。
（10）建立好投资组合后，投资者经常会面临市场价格波动，组合的市值也会随之起伏。针对此现象，格雷厄姆创造了一个非常生动的词汇：Mr.Market，“市场先生”。你是利用好这位市场先生还是被市场先生牵着鼻子走，是成熟投资者与股市菜鸟的区分标准之一。经常会听到投资者这样抱怨，“某某牛股，我买过，就是没拿住”“某某牛股我只赚了 10%，卖掉后翻了 N 倍”，等等。

4、格雷厄姆的两个重要观点：

观点 1：任何牛市都将以悲剧收场。

观点 2：投资最大的风险就是牛市高价买入二线股。

聪明的投资者》一书中给出了一个十分简便的成长股估价公式，该公式计算出的数据，十分接近一些更加复杂的数学计算所得出的结果。

价值 = 当期（正常）利润 ×（8.5 + 两倍的预期年增长率）

（8.5 + 两倍的预期年增长率）就是资本化率，也就是通常的市盈率，反映了市盈率与预期增长率之间的关系。格雷厄姆专门在该书的注解中强调：“请注意，我们并不是说，这个公式给出了成长股的‘实际价值’；而只是说，它大致给出了现在正流行的复杂计算方法所得出的结果。” 同时，预期增长率是指未来 7～10 年的预期增长率，而不仅仅是第二年的增长率。绝大多数公司最多也就是 15%，极端的可能到 20% 或以上。因此，再好的公司，市盈率到 40 倍就基本到极限了。假如某公司当期每股利润为 1 元，连续按 15% 增长 10 年，10 年后其利润将为 4 元。若当期以 40 倍市盈率的价格 40 元买入，10 年后若股票价格不变，那时的市盈率为 10 倍，考虑到企业 10 年后一般情况下很难再维持高速增长，10 倍市盈率很可能就是合理的资本化率，结果就可能是 10 年股价没涨，也就是投入 10 年的资金没有增值。可见高位买入的风险是非常巨大的，即使 10 年后的市盈率为 20 倍，股价为 80 元，10 年回报率为 100%，复合年收益率仅仅是 7.15%，也是比较平庸的收益。
您提到的这个公式看起来是在估算一个公司的价值（或者说是某项资产的价值）。根据公式：

[
\text {价值} = \text {当期（正常）利润} \times \left ( 8.5 + 2 \times \text {预期年增长率} \right)
]

这个公式结合了以下几个因素：

1. 当期（正常）利润：通常是指公司最近一个财年的净利润，或者调整后的利润（扣除了非常规或非经常性的项）。

2. 8.5：这个数字可能代表某种市场上的倍数或者估值基准。8.5 是一个常见的 “估值倍数”，用于与公司利润相乘得出公司价值。类似的倍数可能依据行业、市场条件等因素有所不同。

3. 预期年增长率：预期年增长率反映了公司未来盈利的增长预期。公式中会将其乘以 2，这意味着公司未来的增长率对其估值影响较大。

通过该公式，您可以计算出一个粗略的公司估值，假设未来公司会保持某种增长率，并且利润能够继续增长。

示例#

假设某公司当前的正常利润为 500 万元，预期年增长率为 10%。

根据公式：

[
\text {价值} = 500 \times \left ( 8.5 + 2 \times 10% \right)
]

[
\text {价值} = 500 \times (8.5 + 0.2) = 500 \times 8.7 = 4350 , \text {万元}
]

这意味着根据这个估算公式，公司当前的价值大约为 4350 万元。

需要注意的点：#

• 这个公式是一个估算公式，并不能代表所有行业或公司的估值标准。
• 8.5 的倍数是一个相对固定的数字，但在实际应用中，倍数可能会根据行业、市场状况、公司具体情况等因素有所调整。
• 预期年增长率的准确性会直接影响估值的合理性。

什么样的人适合使用稳健均衡投资体系

稳健均衡投资体系的关键点，就是要有足够多的优秀公司作为备选，而且是行业比较分散的，这对投资者的学习能力要求相对比较高，但也不用太担忧，因为好公司就在那里，投资者可以从很多渠道收集到各行各业的龙头公司的信息。

这套体系的真正目的，是希望投资者能达到以下三个方面的目标：

（1）使你的投资亏损概率最小化；

（2）使你获得长期持续收益的机会最大化；

（3）帮助你控制情绪，在获得投资收益的同时，享受投资过程的快乐。

信息搜集与处理方法#

当面临一家上市公司时，笔者通常会这样做：

• 第一步，登陆公司的网站，了解公司基本信息。

• 第二步，把公司历年的主要经营数据列出一个表格。具体方法是，查找公司历年年报的 “会计数据和财务指标摘要”，查阅招股说明书中上市前 3 年的数据，用 Excel 把营业收入、净利润、经营性现金流净额、净资产等数据制成表格，计算出营业收入增长率、净利润增长率、销售净利润率、净资产收益率，笔者将这个表格称为 “全景表”，足以帮助你大致了解公司。

年报阅读要点年报就是公司每年的成绩单#

个人投资者必须要做的功课就是认真研读公司年度报告。年度报告是公司管理层向投资者交出的过往一个年度经营情况的答卷，通常分两大块内容：过去一年做了什么，今后一年打算做什么。
从年报披露内容的详尽程度，文字的措辞，以及对经营的分析是否客观，也可以初步判断出这家公司是否值得重点关注。真正优秀的公司往往会非常坦诚地告诉你，过往一年做出了哪些成绩，经营上有哪些不足，而不是笼统地归咎于外部因素。那么阅读年报重点看什么呢？

第一节 重要提示、目录和释义

公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为：以 2014 年 12 月 31 日的公司总股本 274945600 股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 1.50 元（含税），送红股 0 股（含税），以资本公积金向全体股东每 10 股转增 12 股。

解读：开篇 “重要提示” 的内容是分配预案。股东期盼了一年，到底公司有哪些回报呢？先给你颗定心丸！现金红利不多，转股很大方。大部分中国股市的投资者对大比例送红股，或者资本公积金转增股本非常有兴趣。原因有：期望股价除权后有填权行情；预期公司今后会有高增长；股价变低了以后，流动性会增强；股价低点看起来似乎也安全些。这里要注意的是，这个分配预案仅仅是董事会的提议，还需要股东年会投票批准，另外分配方案实施后总股本变更为 6.0488 亿股，计算每股收益和每股净资产时要用新的总股本数，不能随意使用 “第三节 会计数据和财务指标摘要” 中的内容。

释义部分是针对一些行业专有名词的解释，这部分内容很有用，因为不同行业差异很大，专有名词、专用术语较难理解，尤其一些英文缩写、简称，没有这部分内容，你都不知道公司在说些什么。

第二节 公司简介

……

解读：这部分内容主要是公司基本情况介绍，包括注册地、办公地、注册变更情况、联系人和联系方式等。作为投资者，想了解公司经营情况，主要和公司哪个部门、哪个人联系呢？答案是董事会秘书和证券事务代表。在这一部分，你可以找到他们的联系方式。如对公司经营有任何疑问，不妨和他们联系试试。这都是了解一家公司的渠道，可以为你的投资决策提供参考。此外，给他们写电子邮件有回复吗？电话沟通时，工作人员耐心解答你的问题了吗，工作热情吗？通过这些细节都可以帮助你判断这家公司是否有投资价值。

第三节 会计数据和财务指标摘要

……

解读：笔者前面提到的制作 “全景表” 的数据就来自这一节。对于这一节，要特别注意的是非经常性损益项目及金额。有些公司在某一年度有大额的非经常性损益项目发生，如处置资产、大额政府补贴等，在制作 “全景表” 时就要相应扣除，这样才能如实反映公司一个年度的实际经营情况。

第四节 董事会报告

一、概述

2014 年，公司紧跟国家形势，积极调整工作规划及思路，继续以市场为导向，巩固和拓展环境监测及工业过程分析的核心业务；同时，积极拓展新兴业务，探索新的商业模式，致力于技术创新，不断丰富公司的产品系列与技术储备。公司全体员工紧紧围绕年初的整体目标，严格执行各项工作计划，圆满完成了既定任务，为公司未来的持续快速发展奠定了良好的基础。

解读：由此可以看出，公司积极拓展新兴业务，探索新的商业模式；2014 年度业绩不错，对未来也充满信心。

（一）公司总体经营情况

1.2014 年度主要经营指标完成情况：

……

2.2014 年度各项财务指标：

……

解读：报告期内公司偿债能力方面，流动比率和速动比率两个指标分别为 5.41、4.02；在营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率（次）和存货周转率（次）分别是 0.50、2.42、1.56；在盈利能力方面，基本每股收益达 0.72 元，净资产收益率达到 15.79%。

（二）持续进行研发创新

2014 年，公司继续按照市场需求确定研发方向，采用多种方式与手段促进创新。公司自主研制的固定污染源废气中气态汞排放连续自动监测系统，已进行应用测试；“抽取式颗粒物浓度监测系统” 及应用于低浓度气体污染物监测的 “高温多组份红外气体分析仪” 研发成功，并顺利投放市场；同时，公司积极进行产品的升级换代，取得了较好的成果，其中 1 项产品荣获 “国家重点新产品” 的称号。

截至 2014 年 12 月 31 日，共获得发明专利 20 项、实用新型专利 62 项、软件著作权 20 项、外观设计专利 6 项。

（三）募投项目建设进展情况

2014 年 9 月 25 日，募投项目环境监测系统生产线、工业过程分析系统生产线及分析仪器生产车间顺利落成并逐步投入使用。2014 年随着订单的快速释放，生产场地和人员面临严重不足的问题，公司员工积极克服困难，创造条件完成任务。随着新生产基地的启用，原生产工厂场地不足的问题得到有效解决，2014 年生产工厂共计生产监测设备 3900 余套，为公司有史以来产量最高的一年。

（四）对外投资情况

截至报告期末，公司参与投资设立两只产业基金，2014 年度共计产生投资收益 1400 多万元。

2014 年 4 月 21 日，公司出资 3200 万元参股北京思路创新公司，投资完成后公司持有思路创新 20% 的股权。

合资公司北京科迪威环保设备有限公司，围绕水质监测设备积极进行产品认证及市场推广。

全资子公司北京雪迪龙检测技术有限公司，已取得计量认证证书，公司作为环保部 19 家现代服务业试点单位之一，将面对未来逐渐放开的对外检测、送检、现场比对、现场检查等领域开展业务。

控股子公司青海晟雪环保科技有限公司，将开展环境监测及环境治理项目，是公司布局的环境治理业务平台，为公司将来涉足污染治理提供人才储备和经验积累。

2014 年 11 月成立的深圳创龙清研科技有限公司，已基本筹建完成，将主要从事新型传感器、监测设备及环境物联网领域的高新技术引进及科研成果产业化工作。

解读：通过阅读以上内容可知，公司 2014 年经营方面亮点颇多，不仅体现在财务数据上，还体现在新产品研发、专利的申请、募投项目的投产、对外投资的广泛布局等各个方面。其中提到的参股北京思路创新公司，投资者可以参阅公司之前发布的公告，了解公司的意图。

二、主营业务分析

1. 概述

报告期内，公司管理层严格按照公司计划执行各项战略，开展各项经营活动，不断完善公司治理结构，努力推进募投项目建设实施进度、整合强化营销网络、拓展新业务，加强人才队伍建设，全面深化科学管理，完成了公司董事会制定的经营计划。

2. 收入

公司 2014 年度继续以政策驱动和市场需求为导向，持续拓展环境监测领域的市场，积极拓展新业务，顺利完成了年初的既定目标。2014 年度累计销售分析系统 2494 套，较 2013 年增加了 20.08%。

前五名客户合计销售金额占年度销售总额的 16.75%。

3. 成本

前五名供应商合计采购金额占年度采购总额的 59.98%。

4. 费用

销售费用增长 47.78%。

管理费用增长 32.79%。

财务费用增长 - 47.91%。

所得税增长 46.04%。

5. 研发支出

研发投入金额为 29542443.85 元。

研发投入占营业收入比例为 3.98%。

解读：主营业务主要从收入、成本、费用几个角度分析。通过上述数据，首先可以看出公司收入状况比较健康，客户比较分散，也不会太依赖个别大客户，风险容易控制。其次，成本波动也不大，只是供应商太集中，最大的供应商金额超过 50%，应该是西门子，其好处是可以得到最优的关键部件，但集中一家采购，蕴含的风险也挺大。最后，三项费用增长偏高，一般接近于营业收入的增幅比较合理。

三、主营业务构成情况

……

解读：按照产品分类和销售区域详细披露，可以看出公司在国内市场的分布比较均衡，整体毛利率也不低。

五、核心竞争力分析

（一）行业经验与品牌优势

尤其在火电行业烟气监测市场，公司一直占据主导地位。作为火电脱硫、脱硝工程承包商的核心供应商，在近年脱硝市场爆发的背景下，公司的行业优势将会明显显现，经营业绩将快速增长。

（二）产品及质量优势

多年来，公司持续加强与国外知名分析仪器公司、国内科研院校机构的技术合作，不断引进新技术，同时加大自身研发投入，形成了多系列的产品。产品范围涵盖环境监测系统和过程分析系统两大领域。

（三）研发创新优势

公司一直将自主研发作为公司的核心发展战略。公司的研发队伍也在不断扩大，经过多年的培养和人才引进，已形成一支专业性、创新性强的研发团队。2013 年公司作为牵头单位承担环保部组织的 “固定污染源废气 VOCs 在线 / 便携监测设备开发和应用” 国家重大科学仪器研发和产业化项目。2014 年 4 月，公司参股思路创新公司，双方就智慧环保业务开展战略合作，思路创新的核心团队来源于清华大学环境学院，并长期与清华大学、环境保护部规划院、中国环境科学研究院等科研院所紧密合作。思路创新强大的研发实力和丰富的研发资源为公司的创新发展注入了新的活力。

（四）运营服务优势

目前竞争日益激烈，竞争的形式已经从产品层面逐步扩展到产品的全生命周期层面。作为仪器产品产业链的延伸，运营服务是为客户提供综合解决方案的重要一环，在提高客户忠诚度的同时，又提升了单位客户资源的产值，在存量市场空间开辟了稳定的收入来源。公司在行业内已率先开展了运营服务的业务，并铺设建成了覆盖全国的运维网络。公司至今在国内设立了 54 处营销和技术服务中心，配备近 500 名专业服务人员，可以根据客户的个性化需求和现场情况，在最短的时间内给予客户及时有效的专业化服务。

解读：这部分内容投资者需要认真阅读并分析，因为一家企业是否具备长期的超额投资回报能力，与其是否具备竞争优势有直接关系。行业经验谈不上有特别之处，只要在市场上能立足总是应该具备行业经验的。品牌优势与产品质量、稳定性、精度、可靠性、售后服务以及产品线都有关联。至于研发创新方面，单从研发投入上看，不到 3000 万元人民币，占营业收入的 3.98%，不算突出。查阅同类上市企业年报，聚光科技 2014 年报显示，研发投入 1.14 亿元，占营业收入的 9.32%，而且连续 3 年投入都超过 1 亿元人民币，全部当年费用化。先河环保 2014 年研发投入将近 2000 万元，占营业收入的 4.49%。运营服务确实是不错的举措，公司有 54 处营销和技术服务中心，配备近 500 名专业服务人员，这可以增强客户黏性，但竞争对手没有这么做吗？或者该公司的力度比较大？遗憾的是另外两家公司没有披露这方面的具体数据，也无从对比。

八、公司未来发展的展望

（一）行业发展前景

1. 政策驱动环保产业快速发展

2015 年是 “十二五” 规划收官之年，从 “十二五” 规划相较 “十一五” 规划的环保相关内容的变化，我们可以看出，无论是对环境污染物排放和治理指标的种类范围还是对排放总量的要求都更加明确和严格。

从环保相关法规政策的出台与严格落实，我们看到了国家解决环境污染问题的决心。公司将紧跟国家政策，坚持以市场需求为导向，以政策和市场需求带动行业企业发展。期待通过环保行业的快速发展，推进与人民生活息息相关的环境质量问题逐步有效改善。

2. 行业变革拓宽市场空间

经过几十年在环保领域的探索与实践，中国的环境保护正在由 “末端治理” 向 “总量控制” 转变，由 “局部污染源局部治理” 向 “环境质量整体改善” 转变；由 “末端监测” 向 “全过程监测” 转变。从国家层面到民众层面对于环保的高度重视与持续投入，使得环保企业面临新的机遇与挑战。

污染治理，监测先行。作为环保产业链最上端的行业，环保产业的健康快速发展，环境质量监测是必不可少的基石。据有关分析，环境监测行业将继续保持快速发展。污染源监测从单一指标向多指标发展，火电脱硝监测的新建、脱硫监测的更新换代、工业锅炉改造以及 VOCs、重金属监测、水质监测等新的增长点，将有助于行业发展继续保持较快增速。

（二）目前的竞争格局

受益于国家环保政策的驱动及对环保投入的增加，国内环境监测行业规模快速增长。环境监测领域，民营企业在近几年得到了快速成长，尤其是综合实力强、有良好运营维护能力的上市企业，优势更加明显。

由于环境监测行业的快速增长，吸引了大批的企业逐步涉足该领域，国内的许多公司也通过兼并收购来实现迅速扩张，因此环境监测领域的竞争将日益激烈。随着国产仪器主要零部件的国产化，国内仪器厂商的市场占有率会慢慢扩大，而外资企业由于其在关键技术等方面的优势，会继续在我国的环境监测仪器市场占有一定份额。

（三）公司发展战略及年度经营计划

1.2015 年主要经营目标

2015 年，作为 “十二五” 规划的收官之年，环保行业将迎来良好的发展契机，公司将继续以扎实求稳的工作态度，稳步推进公司业务发展，2015 年度的经营目标为：净利润增长不低于 35%；重大质量、安全、经济责任事故为零。

2.2015 年工作重点

（1）积极拓展新业务，逐步实现战略布局

2015 年，公司将顺势而为，以政策驱动和市场需求为导向，积极实施战略布局，以环境监测、工业过程分析、环境信息化和环保服务业作为公司的发展方向，由监测设备提供商逐渐向环境综合服务提供商发展；积极拓展业务领域，在保持和巩固原有业务的同时，重点布局水质、大气、智慧环保等业务；拓展 VOCs 监测，超低浓度排放、重金属监测、便携式应急监测设备市场；同时寻求优质的新兴产品，丰富公司的产品体系。

（2）全面提升工作能力

……

（3）利用资本市场实现快速成长

……

解读：这部分内容是董事会报告的重中之重。投资是投未来，公司必须有一个美好的未来，投资者才有可能分享成果。

通过阅读以上内容，可以判断行业发展前景很好，目前的竞争格局也比较有利，竞争还比较温和，但潜在进入者也不可小觑。公司 2015 年的经营目标为 “净利润增长不低于 35%”，表述直截了当，这在上市公司中是不多见的，也许可以从侧面体现出公司对未来有底气、有把握。不过投资者也只能做个参考，因为年报 “第一节 重要提示” 中已经提醒过你：本年度报告涉及的未来计划、发展战略等前瞻性描述不构成公司对投资者的实质承诺，敬请投资者注意投资风险。

总体来说，

通过阅读年报第四节，基本可以判断，该公司还是比较积极进取的，所处行业也是处于上升期。究竟是因为幸运而能干，还是因为能干而幸运，或者既能干又幸运？这还需要进一步核查。

第五节 重要事项

……

二、公司股权激励的实施情况及其影响

2014 年 12 月 23 日，公司公布《员工持股计划（草案）》，2015 年 1 月 8 日，公司召开 2015 年第一次临时股东大会，审议通过《员工持股计划（草案）》。公司员工持股计划是中长期的激励政策，计划连续推出五年，即 2014-2018 年。

解读：这部分内容比较重要，笔者建议阅读《员工持股计划》全文，因为牵涉对员工的激励措施，而且是比较长期的。员工有积极性，股东才会有好回报。

……

敖小强 境内自然人 66.67%

第六节 股份变动及股东情况

解读：公司的股权高度集中，单一股东绝对控股，很难说是好还是不好。有的投资者特别关注股东人数，以及基金、投资机构的持仓数等（股东户数增加说明股份分散，减少说明股份集中），以此作为投资决策的一个依据。但是在我们的投资体系里，这些信息可以忽略，因为年报披露的数据与你做决策时的实际状况有偏差，而且我们的投资体系是长期持有，关注的是公司经营的本身，与多少人持有股份以及谁持有没有太大关系。

第七节 优先股相关情况

报告期公司不存在优先股。

解读：2014 年 3 月 21 日证监会公布了《优先股试点办法》。优先股是相对于普通股而言，主要指在利润分配及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股，而在投票权及股权转让方面有诸多限制的一种股权制度安排。目前只有银行股和少部分大型国企股在进行试点，但年报格式规定企业必须披露这方面的信息。

第八节 董事、监事、高级管理人员和员工情况

……

解读：这一节是比较重要的内容，可以了解到管理团队的年龄结构、专业背景、工作经历、持股情况，公司员工的薪酬体系，高管变动情况，人才流失或者引进，以及公司员工队伍的整体情况。事情都是靠人干的！建议投资者多花点时间研读此部分内容。而且连续跟踪一家公司的话，从核心管理团队人员变化、关键员工人数的增减都可以看出一些端倪。假如一家公司，隔三岔五就公告某某副总经理离职了、某某董事离开公司了，投资者就需要警觉。

第九节 公司治理

……

第十节 内部控制

……

解读：这两节内容可以粗略看下。

第十一节 财务报告

……

第十二节 备查文件目录

……

解读：这是阅读年报最轻松和愉快的部分，因为 131 页的年报终于结束了。

若需要更深入一些，年报还需要横向读和纵向读，横向就是研读同行业其他公司的年报，纵向就是阅读公司以往年度的报告。如果能做到这一点，你会有更多收获。

其实，年报就是要解决两大问题：去年干得如何；明年乃至今后打算干点啥。

如何调研一家公司#

调研的途径

经过以上四个步骤，公司信息收集、年报研读、同行业公司比较、行业和公司分析，投资者对雪迪龙这家公司已经有了大致的了解。

• 如果打算深入研究，就需要和公司直接进行沟通，可以采取直接到公司拜访、参加股东大会、通过投资者交流平台直接和公司管理层进行沟通。

• 第一种方式可能效果不是太好，一般需要预约，通常见不到公司主要的管理人员。

• 第二种方式是最优选择，一般公司的临时股东大会，尤其是公司的年度股东大会，主要管理人员都会出席，你所需要做的就是提前准备好问题。

• 只要你提的问题有见地、专业，公司都会认真解答。这种方法不足的地方就是比较费时间，尤其对于距离较远的公司，还需要支付差旅费用，成本有点高。第三种方式的优点是效率比较高，成本很低，不足的地方是缺乏面对面沟通的效果。

研目的和提问要点

实地调研一家公司，主要目的是了解公司以往经营业绩优秀的原因，以及未来是否具备持续的竞争优势。因此，调研时要着重了解影响行业长期发展的因素、行业竞争格局、公司的战略、公司在行业中的地位、公司对上下游的议价能力、行业进入壁垒，以及公司是否具备 “护城河” 等。

调研时尽量避免询问短期业绩，如今年利润会有多少，增长率是多少等。一则上市公司信息披露是有规范的，二则太急功近利，公司也会认为你不是长期投资者。提问时尽量要抓住要点，要抓核心问题，前提是要做足功课，尤其是要深入研读年报。在此我举三个例子与读者朋友探讨一下。

案例一 海天味业

针对该公司，所提问题是关于核心竞争力。

问：2014 年报第 12 页：“1. 规模壁垒……2. 领先的技术和装备壁垒……3. 网络优势……4. 资源聚集优势……5. 行业地位……”；2013 年报第 11 页：“1. 领先的品牌力……2. 龙头企业的产品力……3. 强大的渠道销售力……4. 领先的科研实力……5. 领先的规模优势……6. 逐步突出的整合力……”。对比两份年报，发现 2013 年的品牌力和产品力在 2014 年报中没有提及，而品牌对快消品的重要性不言而喻，因此，想了解究竟是公司疏漏了，还是管理层对品牌有了新的认知？

案例二 海康威视

问：作为科技型企业，专利和软件著作权是营造竞争壁垒的主要方式，2014 年报中，公司没有披露任何申请和获得专利的情况，查询以前的年报，2010-2013 年均没有披露，只有招股书中披露获得 5 项发明专利。请问，公司是没有申请大量的专利，还是出于保护商业秘密的原因没有披露？或者安防行业专利技术并不重要？公司作为 A 股上市公司中市值最大的科技企业，研发费用占营业收入比例 7% 以上，在年报中没有披露任何的专利情况，有点令人费解，希望管理层能给予解答。

案例三 美的集团

问：公司在 2014 年报中陈述，美的是全产业链和全品类的公司。请问，全产业链战略对公司都有利吗？质量和成本都能做到最优吗？全品类方面，有多少产品是外发贴牌的？2006 年我购买过美的电热水器，质量很差，而且服务跟不上，需要一周的时间才能上门服务，经过了解，是贴牌生产，美的自己无法跟踪服务。2010 年爆发的美的紫砂锅事件，也对品牌造成了很大的杀伤力。全品类战略，而且用同一品牌，有很大风险，公司在这方面是如何考量的？目前贴牌生产的产品占比多大？

通过实地调研，与上述三家公司的管理团队进行了深入的沟通后，所有的问题都得到了详尽的解答，基本打消了疑虑。

调研提纲样本

以下是笔者准备的一份雪迪龙调研提纲，供读者朋友参考。尤其是参加股东大会，去一趟实在是不容易，应尽量把提纲做得详尽一些，多了解公司的各方面情况。

• （1）分析公司的财务数据，以及另外两家竞争对手聚光科技和先河环保，是否可以判断行业竞争比较温和？企业竞争主要集中体现在差异化策略方面，以品牌、产品质量、稳定性、服务优异等为核心，而价格不是主要的竞争手段？

• （2）公司营业收入从 2009 年的 2.52367 亿元增加到 2014 年的 7.4143 亿元，增长 193.79%；净利润从 2009 年的 0.58080 亿元增加到 2014 年的 1.9884 亿元，增长 242.36%，5 年的复合增长率速度为 27.91%。想了解一下环境监测行业整体 5 年的增速是多少？公司 2009 年和 2014 年的市场占有率分别是多少？

• （3）公司经营业绩比另外两家竞争对手要优秀，是什么原因？

• （4）公司身处北京，是否也是有利的因素？与西门子的合作是否对公司的产品质量有很好的促进作用？

• （5）行业进入的门槛是否很高？体现在哪些方面？因为行业的利润率较高，近几年是否有很多新进入者？

*（6）敖总是华南理工大学毕业的，分配到北京仪表厂工作，能问下敖总是哪里人？

• （7）华南理工大学曾经涌现出一批优秀企业家，朱江洪、李东生、黄宏生、陈伟荣、麦伯良等，敖总是否有信心比前辈做得更优秀？

• （8）公司的关键核心部件，如传感器，国产化的进程如何？

（9）从财务数据来看，公司经营不足的地方主要是应收账款太多，这方面是否有改善的趋势？客户是否都太强势了？

（10）关于公司研发的情况，想了解一下公司在水质监测方面的业务进展；环境监测业务包括分析仪表，技术上有壁垒吗？公司的研发支出比聚光科技要少很多，是什么原因？是否会影响公司的发展后劲？

• （11）政策规定 2014 年 7 月 1 日前强制要求火电厂达标排放，近几年的高增长是否与此有关？今后几年会否景气回落？

• （12）关于发展专业服务，公司如何处理好与政府以及排放企业之间的关系？

公司调研是非常重要的一个环节。尽管通过研究公开资料信息，已经可以初步判断一家公司是否值得拥有，但这些基于公开信息所得出的初步判断，最好还是能得到实地验证，这样会相对更准确一些。

个人投资者在这方面确实处于弱势，一方面缺乏专业知识背景，所提出的问题可能不得要领；另一方面也受到诸多条件的限制。相比较来说，专业投资机构有专门的研究员，与上市公司比较熟悉，经常会有调研机会。不过，只要有心，提前做好准备工作，认真准备调研提纲，都能获得不错的收获。从企业的层面来说，只要是诚实经营的企业，都会对投资者以诚相待；反之，这也是一个检验指标 —— 如果一家上市公司对小股东的合理问题不予理睬，你也就不用太费心去跟踪这家公司了

重要公告阅读要点#

当上市公司发布重要公告时，如涉及股权激励、战略合作，尤其是重大资产重组时，投资者一定要仔细阅读和分析，特别是重大的并购项目，会影响公司相当长一段时期的经营状况，甚至有的公司直接就变更了实际控制人，变更了主营业务，完全成了一家全新的公司。

共有 10 节内容。

第一节 上市公司基本情况

第二节 交易对方基本情况

第三节 本次交易的背景和目的

第四节 本次交易方案

第五节 交易标的基本情况

第六节 本次交易对上市公司的影响

第七节 风险因素

第八节 保护投资者权益的相关安排

第九节 停牌前股价波动说明及股票买卖情况的核查

第十节 独立财务顾问意见

阅读这么一份报告书，难度确实非常大，而且每一节都很重要，信息量巨大，专业知识又非常难，还牵涉资产的评估，一般个人投资者望而却步也在情理之中。但如果你持有公司的股票，或者一直在密切关注这家公司，那还是硬着头皮啃吧。

当然，首先要有一个基本的认识，那就是报告书的内容基本是可信的。因为这份报告书不仅是给投资者阅读的，也是获得管理层，如商务部、证监会审批的重要依据，而且这份报告书经过第三方专业机构把关，可以说信息是可靠的，只是有些主观的判断，如定价是否合理，本次交易对上市公司的影响等，需要投资者斟酌。

尽管它也不失为一家好企业 —— 现金流稳定，盈利能力也挺强。通过并购，资本市场有了很大的想象空间及美好的预期。但是，整合是否能够顺利进行？协同效应能否如愿产生？需要投资者耐心观察并认真分析和调研。

并购效果究竟如何，需要认真调研

以下是笔者针对本次收购准备的调研提纲。

撰写调研提纲时，需要明确调研的目标、方法、对象及相关细节。以下是一个通用的调研提纲模板，您可以根据实际需要进行调整。

1. 调研背景#

• 调研目的：简要说明本次调研的目的和预期成果。
• 调研意义：阐明本次调研对于某一领域或项目的重要性，可能的应用价值和影响。
• 调研范围：明确调研所覆盖的地理范围、时间跨度、行业或领域等。

2. 调研目标#

• 主要问题：列出调研需要解决的关键问题。
• 具体目标：确定调研的具体目标，如获取某项数据、分析某一现象、评估某种效果等。

3. 调研对象与样本#

• 目标对象：确定调研的主要对象，如消费者、企业、行业专家、相关机构等。
• 样本选择：描述样本的选择标准，样本数量、地区分布等。
• 数据来源：明确调研所依赖的数据来源，如问卷调查、访谈记录、二手数据等。

4. 调研方法#

• 定性调研：如访谈、焦点小组讨论等方法，适用于深度理解受访者的态度、行为、动机等。
• 定量调研：如问卷调查、数据统计分析等方法，适用于获取广泛的、可量化的数据。
• 数据分析方法：如 SPSS 分析、回归分析、聚类分析等，简要说明将使用的分析工具和方法。

5. 调研内容与问题设计#

• 核心问题：根据调研目标列出需要调查的核心问题。
• 问题分解：将核心问题细分成具体的子问题，并列出每个问题的具体调查内容。
• 问卷设计：如果使用问卷调查，可以列出问卷的主要模块及每个模块的问题。
• 访谈提纲：如果进行深度访谈，列出访谈提纲或关键问题。

6. 调研时间与进度安排#

• 调研准备期：说明调研前期准备工作所需时间，包括文献回顾、设计问卷、确定调研对象等。
• 数据收集期：列出具体的调研时间段和各项活动的时间安排。
• 数据分析期：说明数据整理和分析的时间安排。
• 报告撰写期：报告撰写及反馈的时间安排。

7. 资源需求与预算#

• 人员配置：说明参与调研的团队成员及其职责。
• 技术支持：列出所需的技术工具、软件等，如数据分析工具、调查平台等。
• 预算：列出调研所需的各项费用，包括人员费用、设备费用、交通费用、调查费用等。

8. 潜在挑战与风险#

• 数据收集难度：可能遇到的样本获取、数据收集等方面的问题。
• 调研误差：如调查误差、样本偏差等可能导致的偏差。
• 伦理问题：调研中可能遇到的伦理问题，例如隐私保护、数据保密等。

9. 调研结果的应用#

• 预期结果：调研完成后可能得到的主要发现或结论。
• 结果的应用方向：调研结果的潜在应用场景，如政策建议、产品优化、市场分析等。

10. 总结与展望#

• 总结：简要回顾调研的目的、方法和预期成果。
• 展望：对未来相关调研的进一步探索或需要进一步研究的问题的展望。

附：参考文献与资料

• 列出调研中可能参考的文献、资料和其他文献资源。

这个提纲的结构较为完整，适合各类调研项目。根据具体调研内容和领域，您可以根据需要增减或调整各个部分的细节。

“全景表” 指标详解

主营业务收入规模和增长率：反映企业是否在健康成长。通过比较分析行业内其他公司的数据，就可以判断出，企业是否处在一个成长的行业中，或者是通过挤占竞争对手的市场份额来求生存。若企业成长性不如整体行业水平，则说明企业只是处在风口中，随大势而增长，经营管理水平有待提高。
“全景表” 是一个在财务、经济、市场分析等领域中使用的概念，通常用于对某一领域或某项活动进行全面、系统的展示。具体来说，“全景表” 并不是某一固定的标准表格，而是通过一张综合性表格或多维度的图表，展示某一目标、对象或事件的各个方面的详细数据或信息。

全景表指标的常见应用领域：#

1. 财务分析：在财务领域，"全景表" 通常是指企业财务状况、经营情况、现金流等各方面数据的综合表格。这种表格可能结合了收入、支出、利润、负债等数据，帮助分析师或决策者全面了解企业的财务状况。

2. 市场营销：在市场营销领域，"全景表" 可以用来展示市场的整体情况，比如市场份额、竞争对手分析、客户需求分析、销售数据等，以便企业在制定市场策略时有全局性的视角。

3. 经济指标：在宏观经济分析中，“全景表” 通常会汇总各类经济数据，如 GDP、通货膨胀率、失业率、外汇储备等，帮助政府、研究机构等全面了解经济发展状况。

4. 项目管理：在项目管理中，全景表可以用于展示项目的整体进展、资源消耗、风险评估、关键绩效指标等，帮助项目经理全面跟踪项目的实施情况。

全景表指标的常见类型：#

以下是一些典型的全景表指标类型，帮助更好理解其应用。

1. 财务指标#

• 收入增长率：评估公司收入的增长情况，反映公司经营扩展的速度。
• 毛利率：公司销售收入扣除销售成本后的毛利占比，是衡量公司盈利能力的关键指标。
• 净利率：净利润占总收入的比例，反映公司整体盈利的能力。
• 负债率：公司总负债占总资产的比例，反映公司的财务风险。
• 现金流量：反映公司实际现金流入和流出的情况，重要性高于净利润。

2. 市场营销指标#

• 市场份额：公司在某一市场中占有的份额，反映其在市场上的竞争地位。
• 客户满意度：衡量客户对产品或服务的满意程度，直接影响品牌忠诚度和重复购买率。
• 转化率：指潜在客户转化为实际购买客户的比率。
• 渠道效能：不同销售渠道的表现，包括线上线下的效果评估。

3. 经济与宏观指标#

• GDP 增长率：衡量一个国家或地区经济增长的速度。
• 失业率：衡量劳动市场供求情况的指标，反映经济健康状况。
• 物价指数（CPI、PPI 等）：反映物价水平变动的指标。
• 外汇储备：反映国家外汇资金的储备情况，影响国际支付能力。

4. 项目管理指标#

• 完成进度：项目完成的比例，反映项目是否按计划进行。
• 成本控制：项目的预算与实际支出的比较，评估项目的财务控制情况。
• 质量管理：项目交付质量的达标情况。
• 风险评估：评估项目实施过程中可能出现的风险以及应对措施。

全景表的作用#

1. 全方位视角：全景表帮助用户从多角度、全方位地理解数据和信息，避免片面性。
2. 决策支持：提供的数据和分析能够帮助决策者作出更加科学和有依据的决策。
3. 趋势分析：通过全景表展示不同维度的变化趋势，有助于洞察未来发展方向。
4. 风险识别：通过综合分析各项指标，帮助发现潜在的风险和问题，及时采取措施。
5. 资源优化：帮助组织或个人更好地理解资源的分配与利用效率，从而实现资源的优化配置。

全景表的呈现方式#

• 数据表格：通过表格形式列出各项指标及其数值，清晰直观，便于对比。
• 图表：使用柱状图、折线图、饼图等图形展示指标的变化趋势或占比。
• 仪表盘：一些高级的全景表可以通过交互式仪表盘展示各种动态指标，实时更新数据。

总结#

全景表作为一种汇总和展示各种关键指标的工具，适用于多个领域，可以帮助分析师、管理者和决策者从多维度理解和评估问题，具有很高的实用价值。通过精心设计的全景表，能够有效支持决策过程、优化资源分配、发现潜在问题和识别风险。
净利润规模和增长率：这是最核心的指标，还记得股权投资盈利的十大逻辑吗？第一条就是盈利。在我们的投资体系中，一般是回避净利润下降的公司，或者是盈利增长率波动剧烈的公司，而亏损公司则是直接排除在外。那么，多高的增长率合适呢？当然越高越好！但要注意持续性，通常太高的净利润增长率是很难长期持续的。

以上五大财务指标对于非财务专业的投资者而言比较容易理解，对于分析稳健经营型的企业也基本够用。投资者若有精力和能力，可以再分析其他财务指标。

其他财务指标

盈利能力指标

毛利率：是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额。

毛利率 = 毛利 / 营业收入 ×100%=（主营业务收入 - 主营业务成本）/ 主营业务收入 ×100%

毛利扣除三项费用和所得税后就是企业的净利润。毛利率通常是反映企业竞争能力的一个指标，如贵州茅台、化学药和软件企业的毛利率非常高，一方面是主营业务成本比较低，茅台的主要原料是高粱，化学药的原料是化工中间体等，另一方面是品牌的溢价。但是，对于毛利率高的企业来说，考虑三项费用的因素后，净利润率不一定就很高，如普通的化学药和应用软件因为营销费用和管理费用居高不下，净利润率一般不高；而茅台可以保持很高的净利润率，主要是因为品牌的因素，并且三项费用较小。

总资产收益率：指净利润 / 总资产，反映的是总资产的回报率，通常银行业会用到这个指标。

投入资本回报率：简称 ROIC，这个指标一般投资者很少用，计算也比较复杂，有些数据如超额现金和非经营性资产还牵涉主观判断。但是，这个指标能更全面地反映企业经营的绩效，不仅考虑股东权益的回报率，同时也考虑债权的回报率。

ROIC=NOPLAT（息前税后经营利润）/IC（投入资本）

NOPLAT=EBIT×（1-T）=（营业利润 + 财务费用 - 非经常性投资损益）×（1 - 所得税税率）

IC = 有息负债 + 净资产 - 超额现金 - 非经营性资产

投入资本回报率公式还有另外一种表达方式：净利润 /（长期负债 + 净资产）。

流动性指标

流动比：反映企业短期偿债能力，一般情况要大于 1，数据越大，安全性越高；但比例过高，说明企业流动资产过剩，资金利用效率可能不高。

流动比率 = 流动资产 / 流动负债

速动比：是比流动比更直接体现企业到期偿债能力的指标，是企业财务安全性指标。

速动比 =（流动资产 - 库存）/ 流动负债

杠杆指标

资产负债率：资产负债率（Debt to Assets Ratio）是期末负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比例关系。它是反映企业的财务稳健性的一个指标，当然低点最好，但也不绝对。在一个高速成长的行业，企业在保证安全性的前提下，适度提高负债率有利于企业的发展，也可以提升 ROE 指标。

经营指标

应收票据和应收账款：反映企业对下游客户的议价能力，数额越大，对企业越不利。因为企业通过赊销的方式销售产品和服务，有收不到货款的风险。

预收账款：企业若每年都有大额预收账款，说明企业的产品和服务特别畅销，客户要提前付款。这样的企业并不多，若能发现，就需要重点跟踪。上市公司中，比较典型的有茅台、海天味业和格力电器。

应付票据和应付账款：反映企业对上游供应商的议价能力，数额越大，对企业越有利。

预付账款：若金额很大的话，说明企业是被上游供应商卡着脖子在经营，投资者要格外小心。

三项费用：具体指营销费用、管理费用、财务费用，反映公司经营管理水平。不同行业有很大差异，若在同行业中比较，费用小，基本说明公司经营效率比较高，但需要拉长时间段观察。有些企业为了某一年度冲业绩，会减少广告支出，压缩人员费用等，但对企业长期发展不见得有利，投资者需要谨慎对待。

此外，存货周转率、应收账款周转率等，也是反映企业经营效率的指标。

存货：有些企业存货太大，也是风险因素，遇到经济不景气，杀伤力颇大，如 2013 年很多服装企业就面临去库存的难题，直接的结果就是企业做减值处理，对损益会有很大影响。

杜邦分析

杜邦分析最显著的特点是，将若干个用于评价企业经营效率和财务状况的指标，按其内在联系有机地结合起来，形成一个完整的指标体系，并最终通过净资产收益率来综合反映。

净资产收益率（ROE）= 销售净利润率 × 资产周转率 × 权益乘数 =（净利润 / 主营收入）×（主营收入 / 总资产）×（总资产 / 净资产）

净资产收益率高来源于三个因素：销售净利润率高、资产周转率高、杠杆系数高。

投资者分析一家企业时，用以上分析方法可以分析判断净资产收益率的高低是受哪些因素影响。如房地产开发企业，在景气的年代，销售净利润率和权益乘数都很高，但资产周转率很低，ROE 不见得非常高。房地产市场进入白银时代后，销售净利润率开始下降，体现在 ROE 就是不断下滑。现在有些地产企业在第二项即高周转率上下功夫，用轻资产模式加快周转的方法提升 ROE。

手把手招股说明书阅读要点#

招股说明书蕴含丰以说是了解企业的最优信息渠道，因为按照目前的发行程序，IPO（首次发行）企业需要披露详尽的信息，接受社会的监督，因此，披露的信息多半是真实可信的。

另外，当投资者首次接触新兴行业的公司时，研读招股说明书是一堂必修课，因为你会遇见很多新名词，如 CRO，英文原文 Contract Research Organization，直译为 “合同研究组织”，这个词可能会让你一头雾水。

克服阅读招股说明书的畏难情绪。

第一节 释义

……

解读：主要是对专业名词的解释，以便后续阅读时不至于出现大的障碍。笔者的建议是，要认真阅读相关专有名词的介绍，尤其是初次接触某行业的公司。

第二节 概览

解读：本节对公司经营、财务情况等基本信息做了简要说明，如果没有时间阅读除第六章外的其他章节，那么本节就是一个很好的指引，可以帮助你了解公司。

一、发行人简介
二、发行人控股股东和实际控制人简介

本公司控股股东、实际控制人为叶小平先生和曹晓春女士，本次发行前，两人合计持有泰格医药 50.1476% 股权。叶小平先生目前担任本公司董事长兼总经理，曹晓春女士目前担任本公司董事、副总经理兼董事会秘书。

解读：大致可以了解公司的实际控制人以及持有的股份比例，发行新股后，控制人的持股比例将下降到 50% 以下。

三、发行人主营业务概述

……

四、发行人的主要财务数据和财务指标

……

五、本次发行情况

……

六、募集资金用途

……

七、发行人核心竞争优势

……

解读：阅读第三部分内容可以大致了解企业的主营业务，但详细情况需要阅读第六节；阅读第四部分时可以参阅 “全景表”；第五和第六部分稍作了解就可以了；第七部分内容的核心是阐述公司在行业中的地位。#

第六节 业务与技术

一、发行人主营业务、主要服务及设立以来的变化情况

二、发行人所处行业的基本情况

三、发行人在行业中的竞争地位

四、发行人的主营业务情况

五、发行人的主要固定资产与无形资产

六、发行人的质量保证体系

七、发行人拥有的特许经营权

八、发行人的核心技术与研究开发情况

九、发行人的人力资源和荣誉情况

十、发行人境外经营情况

解读：第六节总共 87 页，分为 10 个部分，其中第二、第三、第四部分是重点。#

二、发行人所处行业的基本情况

（一）行业概况

1. 行业产生的背景

招股说明书是公司首次公开发行股票（IPO）时向投资者披露的重要文件，旨在让潜在投资者了解公司的经营状况、财务状况、业务模式、市场前景等关键信息。理解招股说明书对于投资者至关重要，能够帮助做出更为理性的投资决策。以下是招股说明书的阅读要点，帮助您从多个维度深入分析公司。

1. 公司概况和业务介绍#

• 公司基本信息：包括公司名称、成立时间、注册地址、主营业务等。
• 业务模式：描述公司如何赚钱，包括其核心产品或服务，以及与行业的关系。
• 发展历程：简要介绍公司的历史发展，尤其是关键的里程碑事件。
• 市场定位和竞争优势：分析公司在行业中的位置、核心竞争力、差异化优势等。

2. 行业背景与市场分析#

• 行业概况：包括行业规模、成长性、行业趋势、政策环境等。
• 市场竞争格局：分析公司所在行业的竞争态势，竞争对手的情况，市场份额等。
• 风险因素：了解行业面临的政策风险、技术风险、市场需求变化等。

3. 财务状况分析#

• 财务报表：阅读公司的财务报表（资产负债表、利润表、现金流量表），关注以下几个关键指标：
  • 收入和净利润：收入增长率和利润变化趋势。
  • 毛利率和净利率：判断公司盈利能力和成本控制水平。
  • 资产负债表分析：查看公司的资产负债结构，关注负债比例、资本结构等。
  • 现金流量：判断公司现金流的健康状况，特别是经营活动产生的现金流。
• 财务健康：关注公司是否有持续的盈利能力，是否面临财务困境等问题。

4. 募集资金用途#

• 资金用途描述：公司在招股说明书中需要详细说明募集资金的具体使用方向，例如扩大生产、研发投入、偿还债务、收购其他公司等。
• 资金使用的合理性：评估这些资金用途是否有助于公司长远发展，是否能提升公司核心竞争力。

5. 管理层和治理结构#

• 管理团队介绍：了解公司管理层的背景、经验及其稳定性，特别是 CEO 和 CFO 等关键人物。
• 公司治理结构：是否有独立董事、审计委员会等公司治理机制。良好的治理结构可以有效降低管理风险。

6. 股东结构与股东权利#

• 股东构成：关注现有股东的组成，包括创始人、高管、投资机构等。大股东及其控制权对公司决策和未来发展有重要影响。
• 股东权益：招股说明书中会列出新股发行后各股东的权益变化，包括股东比例变化等。

7. 法律与合规风险#

• 法律诉讼：公司是否涉及重大诉讼或法律纠纷，诉讼的潜在风险和结果。
• 合规情况：公司是否遵守相关行业规范、法律法规，是否面临合规问题。
• 重大合同和协议：公司与其他公司或组织签订的重要合同或协议，是否存在潜在风险。

8. 盈利预测与风险因素#

• 盈利预测：部分招股说明书会提供未来的盈利预测数据。分析其是否合理，是否过于乐观。
• 风险因素：公司需要披露潜在的风险因素，如市场需求变化、政策变动、技术创新等。投资者需要关注这些风险并评估其可能带来的影响。

9. 股价发行与定价#

• 发行价格区间：招股说明书中通常会给出股票发行的价格区间或定价方式，分析其是否合理。
• 市盈率（PE）与同行对比：通过比较同类公司市盈率来评估公司的估值水平。

10. 附录与其他重要信息#

• 财务附表：招股说明书中通常包含详细的财务附表，如财务数据汇总表、股东名册等。
• 其他声明：包括审计报告、法律意见书、独立财务顾问意见等，这些内容对于投资者理解公司整体情况非常重要。

重点关注的 “红旗” 信号：#

• 财务不稳定：如果公司过去的收入和盈利波动较大，或者负债水平过高，可能是投资风险的信号。
• 资金用途不明确：如果募集资金的使用目的不清晰，或者资金使用不合理，可能导致资金滥用或浪费。
• 过度乐观的盈利预测：如果公司提供的盈利预测过于乐观，缺乏现实依据，可能存在较大风险。
• 法律诉讼和监管问题：公司如果正面临法律纠纷或者监管风险，需要特别关注这些潜在风险。

三、发行人在行业中的竞争地位

（一）公司的竞争地位分析

……

（二）市场占有率情况

……

（三）近三年的业务情况

……

（四）公司的主要竞争对手

……

（五）公司的竞争优势

……

解读：通过阅读第六节的第二、第三部分的内容，投资者对公司所处的行业、行业发展历史和发展前景、影响行业发展的因素以及公司在行业内的竞争地位等应该有了大致的了解。至于今后是否能持续增长，还需要继续研究第六节后续的内容及第八、第十一和第十二节的内容。

500 多页的资料确实令人望而生畏，即使是言情小说或者侦探小说，这么厚的书都需要很大的耐心，况且是专业资料。但只要抓住重点去读，并不需要花费太多时间。一般情况下，80 页左右的内容就可以抓住要害了。希望通过阅读这份招股说明书，可以帮助你打消畏难心理。

总的来说，阅读招股说明书时需要从多个角度分析公司，重点关注其财务状况、管理团队、行业前景、风险因素等。同时，要谨慎对待过于乐观的预测和不清晰的资金用途。通过全面评估这些要素，才能做出更为理性的投资决策。

DCF 模型

理论上最准确的估值方式就是未来现金流贴现模型（Discounted Cash Flow,DCF 模型），是把企业在未来存续期内的所有现金流贴现到今日，得到的数值就是企业的内在价值。这个模型是由美国的 John Burr Williams 于 1937 年首次提出，1938 年正式出版，书名为 “The Theory of Investment Value”

DCF（Discounted Cash Flow）模型是一种用于评估公司、项目或资产价值的财务模型，基于未来现金流的折现来确定现值。DCF 模型的核心理念是：一个资产的价值等于未来现金流的现值。

DCF 模型的基本步骤#

1. 预测未来现金流：

   • 对未来几年公司的自由现金流（FCF, Free Cash Flow）进行预测。自由现金流指的是公司在运营中产生的现金流，扣除资本支出后的部分，可以用于投资、偿债或分配给股东。
   • 预测期通常为 5 年到 10 年，具体取决于行业和公司的情况。

2. 计算折现率：

   • 折现率（通常使用加权平均资本成本，WACC, Weighted Average Cost of Capital）是用于将未来现金流折现到当前价值的利率。
   • WACC 考虑了公司资本结构（债务和股本）以及各类资本的成本。
   • WACC 的公式是：
     [
     WACC = \frac{E}{V} \times Re + \frac{D}{V} \times Rd \times (1 - Tc)
     ]
     其中：
     • (E)：股本市场价值
     • (V)：公司总价值（股本市场价值 + 债务市场价值）
     • (Re)：股东要求的回报率
     • (D)：债务市场价值
     • (Rd)：债务的成本
     • (Tc)：公司税率

3. 折现未来现金流：

   • 采用 WACC 作为折现率，将未来每年的现金流折现到当前。折现公式为：
     [
     PV = \frac{FCF_t}{(1 + WACC)^t}
     ]
     其中，(FCF_t) 是第 t 年的自由现金流，(t) 是年份。

4. 计算终值（Terminal Value）：

   • 预测期结束后的现金流可以通过 “永续增长模型”（Perpetuity Growth Model）估算，假设公司未来的自由现金流将以稳定的增长率增长。
   • 永续增长模型公式：
     [
     TV = \frac{FCF_{n} \times (1 + g)}{WACC - g}
     ]
     其中：
     • (FCF_n)：预测期最后一年的自由现金流
     • (g)：终期现金流的增长率（通常假设为通货膨胀率或行业长期增长率）

5. 计算企业的总价值：

   • 最后，DCF 模型的总价值等于所有折现后的现金流之和，加上折现后的终值。公式为：
     [
     DCF = \sum_{t=1}^{n} \frac{FCF_t}{(1 + WACC)^t} + \frac{TV}{(1 + WACC)^n}
     ]
     其中，(n) 是预测期的年数，(TV) 是终值。

6. 进行敏感性分析：

   • 由于 DCF 模型对预测的未来现金流、折现率和终值假设非常敏感，因此可以进行敏感性分析，分析不同假设条件下的结果，了解估值的区间范围。

DCF 模型的优缺点#

优点：#

• 理论基础扎实：DCF 基于现金流的真实价值，直接考虑了公司的实际经营情况。
• 灵活性高：可以根据公司的不同情况调整预测期和现金流假设。
• 适用性广：无论是成熟公司还是新兴企业，只要有可靠的现金流预测，均可使用 DCF 模型进行估值。

缺点：#

• 对假设敏感：DCF 模型非常依赖于对未来现金流的预测，微小的假设变动可能会导致估值结果有较大差异。
• 复杂性：需要较为详细的财务数据和对公司业务的深入了解。
• 终值估算难度大：预测期后的终值假设常常受到质疑，且影响估值的准确性。

DCF 模型应用举例#

假设你在评估一家技术公司，其预计未来 5 年的自由现金流分别为：

• 第 1 年：1000 万美元
• 第 2 年：1200 万美元
• 第 3 年：1400 万美元
• 第 4 年：1600 万美元
• 第 5 年：1800 万美元

假设 WACC 为 10%，终期增长率为 2%。你将需要计算折现后的现金流和终值。

5、西方发达国家一百多年的证券市场历史已经证明，从长期投资的角度，企业股权，尤其是优质企业的股权是风险最低、回报最高的投资品种，与通常我们所说的 “股票风险太大了” 的认识完全不同。美国的西格尔教授在其著作《股票长线法宝》和《投资者的未来》中，根据长达百年的历史统计数字，告诉我们一个人的结果，企业的股权投资不仅会带来长期较高的回报，而且风险是最低的。在任何 25 年的周期中，均远远超过银行存款、债券、房地产、贵金属等带来的回报，而且波动是最小的。

6、稳健的投资者一定要远离故事，远离困境反转企业，因为真正能反转的概率是微乎其微的。

7、桥牌与投资的核心：少犯错误。（顶尖高手之间的对决，就犹如格雷厄姆所说的：获胜者是谁，很有可能是取决于各种 “机会”。而业余选手之间的对垒，胜负的关键在于减少失误。）

8、构成均衡：防御型股票和进攻型股票的合理配比，也可以说是价值股和成长股的合理配比。一个组合中，低估值的股票至少要占到 50% 的比例，这类股票指年复合增长率在 10% 左右，但市盈率低于 15 倍的股票，但也不能全部选择银行股或家电股；另外要配置一些成长股，主要指代表新兴行业，年复合增长率至少在 15% 以上，但市盈率不能超过 30 倍。根据市场整体状态，调整两种类型股票的比例，市场处于高位时，就要提高防御型股票的比重。

9、千万不要给成长性企业过高的估价。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中给出了一个十分简便的成长股估价公式，该公式计算出的数据，十分接近一些更加复杂的数学计算所得出的结果：

价值＝当期（正常）利润 *（8.5 + 两倍的预期年增长率）

（8.5 + 两倍的预期年增长率）就是资金化率，也就是通常的市盈率，反映了市盈率与预期增长率之间的关系。

绝大多数公司最多也就是 15%，极端的可能到 20% 或以上，因此，再好的公司，市盈率到 40 倍就基本到极限了。

公司分析基本框架#

五力模型分析框架

战略大师迈克尔・波特的五力模型是非常简洁、有效的分析产业和竞争环境的工具。在一个产业里，企业受到五种力量的竞争压力：①产业中现有企业的竞争；②潜在进入者；③替代品；④供应商的议价能力；⑤客户的议价能力。

产业中现有企业的竞争

产业中现有企业的竞争强度由以下因素决定。

评估企业的宏观环境：小环境与大环境

每个企业除了在所处的产业中竞争外，都在一个大的宏观环境中运营，主要影响因素有政治、经济状况、社会文化、技术、法律法规以及自然环境。研究一家企业是否有良好的发展前景，必须将其放在一个大的宏观格局中考察

10、什么时候是买入的良机呢？笔者认为是熊市，最好是大熊市。当大多数人对股市失去信心，以谈论股票为耻的时候，就是买入的最好机会。投资最大的风险就是牛市高价买入二线股，相对应，投资最大的机会就是熊市低价买入一线股。

11、牛市和熊市是市场的两个极端，通常情况下是平衡市。我们投资体系主要关注个股的质地，只要不是明显高估，都可以买入并持有。

12、择时交易：永远不要尝试

13、周期性行为不适合个人投资者。周期行业股票的投资策略对个人投资者而言实在太难把握了，投资者很难在景气的低位买进，在景气的顶峰前脱身。（比如三一重工、中联重科、中集集团、中国船舶、中国远洋、云南铜业）

14、稳健均衡投资体系选择好公司的标准是：

（1）成长性，过往以及未来十年复合增长率 10%－15%。

（2）稳定性，过往的经营状况不能大起大落，更不能有年度亏损，保持稳健增长。

（3）较高的销售净利润率，15% 左右。

（4）较高的净资产收益率，15% 或以上。

（5）优良的经营性净现金流净额，要正数，而且最好能与净利润数额匹配，能超过最好，或者达到 70%。

（6）管理团队诚实能干。

15、历久弥坚，中国好公司

（1）、品牌取胜：深受消费者喜爱的强势品牌。

恒瑞医药、贵州茅台、云南白药、伊利股份、海天味业、上海家化。

（2）、大浪淘沙：经过市场的残酷竞争，最后脱颖而出的企业。

格力电器、美的集团、万科

（3）、先祖恩泽：中药企业是祖宗留给我们的最好遗产之一。

同仁堂、片仔癀、东阿阿胶

（4）、沙漠之花：面临恶劣的生存环境，但顽强的绽放自己的光彩。

扬农化工、浙江龙盛、福耀玻璃、海螺水泥

（5）、百业之母：金融业：投资者不能轻易忽略的品种。

中国平安、招商银行、民生银行、北京银行

（6）医药医疗：无法回避的行业，发展潜力巨大。

爱尔眼科、信立泰、鱼跃医疗、汤臣倍健、泰格医药

（7）休闲娱乐：宋城演艺、中国国旅、探路者、华谊兄弟、华策影视。

（8）美好家居：吃、穿、住、行是人类生活永恒不变的主题。

世联行、索菲亚、金螳螂、老板电器

（9）科技未来：关注未来，必然不能忽视科技行业。

海康威视、人民网、东华软件、绿盟科技、科大讯飞、海格通信、机器人

超越专业投资：一位业余投资者的股市获利之道 读书笔记#

第一节 天使与魔鬼 —— 股票和融资融券
股票获利途径及特点

・获利途径

通过对以上 4 类投资者的分析，要想在股市中获得稳定正收益，投资者只有两条途径：第一，打新股，风险小但收益率不高；第二，以股权投资者入股的价格（净资产）在二级市场上买入股票。由于经济周期和市场情绪的大幅波动，导致同一家企业股票的价格在上涨时势如破竹，下跌时惨不忍睹。投资者只要有足够的耐心，总能等到股价跌到净资产的价格，此时介入并中长期持有，必有高收益。

・特点

股票是由企业签发用以证明股东所持股份的凭证，代表投资者对企业的部分资产拥有所有权。目前，我国股票的发行和交易都借助计算机进行，实现了无纸化交易，股票仅仅是系统内的一串符号，特点如下：

（1）出资凭据。股票是无期限的法律凭证，证明股东与企业之间的稳定关系，持有股票就拥有股东身份和权益，任何股东都无法退股，想要改变股东身份，要么将股票转售给第三者，要么企业破产清盘；

（2）参与性。股票持有者是企业股东，有权出席股东大会，参加董事机构选举及制订经营决策，按比例领取股息和红利；

（3）风险性。企业每年产生的利润无法预测，股息和红利根据盈利情况确定，盈利好股息红利就多，反之就少，甚至无利可分，万一企业破产则血本无归，股价不但受制于企业经营业绩，还受到资本市场波动性的影响；

（4）流通性。持有流通股的投资者，任何交易日都能在二级市场上按交易价将其转让给第三者，等于将股东身份及各项权益出让。

证券市场简介

证券机构

证券市场中共有 3 类机构。

・管理机构

证监会是政府授权依法对全国证券市场统一监督管理的最高权力机关。

・交易机构

证券交易所是法定集中进行证券交易的场所，吸收各类证券在场内自由买卖并集中交割，收取证券发行者的上市费和抽取证券成交的手续费，并对交易双方违约产生的损失承担赔偿责任，但本身不能参与交易。买卖双方以交易所会员为限，其他投资者要在二级市场交易，必须通过会员进行，目前国内只有上海证券交易所（以下简称 “上交所”）和深圳证券交易所（以下简称 “深交所”）两个股票交易所。

・经营机构

指券商或证券公司，它们是证券市场的中介机构，专门经营证券业务并从中获利。它们也是交易所会员，主要作用一是帮助企业在一级市场发行股票，二是在二级市场中充当证券交易中介。

交易程序

・开户

开户指开设证券和资金账户。证券账户相当于证券的存折，记录持有证券的种类和数量；资金账户就是在券商处开设的专用账户，用来存放买入证券所需和卖出证券所得的资金。通过银行可以将借记卡与资金账户联通，这样就完成了开户。

・委托和成交

所有交易必须通过券商进行，也就是委托，委托的最小单位是 1 手，等于 100 股。券商在接受委托后，通过交易所的自动撮合系统，根据价格和时间优先原则，对符合条件的委托予以成交，就是撮合成交。

・交割和过户

若委托在当日未能成交，收盘后就自动失效；如委托成交就要交割和过户，交割是交易双方成交后将股票和资金的变动情况记录在账户上，过户是指办理变更股东姓名的手续，交割和过户均由计算机系统自动完成。

股票指数

股票指数也称 “大盘”，是指一组股票的加权平均价格。由于各家上市公司体量不一样，大企业占的权重大，比如 “中国石油”（601857）的权重一度占据整个上证指数的 20%。因此，股票指数实质上是一组股票的市值，当股价变化导致这组股票市值上升时，股票指数就上涨，反之就下跌，它反映的是这一整组股票的涨跌情况。股票指数也有分类：（1）综合指数，比如上证指数包括所有在上交所上市的股票样本；（2）行业指数，比如金融行业指数包括所有金融行业的股票样本。

基本规则

・交易规则

（1）股票交易委托的最小单位是 100 股，有时由于送股等原因会出现小于 100 股的情况，因此可以卖出非 100 整数股，但不能买入非 100 整数股；（2）目前我国实行 “T+1” 交割制度，就是资金收付和证券交割只能在收盘后进行，意味着当日买入的证券只能在下个交易日卖出，而当日卖出证券所得的资金可以再买入证券，但无法从资金账户划转至银行提现。（3）涨跌停板制度，股票当日的涨跌幅度不能超过（低于）上个交易日收盘价的 10%，ST 股的幅度为 5%，否则委托无效。

・交易成本

（1）国家对股票征收的税称为 “印花税”，目前征收标准为卖出时成交金额的 0.1%，买入不收；（2）佣金，投资者可以和券商讨价还价，通常为 0.03%，不足 5 元的按 5 元收；（3）交易所收费很少基本可以忽略。交易时千万别忘将这些费用计入成本。

・除权除息

每个股票代码背后都是一家真正的企业，股东有权享受上市公司的分红派息。分红有送股或转增股本，比如每 10 股送或者转增 2 股，其实就是数字游戏，每 10 股虽然增加 2 股，但每股含金量也按相应比例减少；派息就是将赚到的部分利润直接用现金分掉。

趋势交易

趋势交易者则没有 “价值” 这个概念，他们认为所有证券都只是筹码，在某只证券上涨一段时间或一定幅度后，就认为上涨趋势开始，买入持有直到下跌一段时间或一定幅度后，判断上涨趋势结束而下跌趋势开始，此时无论是否盈利都会卖出。趋势交易不是投资而是投机，需要有明确的入场点、出场点、资金管理（每笔交易投入的资金比例）、铁血的执行力和强大的心理承受力，即便在为数不多的成功者中趋势交易者也是小众的。市场上绝大部分亏损者其实都在不自觉地使用趋势交易，但他们和真正具备以上素质的趋势交易者有云泥之别。

市盈率

市盈率（PE）也称 “市价盈利比率”，是用来评估股价是否合理的最常用指标之一，市盈率 = 股价 ÷ 年度每股盈利。股价就是市场交易价，年度每股盈利（EPS）也叫 “每股收益”，是指每股净利润。假设某股票市场价 24 元，去年 EPS 为 3 元，则 PE=24÷3=8 倍，8 倍 PE 折合平均年回报率为 12.5%（1/8）。这是衡量企业股价与价值的比例指标，即按当时的市场价买入 8 年后才可以收回投资成本。PE 越高，股价与价值背离程度就越高，投资价值也越低；反之则投资价值就越高。

・分类

PE 分 3 种：

• （1）静态市盈率（LYR）= 股价 ÷ 上一年度每股收益；

• （2）滚动市盈率（TTM）= 股价 ÷ 最近四个季度每股收益合计；

• （3）动态市盈率 = 股价 ÷ 预估的未来每股收益。

・参数

决定 PE 高低的参数只有两个：股价和 EPS。股价就是市场价没啥好说的，EPS 有讲究：
（1）如果某企业去年运气好，在股市上大赚一笔，或将自己某项增值的资产变卖，EPS 必然大幅度增长，这种由一次性非经营性收益增长导致的低 PE 显然不真实，不具有可持续性，投资时要通过财务报表排除这种低 PE 企业；
（2）不同行业的 EPS 波动不一样，像医药、乳业等有刚性需求的行业，EPS 波动小，PE 比较稳定，被称为 “非周期型行业”，反之像航运、钢铁等行业受宏观经济周期影响较大，EPS 波动也大，收成好时大赚特赚，不好时则亏损累累，被称为 “周期型行业”，显然周期型行业的上市企业不适合用 PE 来衡量是否值得投资。

融资融券

基本规则

融资融券又称 “信用交易” 或 “保证金交易”，分为融资和融券两部分，指投资者向具有融资融券资格的证券公司提供担保物，借来资金买入证券或借入证券卖出的交易。融资就是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入资金买股，并在约定期限内连本带利偿还；融券是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入证券卖出，在约定期限内，归还相同品种和数量的证券并支付相应利息。

・门槛与条款

并不是每个投资者都能融资融券，有以下准入门槛：开户期限满 6 个月，资金或证券市值达到 50 万元。满足条件后开通信用账户并与原来的普通账户连接，融资融券只能在信用账户中交易。由于券商将资金或股票借出，因此为了确保它的资金或股票安全，您必须遵守以下条款：

（1）融资借来的资金只能投资股票，而且这些股票还必须是得到交易所认可的，实际上就是融资不能买那些风险较大的垃圾股，并且 6 个月内必须还钱，当然还完以后马上就能再借。

（2）券商会根据 “担保品” 的市值来确定 “信用额度”，担保品就是您自己的股票或资金，信用额度就是券商能出借股票或资金的最大额度。

（3）比如投资者自有 400 万元市值的股票，再融资买入 100 万元市值的股票，担保比例 =（400 万元 + 100 万元）÷100 万元 ×100%=500%。如果总市值由 500 万元跌至 130 万元以下，担保比例小于 130%，券商有权强行平仓，担保比例大于 300% 的那部分现金或股票，如本例中有 500 万元 -（100 万元 ×300%）=200 万元可以划转至投资者的普通账户。

（4）如果信用账户中有 A 和 B 两只股票，其中一部分 B 是融资买入，那么卖出 A 得到的资金可以自由支配，卖出 B 得到的资金就不归您做主，系统会自动默认先归还融资。

（5）融资融券要支付利息，本来规定利息是 “法定半年期基准贷款利率 + 3%”。虽然现在基准贷款利率降了不少，但融资融券的利息纹丝不动，融资利率年化在 8% 左右，融券更高在 10% 左右，借几天就算几天利息。

・融资交易流程

投资者至券商处开设信用账户，确定信用额度后，打开信用账户。

证券中的 “灰姑娘”—— 债券和正回购#

企业债

认识企业债

如果您是风险厌恶者，对股票投资一定不太感冒，因为无法定量风险的大小。那有没有风险极低、收益还行且流动性又好的投资品种？答案是肯定的，那就是债券。债券是由政府、金融机构或工商企业直接向投资者发行，并承诺按约定偿还本金和支付利息的金融契约凭证。债券发行者与投资者之间是有法律效应的债权债务关系，发行者即债务人，投资者即债权人，债券是有价证券，可以上市流通。

以上是对债券的书面解释，译成大白话就是：发行方在约定时间内，以约定利息向投资者借钱，每年支付约定的利息，最后到期日连本钱一并偿还。显而易见，发行方的实力决定了债券风险的大小：

• （1）国债的发行方是中央银行，风险最低，相对利率也低；

• （2）公司债的发行方是上市公司，风险肯定要大于国债；

• （3）企业债的发行方是非上市公司，风险比上市公司又要大一些。有别于国债，公司债和企业债通常被统称为 “企业债”。

  企业债交易特点

（1）可以通过证券账户进行交易；（2）T+0 交易，买入后当天就能卖出；（3）一张债券的面值为 100 元，最小交易单位 1 手等于 10 张债券；（4）没有印花税，默认交易手续费为 0.02%，还能与券商讨价还价。

企业债风险

・违约风险

也称 “信用风险”，是指债券发行者由于无法履行合约，致使债券因无法按期支付利息和偿还本金而产生的风险。债券投资最大的风险就是违约！

企业经营状况不佳时无法还本付息只能违约，投资者血本无归，而国债信用等级最高，基本没有违约风险。虽然目前国内的企业债很少违约，但国际市场上企业债违约的案例层出不穷。

企业债一旦出现违约风险，有时价格会迅速跌至六七十元以下，有些投资者会抵御不住低价的诱惑而买入，笔者的建议是坚决不碰这种债券，因为投资债券的初衷是低风险低收益，想要追求高风险高收益，完全可以选择更合适的品种。

分级基金 A 与 B 证券投资基金#

认识基金

证券投资基金简称 “基金”，是通过汇集众多投资者的资金，由职业经理人统一管理，投资于债券、股票等证券，实现资金的保值增值、利益共享和风险共担。说白了就是各位投资者把钱交给基金公司去买股票或债券，那为什么我们不自己投资而要交给他们？因为职业经理人一般比普通投资者的投资水平高，这也是基金公司做广告时最有诱惑力的口号。想想也对，基金公司有专业的人员、庞大的资金，作为机构还可以买到许多不向普通投资者开放的证券，客观上投资收益率应该不错。

・净值

为了方便交易，基金与股票一样会分成若干个单位，每个基金单位的初始净值都是 1 元，基金单位净值 = 基金净资产 ÷ 基金总份额。基金单位累计净值 = 基金单位净值 + 历史累计单位派息金额（历史所有分红派息总额 / 基金总份额），是反映该基金自成立以来所有收益的指标。比如 A 基金发行后初始单位肯定是 1 元 / 份，假设两年后的今天基金单位净值为 1.05 元 / 份，期间共分红两次分别是 0.1 元 / 份和 0.2 元份，那么每份 A 基金的单位累计净值 = 1.05 元 + 0.1 元 + 0.2 元 = 1.35 元。

・交易成本

基金的交易成本如何？任何基金的交易都不收取印花税，在交易所直接与其他投资者交易按一定比例收取佣金，如果直接向基金公司买卖开放式基金则就要收取认购费、申购费和赎回费。认购费是指投资者在基金发行募集期（筹集资金还没开始干活）购买基金单位时所交纳的手续费，目前是认购金额的 1% 左右，并随认购金额的大小有相应减让；申购费是募集期结束后购买基金时收取的手续费，也为认购金额的 1% 左右；赎回费是指在基金存续期间，投资者向基金管理人卖出基金份额时需支付的手续费，为认购金额的 0.5% 左右，赎回费计入基金资产，通常持有期限在 3 年以上则免收赎回费。

・赎回

基金募集完资金成立后，会有段时间不接受赎回申请，称为 “封闭期”，规定基金封闭期不得超过 3 个月，让基金经理将募集的资金根据证券市场的状况完成初步投资布局。如果在某个基金开放日，基金净赎回申请（指赎回申请与申购申请总数之差）超过上一日基金总份数的 10%，即认为发生巨额赎回，意味着基金必须卖出大量证券变现以应对赎回要求，这样可能会导致基金产生巨大损失，因此处理巨额赎回时基金可以视情况选择：

• （1）正常赎回，若认为完全有能力应付，按正常赎回程序执行，投资者利益不受影响；
• （2）部分顺延赎回，若基金经理认为一天内卖出大量证券对基金非常不利，可以对净赎回超过 10% 以外的申请延期办理，由于顺延赎回对基金名誉损失太大，不到万不得已基金公司不会动用这个终极手段。

可转债#

认识可转债

股票和债券这两种投资武器，各有优缺点：股票风险大但收益高；债券风险小但收益低。那有没有既收益高又风险小的投资武器？当然是可转换公司债券，简称 “可转债”，它在国内资本市场中就像皇冠上的钻石一样璀璨夺目。

可转债是债券的一种，票面利率较低，但是允许投资者在规定时间内将债券转换成该企业的股票，就是可以转换成股票的债券。转换前它是债券，可以获得比纯企业债低的票面利率，转换后就兑换成该企业股票。因此股市下跌时，可转债有债券属性的保障底线，股市上涨时，可转债价格几乎能与股票同等幅度上涨，万一企业破产清算，可转债比股票有优先偿还权，可谓进可攻退可守。

期权

期权及构成要素

・期权

期权（Option）就是未来的权利，期权买方有权利以约定价格在约定时间购买或者出售约定数量的标的证券，买方在规定时间内拥有选择买或卖的权利，既可以实施权利，也可以放弃权利，而卖方则必须履行期权合约规定的义务。期权将权利和义务分开定价，买方为了得到合约所赋予的权利必须支付一定的对价，即权利金。

・构成要素

（1）按期权买方的权利内容不同，期权分为认购期权（Call）和认沽期权（Put）。认购期权是买方向卖方支付权利金后，有权在规定时间内按约定的价格，买入一定数量规定的标的证券，但没有必须买进的义务，卖方有义务履行该合约。认沽期权是买方向卖方支付权利金后，有权在规定时间内按约定的价格，卖出一定数量规定的标的证券，但没有必须卖出的义务，同样卖方有义务履行该合约。

（2）期权的行权价格是合约规定的买方行使权利时买卖标的证券的价格。行权日无论标的证券的市场价格是多少，只要买方要求执行该期权，卖方就必须以行权价履行义务。

（3）按行权时间不同，期权分成欧式期权和美式期权，欧式期权只允许买方在到期日当天行使权利，美式期权允许买方在到期日或之前任何交易日行使权利。

（4）按标的证券资产的不同，期权分为个股期权、股指期权、利率期权、外汇期权和商品期权等。个股期权的标的物是单只股票，买方在交付权利金后取得在行权日按行权价买入或卖出一定数量某只股票的权利。

（5）按交割方式不同，期权的交割分实物和现金两种。实物交割时：认购期权的买方支付现金买入标的证券，卖方收入现金卖出标的证券；认沽期权的买方卖出标的证券收入现金，卖方买入标的证券支付现金。现金交割则是双方按照结算价格以现金支付价差，并不涉及标的证券的转让。

（6）按行权价与标的证券市场价的关系不同，期权可分为实值期权、虚值期权和平值期权。实值期权也叫 “价内期权”，是指行权价比市场价有利的期权。如果是认购期权，行权价小于市场价为实值期权；如果是认沽期权，行权价大于市场价为实值期权。虚值期权，也叫 “价外期权”，是指行权价比市场价不利的期权。如果是认购期权，行权价大于市场价为虚值期权；如果是认沽期权，行权价小于市场价为虚值期权。平值期权也叫 “价平期权”，是行权价与市场价一致的期权。举例：某 ETF 认购期权的行权价是 2 元，如当时的市场价是 2.5 元就是实值期权；如市场价是 1.5 元就是虚值期权；如市场价是 2 元则为平值期权。

期权投资原理#

期房认购合同相当于认购期权。假如签订认购期房合同：约定明年交房，房价 100 万元，支付定金 2 万元。买房者相当于认购期权的买方（权利方），开发商相当于卖方（义务方），100 万元的购房价就是行权价格，明年交房就相当于合约到期日，2 万元定金相当于权利金。如果不想买当然权利金不退，作为期房买方享有买与不买的权利，不用承担义务，上涨下跌两不忧，房价上涨开发商必须卖房子，房价下跌可以不买最多损失定金。期房合同和认购期权的唯一区别在于定金本身就是购房款的一部分，付款时从房款中扣除，而期权交易中权利金不包括在行权价中。

宏观经济、行业与企业该如何分析#

再好的企业也无法脱离宏观经济的影响和行业的限制，因此我们必须遵循这样的思路：

判断宏观经济好坏→确定可投资行业→选择龙头企业→配以合理估值→挑选到心仪的投资目标。#

简单介绍一下经济学的发展史：

18 世纪的英国诞生了经济学的鼻祖 —— 亚当・斯密，他创立了经济学理论，被称为 “经济学之父”，这哥们在 1776 年出版了著名的《国富论》。他在该书的扉页上写道：女王陛下，请不要干预国家经济，政府就做守夜人，夜晚看看有没有偷盗者，只要国家不干预，经济会自然发展。

斯密指出：涉及经济利益时，每个人都很自私，只想实现自身利益最大化，但当他真正这样做时，就像有只 “看不见的手” 在指引他，“看不见的手” 指的是市场和价格机制，调节整个社会经济运转。斯密主张政府不要干预经济，每个人都会为了自己的利益努力工作，在供求关系的调节下，就会推动整体经济快速发展。在这种理论指导下，英国率先崛起，不久就成为 “日不落帝国”，之后是整个西欧和美国。斯密 “看不见的手” 指导资本主义社会发展了一个半世纪，政府只做守夜人而不干预，让经济自由发展。

直到 1929 年世界经济危机爆发，从美国开始，股市崩盘、企业倒闭、银行挤兑、民众失业和经济陷入大萧条，随后几乎所有的发达资本主义国家都深陷其中，各国政府绞尽脑汁也无法缓解这次危机。大家陷入思考：“看不见的手” 哪去了？经济不是会自我运行吗？这次为什么不能自行复苏？

危难之际大英帝国又出了个里程碑式的牛人来拯救地球，就是大名鼎鼎的凯恩斯，1936 年他出版了《就业、利息和货币通论》。通论中说，“看不见的手” 无法应对这种大萧条，他有绝活 ——“看得见的手”，就是政府要强力干预经济，发行国债向民众借钱，大搞基建来解决就业问题，重新点燃经济的发动机。他甚至搬出个看似荒谬的挖坑理论：雇人挖坑，再雇人把坑填上，创造就业机会。雇人挖坑需要铁锹，铁锹生产企业开工，钢铁企业也开张，工人得到工资购买食品，于是食品企业也恢复生产，经济又开始良性循环。

凯恩斯认为经济大萧条时，民众由于信心不足不敢消费，靠市场自身无法创造足够需求，需要政府进行宏观调控，通过发行国债来启动某个环节从而刺激、带动整个经济有效运转起来。后来，在该理论指导下英国经济真的开始复苏，于是美国也依葫芦画瓢采用宏观调控，修建大量基础设施，经济迅速恢复，发达国家再次从衰退中站起来。各国政府尝到甜头后，争先恐后开始对经济指手画脚，使 “二战” 后近 30 年世界经济一片繁荣。凯恩斯的理论使经济学的研究方向从微观转向宏观，创造了宏观经济学这门学科。顺便说一句，凯恩斯是唯一在股市实战中斩获颇丰的大牌经济学家，没有之一。

20 世纪 70 年代石油输出国组织（欧佩克）大幅提高石油价格，石油是工业生产的基础和 “血液”，油价上涨必然带动物价飙升和货币贬值。然而，当各国政府再一次轻车熟路地使用 “看得见的手” 进行刺激时，不但经济毫无起色，反而通货膨胀变得更厉害了。经济增长停滞并发生通货膨胀的现象简称为 “滞胀”，于是古典经济学派瞬间满血复活：“我就说老凯的药太猛，现在后遗症来了吧？” 其中比较著名的有弗里德曼货币主义派，他们的观点是货币总量要与经济总量对应匹配，政府必须控制住货币供给量，凯恩斯的赤字财政必然导致通货膨胀。

经济学流派虽然层出不穷，其实本质上也就分为两派：（1）亚当・斯密的古典经济学 ——“看不见的手”；（2）凯恩斯主义 ——“看得见的手”。哪只手更管用？吵了几十年也没定论。迄今为止，还没有哪个国家敢拍着胸脯说自己能完全控制宏观经济。资本泡沫、经济萧条、失业比例、财政赤字和通货膨胀等问题就像一张无边无际的 “网”，轻易就把各国政府困在 “网中央”。

宏观经济

宏观经济是研究国家经济总量之间的相互关系，通过经济增长、通货膨胀、就业率、利率和汇率等指标来判断经济发展状况，由于宏观经济太过复杂，因此先用简洁的凯恩斯模型来分析：

• （1）模型首先分成两方面：个人和企业。个人在企业打工，赚钱购买产品，企业回款后才能继续生产。宏观经济要平衡，个人的钱必须全部用来购买企业的产品，这显然不现实。

• （2）人总有生老病死，为了以防万一个人会将部分资金存入银行，这就是储蓄；企业扩大经营需要资金，找银行贷款就是投资。储蓄小于投资，民众都去消费产品，供不应求价格越来越高，就是通货膨胀 —— 钱越来越不值钱；储蓄大于投资，商品积压只能降价，就是通货紧缩 —— 钱越来越值钱。宏观经济平衡的第一个条件就是储蓄等于投资。

（3）模型中总要有个管事的，政府说他来统一调控，可没钱谁听他的？

• 政府必须收税才能支付公务员工资。宏观经济平衡的第二个条件就是政府的财政收入等于支出，不平衡就会出现财政赤字或盈余。由于当年江湖地位高的国家都信奉凯恩斯主义，导致目前绝大多数的政府都是负资产 —— 大量财政赤字。

（4）进出口贸易在模型中也有一席之地。中国一直出口大于进口，是贸易顺差；美国进口大于出口，是贸易逆差。无论顺差还是逆差都是经济不平衡。宏观经济平衡的第三个条件就是出口等于进口。

商品 + 储蓄 + 财政收入 + 进口 = 总供给；
消费 + 投资 + 财政支出 + 出口 = 总需求。

• 对一个国家来说，不必要求上述公式中的每个部分都相等，力求总供给等于总需求即可。可现实是两者总不相等，宏观调控就是政府千方百计要保持两者平衡，使经济平稳发展。

如果需求旺盛会出现产品供不应求、物以稀为贵和货币贬值等现象，这就是通货膨胀，民众就会产生恐慌情绪，从而去抢购商品、挤兑银行，政府就应该减少财政支出以遏制需求；反之，出现产品供给过剩、产品积压、物价下跌、就业不足和经济增长停滞等现象时，就是通货紧缩，政府就应该增加财政支出以刺激需求。总之，政府会采取各种措施尽量使总供给等于总需求。

政府宏观调控总需求游刃有余，只要制定政策刺激投资、消费和出口，效果立竿见影；而调控总供给则举步维艰，因为调控的对象主要是工业产品，无论压缩还是扩张产能，都需要较长周期才能完成，尤其是过度压缩产能还会导致工人大量失业。因此，政府可以迅速调控总需求，而总供给只能慢慢调整。

通常用国内生产总值（GDP）来衡量一个国家的经济总量，它是指所有常住单位在一定时期内生产商品和提供劳务的价值总和，就是创造了多少新的物质财富，国家的富裕程度也用 GDP 来比较。计算 GDP 最常用的方法是支出法：

• GDP = 总消费 + 总投资 + 净出口。

• 净出口额是出口额减去进口额的净值，比如某国的出口额是 50 亿美元，进口额是 52 亿美元，那出口对该国 GDP 的拉动就是负 2 亿美元。因此，我国经常给出口企业退税就是鼓励这些企业多出口。世界各国经常大打贸易战，生产力越发达商品就越丰富，但出现大量过剩产能时，本国消化不了就只能转移到国际上，还能赚取外汇。2007 年爆发了世界性金融危机，不少国家为了化解流动性危机，通过狂印钞票来让货币贬值，此时出口就有了价格优势，以便通过增加净出口来拉动经济增长。

财政收入与支出

政府在经济中有 3 个职能：

• （1）稳定政局，政权平稳最重要，是经济发展的前提，不信您去阿富汗发展经济试试？

• （2）提供公共服务设施，比如纯净的空气、通畅的道路等；

• （3）二次分配收入，市场只会简单粗暴用价格机制解决问题，而政府通过向高收入人群多收税，可以利用二次分配方式帮助暂时丧失工作能力的人士渡过难关。总之，政府作为裁判要制定出公平公正的规则，让全社会照章办事，经济才能有效发展。

但政府也要有足够多的收入才能维持正常运转，财政收入的主要来源有：

• （1）税收，目前我国税收占财政收入的 85% 以上；
• （2）债务收入，政府钱不够可以通过发行国债来借钱，但必须遵循自愿的原则，而且到期后要还本付息；
• （3）其他收入，比如转让土地资源使用权等。税收是政府赖以生存的经济基础，具有强制性，否则政府无法运转。

  我国现行的税制分国家税和地方税，国税归中央，地税归地方。企业和个人收入是税收的基础，财政收入依赖于 GDP 的增长。财政的主要支出方式有：（1）经常性支出，比如公务员的薪酬，目前我国绝大部分财政收入都花费于此；（2）建设性支出，比如大型基础设施的建设。

财政收入大于支出是财政盈余，反之就是赤字，衡量财政赤字有两个国际标准：

• （1）不能超过 GDP 的 3%；
• （2）不能超出财政支出的 15%。政府每年都要审议财政收入和支出的预算，和家庭一样如果经常入不敷出，长此以往政府无法维持正常的运转，财政赤字的解决办法有两种。

透支

向银行透支将民众的储蓄拿走，当然最后必然开印钞机还回来，货币增发后就不值钱了。比如，原来全社会的货币总量为 1 亿元，对应 1 亿元商品。政府打开印钞机使货币总量变成 2 亿元，但商品总量不变，意味着现在的 2 亿元货币只能买到原来的 1 亿元商品，货币就贬值了。虽然政府没有明目张胆从大家手里抢钱，但其实也差不多，民众虽有一百个不情愿却也无计可施，只好用脚投票，到银行取钱抢购商品。因此，透支这个办法对经济的长期发展有巨大伤害，不到生死存亡关头政府不会使出这种两败俱伤的杀招。

发行国债

目前，发国债是各国政府比较娴熟的借钱手法。国债是政府借民众暂时不用的钱，这样不会增加货币总量，比透支的方式要好，自愿购买不强迫，况且国债利息比银行高。政府将借来的资金投入基础建设，通过加大财政支出刺激经济启动，只有经济增长才能有更多税收，使政府有能力赎回到期的国债。这样政府不开印钞机，就不会造成恶性通货膨胀，因此现在各国政府都靠发国债来解决财政赤字。

国债分内债和外债，内债是向本国民众借的钱，外债是向 “国际友人” 借的钱；国债还分短期、中期和长期。目前我国的债务主要是内债，因此债务风险不大。如果借了大量外债，关键时刻麻烦就大了，比如 1997 年的亚洲金融风暴，许多东南亚国家因为外汇储备消耗殆尽，无法偿还外债导致经济崩溃。我国外债不多而且大部分是长期的，不会有太大风险。

国债要还本付息，如果经济启动进入良性循环，大家相安无事，但也可能采取刺激措施后经济继续萧条，税收就无法增长，最后结果与透支殊途同归，还是打开印钞机来收拾残局。国债是政府欠的债，只有 GDP 增加才能不折不扣地真正还债。

刺激经济最有效的措施就是实施宽松的财政政策：（1）减税，税收那是政府的 “心头肉”，难度太大；（2）增加财政支出，只有通过发行国债来加大财政支出，这也是没办法的办法，政府精英当然知道发行国债是寅吃卯粮，但总要先过眼前这关，说不定刺激后经济增长，那么税收就有了，那国债啥的都不叫事儿。

银行与中央银行#

货币的 3 个主要职能：交换媒介，因为交换需要产生货币，每个人都要用货币来购买商品和服务；计量单位，商品和服务的价值要用货币来衡量；保值增值，货币如果无法保值，大家宁愿持有实物商品。

货币流通不可避免要产生信用，为规范大家的信用行为就出现了银行这个中介机构，它专门从事货币存贷业务。银行在货币基础上产生并创造信用，大家把闲置资金存入银行获得利息，银行把钱贷给企业获得更高利息，企业经营赚到比贷款利息更高的利润，再连本带利还给银行。银行靠存贷差获得利润，同时也促进经济加速发展。

银行不可能把钱全贷出去，否则储户取钱时就没有能力支付，会引起恐慌导致所有储户都来取钱，就是 “挤兑”。

因此，中央银行规定了法定准备金率，比如，法定准备金率为 20% 就是商业银行必须把所有存款的 20% 作为法定准备金上缴央行，以应对未来储户提款的要求。储户取钱时银行都有备用现金，如果实在没钱，因为缴过准备金可以向央行借，或找其他银行拆借，无论如何先把储户应付过去，这是银行的信用。

举个例子，假如法定准备金率为 20%，储户将 1000 元存入银行 A，银行 A 将 200 元交给央行，贷出 800 元，客户贷款后去旅游消费 800 元，旅行社把 800 元存入银行 B，银行 B 将 160 元交给央行，放贷 640 元，客户贷款后去超市购买 640 元的商品，超市再把 640 元存入银行 C…… 这 1000 元经过不断循环存贷，最后银行新增存款 5000 元，法定准备金 1000 元，新增贷款 4000 元，货币总量增加 5000 元。银行信贷放大了货币的总流通量，经济规模和增长速度也相应增加，央行并没有开印钞机，但实际的货币流通量则变成原始资金的 5 倍，如果准备金率只有 5% 就变成 20 倍。法定准备金率越低实际货币总流通量就越多，因此央行可以通过调整法定准备金率来对经济进行宏观调控。

经济发展离不开银行系统，央行代表政府来管理商业银行、制定货币政策和保持本币稳定。币值稳定是衡量经济状况的重要指标，汇率标志着国家经济实力，经济状况良好货币就能保值甚至升值，反之经济萧条货币就要贬值，只有能保值增值的货币在国际上才有地位。世界各国都有央行，比如美国的美联储、英国的英格兰银行和中国的中国人民银行等，央行不能参与商业银行的存贷业务，否则既是规则制定者，又能下场参加比赛，那商业银行连残羹冷炙都没得吃。

央行与货币政策

央行有三大职能：

• （1）货币发行与保值，货币是政府对全国民众的负债，当然有权要求保值，因此货币贬值就是央行的责任；
• （2）银行中的银行，所有商业银行都受央行监督，上缴法定准备金，当然权利和义务总是结伴而行，如果出现挤兑，商业银行可以要求 “央妈” 贷款应急，央行还是所有商业银行的结算中心，统一办理银行间的结算业务；
• （3）政府的银行，负责制定货币政策，管理国家的黄金和外汇储备，通过商业银行调节货币的投放总量。

成熟的央行应该不受政府控制，独立制定政策，否则完全听命于政府就无法起到制约作用。我国的宏观调控措施一直以财政政策为主，货币政策为辅，但随着经济规模的不断扩大，财政政策的作用日渐趋弱，况且还有赤字这个后遗症，货币政策的重要性就彰显出来。在传导机制良好的市场经济中，通过货币政策调控宏观经济最能体现市场规律。央行有四大货币政策。

法定准备金率

下调准备金率就是商业银行存款上缴的比例减少，可以放出更多贷款以增加货币流通量、刺激经济，但放开货币供给容易，再想关闭就有些困难。宏观经济热火朝天，货币流通飞快，通货膨胀率不期而至，央行只好提高法定准备金率，商业银行的大量贷款被回收并上缴，整个社会的资金链紧张导致经济减速。调整法定准备金率是央行的最强手段，能强迫货币总流通量大幅减少，因此只有在迫不得已时央行才会动用这个大杀器。

贷款利率

贷款是企业的经营成本，央行通过调整贷款利率来控制货币总需求量。经济过热就提高贷款利率，企业贷款后如果赚到的利润还不够利息，自然会压缩经营规模；经济趋冷就降低贷款利率，企业成本变低利润增长，就有动力扩张经营。但如果经济实在萧条，预期很不好，利率就是再低也没人敢贷款。凯恩斯说过：利率降到非常低，经济就跌入流动性陷阱，货币杠杆失灵，利率再降也很难刺激投资和消费，只能靠政府的财政政策来打破僵局。

其实，市场经济中央行无法决定贷款利率，货币是特殊商品，价格也由市场供求关系决定。经济火热时企业利润好，会抢着贷款来扩大经营，货币供不应求利率就高；反之，经济萧条时企业就没有贷款的动力，货币供大于求利率就低。注意，银行利率只是名义利率，要减去通货膨胀率才是真实利率，如果真实利率为负就是货币贬值。

贴现率

央行强行保管商业银行的法定准备金，关键时刻当然也要帮其渡过难关，商业银行向央行贷款的利率叫 “贴现率”，也叫 “再贷款利率”。比如个人或企业急需用钱，到银行将没到期的国债换成现金，当然肯定要被扒层皮收些费用，银行收到国债后可以持有到期赚取利息，缺钱就到央行将国债贴现贷款。如果央行实行紧缩政策不愿意把货币放出来，就会提高贴现率；反之，实行宽松政策放开货币，就会降低贴现率。央行通过调整贴现率来控制货币供给的阀门。

提高法定准备金率会导致大量资金无法流通而被冻结，而提高贴现率后商业银行的资金成本增加，贷款利率也会相应升高，企业经营成本增加，最终迫使经济减速。这两种手段比较强硬央行一般不会轻易动用，一旦调整法定准备金率和贴现率，就意味着货币政策要有重大变化。

公开市场业务

由于国债无风险且利率高于存款，个人或企业有闲置资金就会配置国债。经济萧条商品积压，民众对经济没信心就会大量持有国债，央行就在市场上公开购买国债，把大家的债券变成货币，鼓励消费和投资以刺激经济增长。经济火热时会发生通货膨胀，大家对货币保值没有信心就会去消费和投资，央行就在市场上公开抛售国债，把大家的货币变成债券，减少货币流通量，通过遏制消费和投资给经济降温。公开市场业务对经济只是微调，没有调整法定准备金率和贴现率那么凶猛，因此这个手段央行经常使用。

央行调整货币政策引发的连锁反应很大，是宏观调控的重要手段。但由于目前我国医疗、教育和养老等制度还不十分健全，央行放开货币供给刺激经济，民众还是不敢尽情消费，导致货币政策效果不明显，因此还需要财政政策发挥协同作用，宏观调控才能更加有效。

宏观经济与资本市场

金融是指货币的发行、流通和回笼，贷款的发放和收回，存款的存入和提取，汇兑的往来等经济活动，金融市场为这些活动提供场所。
企业融资通常有两条途径：

• （1）银行贷款，经评估认可后银行放贷，融资成本就是贷款利率，因为有银行这个中介经手所以叫 “间接融资”；
• （2）股市融资，企业发展到一定程度可争取上市，到证券市场发行股票叫 “直接融资”，成本最低只有上市费用，还不必归还本金。

银行作为中介完成存贷双方的间接融资，储户的钱必须连本带利归还，银行放贷通常都有抵押物，但是总有些企业经营不善破产，风险全部由银行承担。如果所有融资都依靠商业银行，风险太大，因此就出现资本市场这个直接融资渠道，企业上市发行股票，投资者看好就买入成为股东，经营出现问题股东要共担风险，大家就像拴在一条绳子上的蚂蚱，充分体现高风险高回报的特点。这是两种完全不同的融资方式，区别在于间接融资风险在银行，直接融资风险在个人。

我国目前的融资方式还是以银行间接融资为主，由于当前经济增速减缓，供给大于需求导致商品积压，银行坏账率飙升不敢轻易发放贷款。而有些企业很有发展前景却没有达到银行的放贷条件，其融资需求得不到满足。因此，要完善我国的资本市场，拓宽直接融资渠道，让风险承受能力较高的投资者尽情发挥。

了解宏观经济的走势其实就是判断当时的经济究竟走向繁荣还是萧条，可以通过经济指标来判断。俗话说，“股市是经济的晴雨表”，更准确讲应该是天气预报，股市通常会提前 3～6 个月就对未来的经济走向做出反应。

股市泡沫与金融危机#

股市泡沫破灭会导致整个社会的财富急剧缩水，使用杠杆者更是血本无归，股市泡沫是如何产生的？比如，企业上市后股价为每股 1 元，共融资 1 亿元，资金的运作情况如下：（1）这 1 亿元被企业拿去用于生产经营，变成企业的固定资产和流动资金，进入实体经济，一级市场的购买者可以继续持有，也可以在二级市场上抛售；（2）另一部分资金不参与企业经营，纯粹在二级市场中进行交易，也称 “虚拟资本”，规模可大可小。股价如果涨至 5 元，那原来 1 亿元的股票变成 5 亿元；反之，如果股价跌至 0.1 元，1 亿元的股票就变成 1000 万元。无论有多少资金在股市中交易该股票，企业用于经营的就只有 1 亿元。

股价应该与企业的利润相匹配，企业效益好股价就会上涨，如果利润并没有增长甚至亏损但股价却不断上升，股票市值偏离企业价值就会产生泡沫，这种现象在股市中屡见不鲜。击鼓传花的游戏玩到最后，大家发现企业的股票根本不值这个价，无人接手致使股价一落千丈。当然，单个企业的股价虚高不要紧，可怕的是整个股市的泡沫泛滥，破裂后导致股灾甚至可能引发金融危机。

既然资本市场如此容易引发危机，政府为什么还要大力发展？因为资本市场有两大功能：

• （1）融资渠道，企业发展需要资金，总不能让银行包打天下；
• （2）引导资金流向好企业，投资者会抛售那些垃圾企业，转而投向欣欣向荣的企业。资本市场对经济发展有促进作用，是现代经济不可或缺的，虽然可能引发股灾甚至金融危机，但政府还是会不遗余力支持其发展。

股市泡沫破裂容易引发金融危机，但金融危机并不都是由股市泡沫引发的，债务危机也会引发。比如，1997 年国际热钱大量涌入泰国，迅速将房地产和股市的价格和市值推高，而此前泰国政府又借了大量外债，使泰国具备了爆发金融危机的条件。国际炒家率先在汇市发难抛售泰铢，民众对经济的信心来源于币值稳定，泰国政府为维持汇率稳定，动用美元储备承接泰铢抛盘，但很快美元储备就消耗殆尽，而同时大量短期外债到期需要还本付息，最后泰国政府只得放弃固定汇率，泰铢一泻千里。炒家们继续集中抛售股票，汇市和股市双双暴跌，民众对泰国经济完全丧失了信心，从股市撤出资金，从银行提出存款，将泰铢换成美元，银行为规避风险紧缩贷款，泰国的经济处于崩溃状态。继泰国之后金融危机迅速蔓延，菲律宾、印尼、新加坡、中国台湾和韩国等地也相继沦陷，仅中国香港在中央政府强大的美元储备支持下稳住了港币的汇率，但股市也下跌了 50%。

炒家们抛售泰铢和股票也同样会亏损，那他们如何盈利？其实，在发动攻击前炒家们已经大量买入带杠杆的外汇和股指期货的空单，在价格下跌过程中他们通过这些空单获取暴利。炒家们通过高比例杠杆瞬间就能完成本金放大几倍甚至几十倍的巨额交易，资本市场开放的国家如果没有足够的美元储备，根本无法抵御如此大规模的迅猛攻击，资本市场沦陷后整个国家的经济就面临崩溃。

许多发展中国家为发展经济，借入大量短期外债，而且放开资本市场允许国际资本自由出入，热钱不断流入实业、地产和股市，带动经济高速增长，许多问题被暂时掩盖，积累了大量泡沫。泡沫无论是自行破裂还是被人为捅破，一旦集中爆发政府就无力回天了，最后全国的经济就会陷入萧条。中国在此次危机中幸免的原因主要在于：没有大量外债到期；央行有巨额外汇储备；没有完全开放资本市场让热钱随意进出。

汇率是最大的宏观问题#

各国之间进行贸易时，彼此需要支付各自的货币，各种货币的购买力相差悬殊，因此要规定各国货币的兑换率即汇率。表面上，汇率只是不同国家之间的货币比例，实质上则是各国政治、经济和军事等综合实力的比较，汇率才是最大的宏观问题。比如：委内瑞拉的物价不断上涨，说明其货币在该国越来越不值钱，因此其汇率也会贬值；津巴布韦出现了严重的通货膨胀，汇率下跌更是如滔滔江水一发不可收拾。

两种货币的比率主要是由其购买力决定，比如同样购买一份牛排，在美国要支付 4 美元，在中国则要 24 元人民币，那美元对人民币的汇率就是 1：6。影响汇率的根本原因是国家的整体实力和经济增速，经济状况良好会增加该国货币的信用，国际社会都愿意持有该货币，供不应求导致其汇率上涨。如果经济能保持稳定增长，该国的资产比如房地产、股票等就会不断升值，国际热钱就会想方设法兑换成该国货币并购买其资产，这样既能赚到资产升值的利润，又能享受汇率上涨的好处。那些陷入金融危机的国家的货币出现大幅度贬值，这也是经济状况在汇率上的反映。

有些外向型经济主导的国家为了增加出口并振兴经济，政府会主动将货币贬值。比如近几年日元的贬值，这样别国用更少的本国货币就能买到日本产品，也就是日本商品相对变便宜了，有利于日本商品的出口。而美国则正好相反，美联储从 2015 年开始维持强势美元，相同币值的美元可以买到更多数量的别国商品，如果辅以加息措施还能促使国际热钱回流美国从而提高其经济增长的速度。

上述因素是影响汇率长期走势的关键所在，而利率的变动则是导致汇率短期波动的最主要原因。比如，某国利率升高，国际资本会大量兑换成该国货币，这样就能获得较高的利息收入，强劲的需求会推高该货币的汇率。反之，如果该国利率降低，国际资本就会从该国出逃，导致对该国货币的需求量骤降，汇率自然也就会下跌。

行业分析重点行业分析与生命周期#

行业和行业分析

宏观经济分析是透是透过经济发展来判断资本市场的大趋势，但并没有分析宏观经济的各组成部分，无法提供具体的投资领域和企业。宏观数据反映平均水平，但各组成部分，就是行业的发展速度却参差不齐。行业介于宏观和微观之间，是经营相似产品的企业构成的群体，比如金融业、房地产业。行业分析是通过了解该行业在整体经济中的地位，影响其发展的各种因素和风险，预测其未来趋势，最后判断出该行业的投资价值。

行业分析决定了投资目标的大致范围，是企业分析的前提，是连接宏观经济与具体企业的桥梁。处于不同行业的企业，投资价值完全不可同日而语。首先挖掘出最具发展潜力的行业，再进一步挑选出最有价值的企业，最后才能正确决策。

行业生命周期

每个行业都有其特定的生命周期，处于不同发展阶段的行业，投资价值也有所不同，每个行业都要经历由成长到衰退的 4 个阶段。

・初创期
・初创期

也称 “幼稚期”，新兴行业诞生时只有寥寥可数的几家企业，投资与研发费用较高，而市场需求不旺，因此企业不但没有盈利反而会亏损。这个阶段企业面临的风险很大，随时可能因财务危机而破产，更适合投机者而非投资者。到初创后期，随着技术提高、成本降低、市场需求扩大，企业由高风险低收益的初创期逐步进入高风险高收益的成长期。

・成长期

随着新产品逐渐得到市场认可，需求开始增加，整个行业前景良好，大量企业进入该行业，产品呈现出多样化，行业内的竞争日益剧烈，这个阶段企业的利润增长很快，但被淘汰的风险也不小。到成长后期由于优胜劣汰，整个行业的销售和利润趋于稳定，此时是该行业的最佳投资时期，介入的投资者能充分享受行业增长带来的高收益。

・成熟期

少数寡头企业经过残酷竞争幸存下来，彼此势均力敌，各自占领一定比例的市场份额，势力范围基本固定，几乎垄断整个行业。竞争从最初的价格战升级为比拼质量、性能和售后服务，由于存在一定程度的垄断，行业利润率较高，并且形成行业壁垒，新企业很难进入。但行业增长也日益趋缓甚至停滞，有些行业由于技术创新，或许会出现新的利润增长点，成熟期比较漫长，投资者应考虑在行业的成熟后期撤出资金。

・衰退期

成熟期之后，由于大量替代产品出现，市场需求开始减少，部分企业开始转向其他行业谋求发展，整个行业进入衰退阶段，利润率开始下降直到无法维持，整个行业便逐渐解体。行业衰退期往往比前 3 个阶段的总和还要长，大多数行业都是衰而不退，比如建材、纺织行业等都在衰退，但不可能消亡。

这 4 个阶段只是大致描述了行业的发展过程，并不适用于所有行业，行业的生命周期还要受到国际竞争、政府调控和行业性质等多方面因素的影响。投资者在做决策时要充分考虑企业所处的行业阶段，选择适合自己的行业。

判断行业生命周期的要素：

• （1）规模，从初创到衰退，行业规模会经历 “小→大→小” 的过程；

• （2）产量增长率，在成长期较高，成熟期降至 10% 左右，衰退期无增长甚至是负增长；

• （3）利润率，会经历 “低→高→低→亏损” 的过程；

• （4）创新能力，从诞生时日新月异到衰退期乏善可陈；

• （5）资本进出，“有人星夜入考场，有人辞官归故里”，每个阶段都有企业进入和退出，成熟期之前进入的企业数量多于退出的，成熟期基本均衡，衰退期企业大量退出，甚至有企业出现倒闭也见怪不怪。

  好企业与好价格#

行业地位与企业产品

行业地位

无论是判断投资环境的宏观分析，还是选择投资领域的行业分析，最终选择具体目标时，都要进行微观的企业分析。宏观经济与行业分析难度较高，而企业分析因为有同行作标杆则相对简单，其中分析财务报表最为重要。每个行业都有各自的经营特点，只有同行才有可比性，将目标企业横向比较分析，才能得到客观结论。

企业分析要先确认其行业地位，通过这个指标判断其盈利能力是否超越行业平均水平。判断企业行业地位可参照的要素有：（1）综合排序，专业金融机构会对同行企业进行评级，虽然不太精确，但总有参考价值；（2）市场占有率，表明企业在同行中的竞争力；（3）研发水平，创新能力强有利于产品的升级换代和降低生产成本，获得较高利润率；（4）经营理念，优秀的管理层使用先进的经营管理方式，能准确预见行业未来的发展趋势。

行业地位既是对企业以往经营业绩的肯定，也为企业未来的发展打下良好的基础，处在领先地位的企业容易将各项优势转变为发展潜力。当然，行业地位也会随着时间的推移而动态变化，因此确定企业的行业地位时，不能一叶障目只看当前状况。对于行业内地位较高者，要看其保持领先的能力；而排名靠后者，则要看其是否有弯道超车的潜力。

企业经济区位分析#

经济区位是指地理范畴上的资源、技术和资金等经济要素高度积聚的快速发展地区，最典型的代表如美国的硅谷。区位分析就是分析企业所在地区的配套条件是否有利于企业的生产经营和未来发展，地处合理经济区位的企业具有较高投资价值。

・自然条件和基础设施

如原材料、能源、交通和通信等条件和设施，在企业日常的经营和发展过程中不可或缺。经常断电或运输困难会让企业输在起跑线上，如果企业所在区位就是原材料产地或临近出海口，企业首先在成本上就甩开了竞争对手。

・优惠政策

政府根据地区优势来规划发展方向，如果企业主营业务符合区位的产业政策就会被优先扶植，在土地使用和税收等方面可以享受优惠。

・特色经济

特色经济是指区位内外的比较优势，比如区位在某个行业形成了特色，产业链的上下游和相关企业都在该区位内，那么企业的采购、销售及发展趋势都能 “近水楼台先得月”。

产品分析

・竞争能力

（1）成本优势。企业依靠低于同行的成本来获得较高利润，成本是竞争的关键因素，当然在低成本基础上也要保证产品质量，这样只要将产品的销售价格控制在行业平均水平以下，就能抢占市场份额。低成本优势主要包括拥有原材料基地、廉价劳动力、专利技术和规模优势等，其中绝大部分企业都是依靠资本优势产生的规模效应来降低成本。

（2）技术优势。企业需要拥有更先进的生产技术和更强大的开发新产品的能力。研发是决定企业竞争力的关键因素，研发费用占销售额的比例高低往往决定企业的创新能力。技术优势的具体表现为：第一，使用更先进的生产线来降低成本；第二，拥有强悍的核心技术，使产品质量鹤立鸡群；第三，通过研发创新，不断推陈出新，根据市场需求进行差别化生产，满足不同层次消费者的需求。

（3）质量优势。由于生产技术和管理能力的差别，不同企业的产品质量良莠不齐，消费者选择商品时最看重质量和价格。企业通过提高产品质量来取得竞争优势，即便生产成本较高，但具有质量优势总能占有一席之地。

・市场占有率

市场占有率是指企业产品的销售量占同类市场销售总量的比例，市场占有率越高，表示企业竞争力越强，销售与利润水平越好，这个指标代表企业的综合实力。如果市场占有率不断攀升，说明企业产品的性价比良好，发展速度要比同行快得多。市场份额都是从竞争对手嘴里抢下的蛋糕，企业通过提高市场占有率形成的成长性最具含金量，需要强大的综合实力。产品质量的提高、生产成本的降低和新产品的层出不穷都是提高市场占有率的重要砝码。企业没有垄断性技术不要紧，只要市场占有率足够高，一旦达到规模效应使生产成本低于同行，试问谁与争锋？

・品牌战略

品牌是商品名称和商标的总称，用来区分该企业的商品与竞争对手的产品。品牌不仅是标记，而且代表产品的可靠质量和卓越性能。行业发展到成熟期，同类产品经过你死我活地充分竞争后，货真价实者才慢慢形成自己的品牌，企业一旦拥有品牌就有了护城河，普通产品很难与之充分竞争。

最强大的品牌号召力就是名牌，真正的名牌可不是靠广告狂轰滥炸砸出来的，而是长期竞争的胜利者，有些还有悠久的历史文化沉淀。名牌产品比如 “宝马” 汽车就比普通汽车要贵，虽然材料和生产技术差不多，但追求时尚的消费者只认宝马这个名牌，普通汽车无法满足消费者对档次与品味的需求，这就是名牌的魅力，当然名牌产品的利润率也非常高。

・市场容量

市场就像鱼池，而企业只是池中的鱼。企业市场占有率高只能说明它是池中的大鱼，最好市场这个鱼池也足够大，才有可能培养出更大的鱼，甚至孕育出蛟龙。比如说喝酒的人多还是喝矿泉水的多？这就是市场容量的区别。喝酒这个习惯很难改变，不可能被其他产品替代，市场总容量很稳定，但企业要增长只能蚕食同行份额，而矿泉水的整体市场容量却可以稳步增长。

企业经营与盈利能力

经营能力分析

・企业治理结构

（1）规范的股权结构：降低股权集中度，没有持股超过 50% 的大股东，否则小股东都是摆设；流通股适度分散，最好战略投资者能多足鼎立，既发挥积极作用又相互制约。股权结构是企业治理的基础，很多企业就是在这方面出现问题，最后变成大股东的提款机。

（2）有效的股东大会制度是确保各位股东充分行使权力的基础制度，凡是涉及企业的重大事项必须召开股东大会并投票表决。

（3）董事会是企业的决策机构，股东大会应赋予其合理的权力，但也要有约束机制，制定规范的选聘程序，要求董事会根据股东的最大利益履行职责，凡涉及企业的重大利益应由董事会集体决策。

（4）独立董事制度是在董事会中引入与股东、管理层均无利益关联的独立董事，有利于完善企业的治理结构、制衡董事会和增加透明度，有利于董事会规范运作、保护投资者权益。

（5）优秀的管理层是保证企业长期发展的基础，企业必须有选聘和激励制度，将个人利益与企业利润捆绑在一起，才能充分激发出管理层的工作热情。

・管理层素质

管理层的职能主要包括：合理使用人力资源、维持正常生产经营、规划与决策企业的发展方向。管理层是否卓越决定了企业的经营业绩是否优异，优秀的管理层应具备如下素质：炉火纯青的专业技术能力、良好的协调能力、高瞻远瞩的战略目光、自我约束的职业道德。

企业的核心竞争力包括资金规模、专利技术、资源垄断、政策壁垒和知名品牌等，即便是垄断型企业，如果没有优秀的领导层，也很难成为伟大企业。企业从平凡到优秀再到完美，关键是企业家在转折点上的伟大决策，成功的企业都有卓越的领袖，比如微软的盖茨、苹果的乔布斯。投资资本市场的最大优势在于：不仅投资土地、生产设备、专利技术和专业人员，还同时拥有顶尖的企业家。这种优势是投资黄金和房地产无法比拟的，作为股东当然希望能雇用最杰出的企业家来创造利润。

盈利能力和成长性分析

・盈利预测

判断企业的投资价值，需要对企业各方面都有深入了解，然后在宏观经济运行平稳的前提下，对企业未来的生产经营做出预测，主要包括：（1）预测销售收入，根据历史数据结合市场未来的需求和占有率，对销售总量和收入进行预测，这是预测盈利的最关键环节；（2）预测生产成本，指未来主要原材料的价格趋势和人员薪酬增幅等；（3）预测 “三费”，即管理费用、研发费用和销售费用，重点分析它们的支出比例是否有变化，是否有新的长短期贷款导致财务费用增加等。

・经营战略分析

经营战略是企业为长期生存发展而进行的通盘规划，通过合理调整结构和分配资源，规划企业未来的经营范围、成长方向、速度及实现方式，既是战略思想，也是制订规划的基础。由于决策对象的复杂性，决策时面对的问题又常常具有突发性和难以预料性，因此对经营战略的准确评价难以标准化。

（1）主营业务清晰明确，产品不易更新换代。首选确定性较高的企业，比如珠海格力电器股份有限公司（以下简称 “格力电器”）（000651），绝大多数人都知道其主营空调，简单易懂。投资者别去碰那些业务复杂、概念新潮、具体产品云里雾里的企业，林奇告诫投资者：好的企业产品只要用铅笔就能画出来。高科技行业由于新技术飞速发展，技术不断升级换代容易颠覆原有行业，产品的生命周期无法确定，经常只是各领风骚数年，比如手机替代寻呼机、数码淘汰胶片。虽然这类行业有时也会出现 “10 倍股”，但价值投资的原则是宁可错过，不能选错，长期持有的企业必须有非常稳定的业务。

（2）拥有完整产业链，上下游次之，中游回避。行业中拥有完整产业链的企业，不仅利润率高而且抵御风险的能力也强，最有可能成为长盛不衰的优秀企业。如果实在无法找到这类企业，退而求其次也要选择上、下游的企业。上游企业控制了不可再生的资源，凭借自身的垄断性和产品的稀缺性占据了主动地位，比如江西铜业垄断了我国 25% 的铜矿资源，而铜是电缆的必需成分，只要管理层循规蹈矩，该企业可能会成为伟大企业。下游企业通过销售渠道直接面对消费者，依靠长期积累的品牌效应也能保持一定利润率。中游企业则寄人篱下，受制于行业的上、下游企业，毫无议价筹码。上游企业提供的原材料提价，中游企业只能默默忍受；下游企业的终端产品涨价，中游企业未必能分到那杯羹；下游企业产品的需求减少、销售受挫，中游企业则可能直接玩完，比如手机行业中的整机生产企业就优于零部件配套企业。

・扩张潜力分析

扩张潜力是指企业在发展过程中具有规模扩张、产品升级的潜力，就是企业的成长性。潜力分析需要判断企业效益是否会从差到好或者从好到更好，不仅要分析企业的历史经营状况，更要着眼于企业未来可能的变化趋势。成长性是企业的灵魂，主要从以下 3 方面来衡量：

（1）企业规模扩张是由于行业整体发展导致的水涨船高，还是与同行白刃战抢来的份额？是依靠先进的技术还是降低利润率带来的？要找出企业扩张的主要原因；（2）纵向比较企业历年的销售额、利润率和资产规模等指标，判断企业的发展趋势是旭日东升、四平八稳还是夕阳无限好；（3）将各项指标与行业平均水平及竞争对手比较，了解其在行业中的发展趋势。

潜力分析要将资产与利润的成长性结合起来一并加以考虑。仅资产增长而收入和利润没有同步增长，说明资产没有物尽其用，还会增加财务风险；反之，只有收入和利润快速增长而资产没有相应跟上，则说明企业发展的后续潜力不足。

上市公司调研

走访上市公司的主要目的是通过调研全面了解企业的基本面，进行符合实际的综合分析，判断企业是否有投资价值，需注意的要点有：（1）调研前充分收集企业的各种信息，初步形成自己的投资观点，再重点调研有关信息，否则面对大量资料根本无法判断，调研的效果将大打折扣；（2）股东大会是最好的调研时机，企业所有高管都会到场，与之面对面沟通已经准备好的问题，了解企业发展方向，而且有不少机构也会参加股东大会，他们背靠团队的力量对企业研究得比较透彻，需要仔细聆听他们考虑的问题；（3）详细了解企业的行业壁垒、发展前景、上下游供需情况和宏观经济对行业的影响等，还有控股股东、关联企业、资本规模、发展战略和利润率等方面；（4）分析员工技术层次、生产效率、市场需求、销售周期、主要客户、市场占有率和销售成本等；（5）分析研发费用占销售收入的比例，研发新产品面临的风险，还有融资、投资收益等情况，判断企业是否有足够现金流来维持自身的正常运转。

好价格（低估值）

好价格才有好收益

投资者耗费了大量精力对宏观经济、行业和企业进行了分析，最终确定具体投资目标后，是否可以马上买入？不！还要等待好价格。好价格当然不是低价格而是低估值，最经典的估值指标就是 PE 和 PB。看看专业的公募基金分别在低、中、高估值状态下进行长期投资的收益率。

财务报表要这样读大部分投资者对财务#

重要提示、目录和释义和公司简介

1. 本公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证本报告所载资料不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。

2. 公司负责人董明珠、主管会计工作负责人望靖东及会计机构负责人廖建雄声明：保证年度报告中财务报告的真实、准确、完整。

3. 全体董事亲自出席了审议本次年报的董事会会议。
公司简介相当于企业名片，介绍了最基本的信息。有用的信息：（1）证券事务代表的电话，如果投资者对企业状况或决策需要进一步了解，可以直接电话沟通；（2）企业网址，可以查到公司更及时详细的信息；（3）会计师事务所，一定要注意企业有没有变更以前聘请的会计师事务所，通常都是原来的会计师不认可报表的真实性才会被更换。

会计数据及财务指标摘要

主要会计数据及财务指标

这项主要将营业收入、净利润和经营产生的现金流等主要数据重点提一下，并且将前两年的数据放在一起比较。重点关注 “归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润”，这才是企业真正的营业利润。

非经常性损益项目及金额

这项就是偶然发生的收益或损失，与日常经营无关，如果数额巨大就要扣除这些损益后再计算利润和 PE。有些企业净利润增长幅度惊人，结果是卖家产带来的非经常损益，而不是本职工作主营业务做得好，明年必定打回原形。

董事会报告

董事会报告其实就是董事会的述职报告，就像年终总结，首先是取得的成绩，其次是具体的解释，最后是展望未来。财报中除了三大报表和附注外，这项内容是最重要的

营业务变动分析

（1）收入。第一，企业实物销售收入大于劳务收入；第二，前五大客户销售情况。

（2）成本。企业主要供应商情况。

（3）费用。销售规模上升及加大市场销售力度，销售费用同比上升 28.35%；加强资金管理，财务费用负向同比上升 606.55%。

（4）现金流。由于销售规模增长、经营利润增长和公司加强资金管控，经营活动产生的现金流净额同比增加 46.02%；由于投资理财、购买可供出售权益工具，投资活动现金流出额同比增加 33.69%；由于增加外币借款导致筹资活动现金流入额同比增加 51.94%；由于本期偿还外币借款增加、加大股利分配额度等导致筹资活动现金流出额同比增长 32.61%。

公司用非常详细的数据配合文字来解释主营业务的收入、成本、费用及 3 项现金流的变化状况和原因，使投资者对公司的主营业务情况一目了然。

主营业务构成分析

这项内容是将主营业务按行业、产品和销售地区进行分类，提供详细数据和毛利率，还有与上年同期的比较情况，使投资者对企业哪些业务最赚钱、哪些业务赔钱和未来的发展态势有明确了解。

资产负债状况分析

（1）资产项目重大变动情况，主要是介绍资产表中现金、存货、固定资产和应收等科目的变动情况；（2）负债项目重大变动情况，主要是介绍短期和长期借款的变动情况；（3）以公允价值计量的资产与负债。

核心竞争力分析

核心竞争力：（一）与时俱进的战略目标；（二）技术创新；（三）管理创新；（四）文化创新；（五）营销创新；（六）生产创新。

这些是企业在市场竞争中取得并扩大优势的决定性力量。告诉股东企业的行业地位，与同行相比有哪些优势，准备如何保持领先地位，通过这些资料投资者可以判断企业的竞争优势是否可持续。

投资状况分析

（1）衍生品投资情况。

为规避价格大幅波动给原材料采购带来的成本风险，公司开展部分套期保值业务，根据期货市场状况适时锁定材料成本，降低现货市场价格波动带来的不确定性风险；同时利用银行金融工具，开展外汇交易业务，规避汇率和利率波动风险，减少外汇负债及进行成本锁定，实现外汇资产保值增值。

公司独立董事认为：公司通过期货套期保值业务来平抑价格波动，提高经营水平。通过外汇资金交易业务提升公司外汇风险管理水平。以上衍生品投资业务有利于发挥竞争优势，开展衍生品投资业务是可行的，风险可控。

由于公司生产成本中占比最大的原材料 —— 钢铁的价格波动幅度大，企业为规避原材料价格和汇率的波动风险，开展套期保值业务和外汇资金交易业务，并且有独立董事的风险评估意见。如果有些企业大规模进行衍生品投资，而实际生产中根本不需要，就要考虑这项损益对企业利润有多大影响。

（2）募集资金使用情况。

这里的募集资金是指企业首次上市发行股份（IPO）募集到的资金，投资者要注意这些资金是否投资于之前规划的项目中，以及投资金额是否匹配。募集资金的使用如有变化，公司会在 “募集项目变更情况表” 中详细说明原因，没有充足理由而变更投资项目或额度，管理层要么偷奸耍滑，要么能力低下。有些报表还分出 “非募集资金项目情况” 项目，来说明企业最近的投资。

（3）主要子公司情况。这项以表格形式详细展示主要控股子公司的经营状况，这是三大报表中完全没有的数据，投资者可以大致了解。

与上年度财务报告相比，合并报表范围发生变化的情况说明

（一）本报告期新纳入合并财务报表范围的子公司

（二）处置子公司

（三）本报告期不再纳入合并财务报表范围的子公司

该项说明企业在本年度增加了哪些新的子公司，注销或卖出了哪些子公司，如果牵涉金额巨大投资者就要重点分析原因。

公司利润分配及分红派息情况

（一）公司近三年利润分配、资本公积金转增股本预案（方案）情况

（二）公司近三年现金分红情况表

这是投资者非常关心的利润分配预案，当然还需股东大会正式通过才有效，同时披露的还有公司近 3 年的分红情况，这是公司对投资者的回报，会对股价有较大影响，高分红方案肯定受市场欢迎。如果企业在报告期内有盈利而没有提出分红预案，应该详尽说明原因，以及对这些不分配利润的使用计划。

社会责任情况

说明企业既交足了税，又维护了股东权益。

报告期内接待调研、沟通、采访等活动登记表

一年中接待调研次数的多少也从侧面反映出企业经营业绩的好坏。

重要事项

披露对企业日常经营以及日后发展有重大影响的内容，会直接或间接影响投资者的切身利益，其重要性仅次于财务报告和董事会报告。

报告期内，公司无重大诉讼、仲裁事项

注意企业是否有重大金额的诉讼纠纷在身，如果败诉会计提多少坏账，财务严谨的企业会说明因为这件诉讼财务已经预先计提了多少坏账。

报告期内，公司没有发生控股股东及其他关联方非经营性资金占用情况

这项内容不能太相信报表，因为就算占用，公司也会在报表审计日期

之前暂时先归还或者挂在别的科目里，企业干这种事打死也不会承认。

报告期内，公司重大日常关联交易情况

这项需要投资者重点关注，上市公司关联方主要有两种：（1）控股股东（母公司）或母公司控股的其他公司（兄弟公司）；（2）管理层同时兼职的其他公司，关联交易主要发生在销售和采购这两个环节。

关联交易容易滋生黑幕：（1）虚增利润，关联方通过关联交易向上市公司输送利润，比如高价购买上市公司的产品；（2）抽走利润，通过关联交易从上市公司身上吸血，比如高价向上市公司销售产品。抽走利润太可恶，虚增利润不挺好吗？关联方是雷锋啊？

识别关联交易很简单，就看企业毛利率是否和行业地位相匹配。毛利率明显高于行业老大必定虚增利润，毛利率比行业平均水平低得多必然抽走利润。格力电器虽然有两项关联交易，但金额很小不必重视，后面财报附注中有更翔实的关联交易细节。

报告期内，公司无重大对外担保事项

企业对外担保的风险很大，许多投资者只注意经营风险，忽视担保带来的巨大危害。上市公司为其他企业提供担保向银行贷款，一旦贷款企业违约上市公司要代为还款。担保的危害就像以前军队的 “连坐法”，一人逃跑全队处决。

由于重大担保会严重损害股东利益，因此企业要详细披露担保事项。大部分上市公司的担保对象都是自己的子公司，这类担保的风险较小。如果企业为了开拓业务为无关联公司担保，金额绝对不能超过自身净资产的 10%。最麻烦的是为自己的控股股东担保，这种做法风险较大，因为控股股东通常财雄势大，现在反而要上市公司为其担保才能贷到款，绝对是穷途末路。

公司聘任、解聘会计师事务所的情况及支付报酬情况

按规定上市公司解聘会计事务所或会计事务所辞聘，双方都应该向证监会和交易所报告并且公开披露真实原因，会计师事务所如果对解聘理由有异议，有权向上市公司股东大会申述，上司公司也有义务披露。

更换会计事务所的绝大部分原因是会计师要出具非标审计意见，上市公司无法接受，就采取更换会计事务所的做法来得到自己想要的审计报告。因此，上市公司如果没有充足理由而更换会计事务所，接下来多半欲行不轨，投资者一定要心生警惕。

股本变动及股东情况

股份变动情况

该项内容显示上市公司目前共有多少股份，其中多少可以自由流通，多少是限售股，尤其是附有限售股流通的开启时间和条件。如果企业有大量限售股马上要解禁上市，投资者要有心理准备，短期会对股价冲击较大。格力电器的限售股主要是少量高管持股，翻不起什么大浪。

股票发行与上市情况

（1）近 3 年公司发行股票情况。

（2）公司有无内部职工股。

（3）公司股东情况。第一，股东总数，有两个时间点：2014 年 12 月 31 日（报表对应日）和报表披露日的前 5 日（2015 年 4 月 28 日之前 5 日），可以通过股东人数的变化来判断流通股集中的程度；第二，前十大股东，看看有无重量级投资者加入或退出。

（4）公司控股股东情况。简单介绍控股股东的经营成果、财务状况、现金流和未来发展战略。

（5）实际控制人与公司之间的产权和控制关系。说明上市公司的母公司和兄弟公司之间的相互持股比例。

董事、监事、高级管理人员和员工情况

董事、监事、高级管理人员持股变动情况

该项内容显示企业管理层增持或减持本公司股票的具体数量，高管对企业肯定比普通投资者要熟悉得多，因此要多加关注管理层持股的变动情况。

董事、监事、高级管理人员任职情况

最关键是企业掌舵人（一把手）的任职变化情况。

董事、监事、高级管理人员的报酬情况

如果看到企业的营业收入和净利润在下降，而高管的薪酬在增长，您会怎么想？

报告期内被选举、离任的董事、监事，以及聘任或解聘高级管理人员的情况

注意有无非正常原因离任的高管。

报告期内核心技术团队或关键技术人员变动情况（非董事、监事，高级管理人员）

看看有无对企业核心技术举足轻重的人员离任。

公司员工情况

重点了解以下几点：（1）在职员工的学历和技术层次；（2）从员工数量的变化可以推断出企业经营是在扩张还是收缩；（3）应付员工薪酬期末值 - 应付员工薪酬期初值 + 支付给职工以及为职工支付的现金 = 员工薪酬总额，再除以总人数，等于员工的平均薪酬，然后与往年及同行相比较看其是否合理，如果员工平均年薪只有一两万元或高达几十万元，直接在键盘上找 “Delete” 键。

公司治理、内部控制和备查文件目录

公司治理是通过有效的制度约束、激励机制，来协调和规范股东、董事会、管理层各自的权利和责任，均衡各方面利益，降低风险。良好的公司治理结构使高管们能相互制约，虽然影响短期效率，但能避免战略决策上的盲目冒进，让企业可以稳健成长。投资者需注意以下几点：（1）董事长是否长期兼任总经理，总经理本来需要董事会来聘任和制衡，如果由董事长兼任，基本可以为所欲为，尤其是在国有企业；（2）只有通过合理的考评和激励机制，才能让管理层为企业殚精竭虑，否则干好干坏一个样，肯定出工不出力，甚至穷庙富方丈；（3）应该由股东大会投票决议的大事，董事会有没有不辞辛苦越权代劳？独立董事有没有对董事会各项议案提出过异议？

财务报告

审计报告

年报是否公允反映了企业的财务状况、经营成果和现金流量是否真实，注册会计师会发表审计意见。其实，投资者只需看第三小项是否有：

我们认为，格力电器公司财务报表在所有重大方面按照企业会计准则的规定编制，公允反映格力电器公司 2014 年 12 月 31 日的合并及母公司财务状况以及 2014 年度的合并及母公司经营成果和现金流量。

有的话就表示会计师认可这份财务报表，没有的话就只能 “呵呵” 了。

财务报表

就是前面重点讲解的三大表，再加上所有者权益变动表。

财务报表附注

财务报表附注是财务报表的重要组成部分，由于资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益变动表本身只能提供数字信息，需要附注再做进一步的补充和说明，才能让投资者充分了解企业的财务状况。而且投资者在阅读财报时遇到的所有无法理解的名称或内容，都能在附注中找到最详细的解释。

（1）公司基本情况。简单介绍企业的光荣历史。

（2）合并报表的范围。完全多余，在下面的（8）项中有更详细的合并资料。

（3）财务报表的编制基础。

（4）遵循企业会计准则的声明。（3）（4）两项就是用来声明这份财报是按正规标准编制的。

（5）公司主要会计政策、会计估计和前期差错。相同的原始资料如果使用不同的会计政策和估计方法，就会编制出不同会计结果的报表。这项说明本企业使用哪些会计政策和估计来编制每项资产、负债和计提。投资者需要重点关注企业是否会为了调节利润而随意改变以前的会计政策和估计，有改变要在 “重要事项” 中专门说明。前期差错就是由于各种原因企业以前算错账了，现在按照正确方法再改回来。在年报中难得有些小差错无伤大雅，如果经常出错甚至错得离谱，投资者就要仔细考虑一下了。

（6）税项。这项内容具体说明企业要交哪些税？税率分别是多少？税收上有哪些优惠？

（7）合并财务报表重要项目注释报表重要项目的说明。这是附注中最重要的部分，财报的三大表中每项科目在这里都有更详细的数据和解释，仔细阅读细节内容，将三大表数据和这些说明对应并一起研究，绝对事半功倍。

（8）合并范围的变更。介绍本期有哪些子公司退出合并报表，又有哪些子公司加入报表，以及各自的原因。

（9）在其他主体中的权益。介绍上市公司在各个子公司中分别占有的股份比例，以及这些子公司的简单经营状况。

（10）与金融工具相关的风险。上市公司主要使用的金融工具包括货币资金、衍生金融资产、应收票据、应收利息、贷款和应收款项、买入返售金融资产和可供出售金融资产等，为运营提供资金，但也有与此相关的信用风险、流动风险和市场风险。

（11）公允价值。披露以公允价值计量的资产和负债的期末公允价值。

（12）关联方及关联交易。详细披露与关联方的具体关联交易，以及交易中应收、应付账款的变化。

（13）股份支付。上市公司需要支付给员工的工资、奖励或其他企业的现金，都以本公司相应价值的股份来支付，格力电器本期没有。

（14）或有事项说明。上市公司如果有比较重大的事情正在处理过程中，但不知道后果如何，在这里要加以说明，比如格力电器就有一项在美国的诉讼案。

（15）承诺事项。如果上市公司还有没完成的在对外签订合同中做出的承诺，要在这里披露清楚。

（16）资产负债表日后事项的说明。前面讲过的两个时间点：2014 年 12 月 31 日（报表的对应日）、2015 年 4 月 28 日（报表披露日）。在这段时间内，资产负债表中发生的可能比较重要的事项要在这里加以说明。

（17）母公司财务报表主要项目注释。这项内容在附注中的重要性仅次于 “合并财务报表重要项目注释报表重要项目的说明”，性质和关注要点也都一样。

（18）补充资料。报表中有些变化特别大的数据，在这里会详细解释原因。格力电器主要分析了 “本年度非经常性损益明细表” 和 “基本每股收益和稀释每股收益的计算过程” 这两项。这部分内容没有强制要求披露，就看上市公司自己的觉悟。

（19）财务报告的批准。说明董事会是否批准这份财务报告。

财务造假与财务分析常用手法#

财务造假动机

财务造假是指大股东或管理层通过人为操纵，使财报没有真实反映企业的财务状况、经营成果和现金流量。财务造假现象全世界普遍存在，国内当然也屡见不鲜，造假分两种：
（1）平滑利润，比如企业今年利润不错，但预计明年会差些，就隐藏今年的部分利润，在明年释放；

（2）索性创造子虚乌有的利润，这种情况性质最恶劣，需要投资者重点排除。
“平滑利润” 是指通过采取一定的财务策略或会计方法，使公司在不同的财务周期中展现出更为稳定和均衡的利润表现，避免大幅波动，给投资者、管理层和其他利益相关者留下更加稳健的印象。

具体来说，平滑利润可以通过以下几种方式实现：

1. 收入确认的调整：公司可以通过调整收入的确认时点，使得某些收入在不同的财务期间内分摊，从而避免某一时期的收入和利润异常波动。例如，将一次性收入分摊到多个会计期间。

2. 费用的提前或延后确认：公司可以通过加速费用的确认（例如提前计提某些费用）或推迟费用的确认，来调节利润水平。这种做法虽然可以使财务报表更平滑，但也可能引发财务报告不真实的风险。

3. 资产减值和拨备的管理：通过合理调整资产减值准备或其他拨备项目（如坏账准备），可以影响当期利润，从而达到平滑利润的效果。此做法需要谨慎使用，因为过度调整可能会影响财务报表的公允性。

4. 使用非经常性项目：公司可以通过处理一些非经常性的收入或支出（如资产出售、重组费用等）来影响当期利润，使得经常性经营活动的利润更加平稳。

5. 利润调节工具：一些公司可能会通过与相关方达成协议，在特定财务周期内通过调整交易条款或利润分配方式，来调节整体的利润水平。

为什么企业会平滑利润？#

1. 降低投资者不确定性：投资者倾向于更看重持续性和稳定性的业绩，过大的利润波动可能会导致股价波动，进而影响公司的市场形象。

2. 提高信贷评级：金融机构在评估公司的信用风险时，通常偏好那些财务稳健、业绩波动较小的公司，因此平滑利润可能有助于提升公司信用评级。

3. 增强管理层的业绩评价：如果公司利润波动过大，可能会影响管理层的绩效考核，因此有时管理层会采取平滑利润的方式来保证绩效考核的稳定性。

风险和问题#

尽管平滑利润在某些情况下能带来短期的好处，但过度平滑利润可能导致财务报告的失真，甚至可能被认为是财务舞弊，进而影响公司的长期信任和透明度。投资者、审计师以及监管机构通常会关注这些调整，并对过度平滑利润的行为进行审查和纠正。因此，公司需要在合法合规的框架内，合理使用利润平滑策略。

总结来说，平滑利润是一种会计手段或财务策略，用来减少公司利润的波动性，使得公司的财务状况显得更加平稳。然而，过度平滑可能带来不利的后果，尤其是对公司透明度和长期财务健康的影响。

推卸责任

（1）企业一把手新上任时，往往会大刀阔斧清理陈年旧账，甚至将未来成本或费用提前确认，方便自己轻装上阵；
（2）当发生重大自然灾害或企业高层牵涉经济案件时，企业乘机把账做烂，顺势一盆脏水泼出去；
（3）当国家会计制度或准则出现重大调整时，企业也调整财报提前消化潜亏，并把责任归咎于新会计制度或准则。

虚增收入

・常用手法

（1）虚增营业收入，上市公司向关联企业出售商品或转让资产，价格远高于市场公允价值，当然肯定是挂账销售（应收账款）；（2）虚假交易，胆子没有最大只有更大，更有甚者直接虚假交易，将库存商品确认为主营业务收入，同时增加应收账款，使主营业务收入虚增，形成白条利润；（3）财报规定主营业务要详细披露明细，为防止露馅，把虚构收入归入其他业务收入或营业外收入中，然后轻描淡写一笔带过；（4）将营业外收入比如政府补贴、接受捐赠等通过虚假交易装扮成营业收入。

・识别方法

（1）虚增收入可不光彩，合作伙伴必须是自己人，因此只要关联交易金额在营业总收入中占比特别大，就要引起警觉；（2）由于营业收入要缴纳营业税或增值税，净利润等值时高毛利率产品才能少交税，因此看到行业地位一般的企业毛利率明显高于同行，也要高度怀疑；（3）虚增收入不可能有真正的现金流入，关联交易中 “应收关联公司的款项” 金额居高不下，就会出现高毛利率结合大量应收账款这种自相矛盾的奇葩式报表；（4）其他业务收入和营业外收入这些小科目金额在总收入中占比较大，主营业务收入反而沦为配角；（5）收入和净利润造假后金额大增，而营业税（或增值税）和所得税这两项主要税收金额没有对应增长；（6）通过管理和销售费用是否增长来判断营业收入的真假，如果营业收入明显增加，但仓储运输费等没有同步增加，必然造假。

提前和延后确认收入

・提前确认收入的常用手法

（1）签订销售合同存在重大不确定性，物权尚未转移就提前开具发票，确认收入美化业绩；（2）滥用完工百分比，在房地产和高新技术行业，提前确认收入现象非常普遍，比如房地产企业将预收账款作为销售收入，按规定工程收入应该依据完工百分比来确认收入，提前确认进度就能提前确认收入。

・延后确认收入的简介及识别方法

延后确认收入，也称 “递延收入”，是将应该本期确认的收入递延到未来确认。与提前确认收入一样，延后确认收入也是企业操纵盈利的手法，通常在企业当前利润充足而预计未来可能减少时使用。

识别方法：（1）没有令人信服的理由而改变以往收入确认的方式；（2）经常有客户大量退货。提前或延后确认收入尤其像滥用完工百分比等伎俩，投资者很难真正识别这种利润调节手法，因为这不能算完全造假，游走于法律与道德边缘。

制造非经常性损益

非经常性损益是指企业正常经营损益之外一次性或偶发的损益，比如资产处置损益、临时获得补贴收入和新股申购冻结资金利息等。这些虽然也是利润总额的组成部分，但由于不具备长期稳定性，因而对利润的影响只是暂时的。有些企业为了报表有盈利，不惜出售资产制造非经常性收益，甚至还有特别恶劣的做法 —— 虚构非经常性损益。

费用延后确认

会计政策是编制财务报告时所采用的具体原则、惯例和规则等，采用不同会计政策会产生完全不同的经营成果和财务状况，对财务报表的影响巨大，为管理层操纵企业财务状况和经营业绩提供了机会。借助于会计政策的多样性，企业将本应计入当期的费用延后确认。

・常用手法

（1）改变折旧政策，通过延长折旧年限，或改变固定资产折旧方法（比如改加速折旧法为直线折旧法）等手段来降低当期折旧费用，增加当期利润，还能增加资产账面净值。

（2）通过改变 8 项资产减值准备（坏账准备、短期投资跌价准备、长期投资跌价准备、存货跌价准备、固定资产、无形资产、在建工程减值准备和委托贷款减值准备）的计提比例，人为调节各期利润和资产账面净值。

（3）通过改变坏账准备的计提比率或范围来降低当期费用，增加当期利润和应收账款的可变现净值。

（4）随意调整股权投资方法，人为调节收益。企业核算长期股权投资可以采用成本法或权益法，比如采用权益法，被投资企业出现亏损，必须按比例确认投资损失，但有些企业却随机应变，立马改为成本法，就不需要确认该笔投资损失。

（5）灵活运用借款费用核算方法，借款费用包括借款利息、汇兑损益及相关金融手续费，规定借款费用可根据用途计入开办费、在建工程或财务费用，有些企业则将应计入费用予以资本化，人为调节利润。

（6）企业利用国家变更会计政策的机会，集中处理历史遗留坏账，“让我一次亏个够”。比如，企业在某年度出现巨额亏损，顺势将亏损原因归咎于国家会计政策的变更。

・识别方法

识别费用延后确认的主要方法是分析财报的附注部分：企业是否采用合理的会计政策？如果变更会计政策，理由是否充足？

少记成本

常用手法：（1）虚增存货，比如已出售的商品不记账，已销商品的成本不予结转；（2）盘亏、毁损的资产不予转销，超期服役已不具备生产能力的固定资产不予报废注销等；（3）到期应付费用不予确认，如借款利息、票据利息、应付债券利息和汇兑损失等按规定在会计期末应确认为本期费用，有些企业却不予确认以便少计财务费用。识别方法：这些手法比较低劣，注册会计师通常都能指出破绽，不需投资者操心。

虚增经营活动现金流入

将投资或筹资活动的现金流入，转化为经营活动现金流入，常用手法：（1）企业出售子公司，采用分批收款或将子公司应收账款剥离，后续收到的现金摇身一变，由投资活动现金流入成为经营活动现金流入；（2）与关联方亲密合作，我贷款给你或买你的固定资产，这是投资活动现金流出，作为回报你买我的产品，这样就有经营活动现金流入。

虚减经营活动现金流出

・常用手法

（1）以承兑汇票方式采购原料，当期就没有经营活动现金流出，兑现时以偿还债务名义，属于筹资活动现金流出；（2）租赁时以融资租赁代替，这样就将经营活动现金流出，划为投资或筹资活动现金流出。

・总结

造假要支付昂贵成本，比如虚增收入要多交税费。而为了掩盖先前的造假迹象，企业后面还必须继续造假，否则一旦暴露后，资金链断裂将导致企业崩溃。上市公司进行财务造假时通常都会与庄家狼狈为奸，释放各种利好配合庄家抬拉股价，以便迅速增发融资圈钱，以弥补由造假所形成的巨额亏空。因此，对那些频繁进行资本运作的上市公司投资者要持怀疑态度。当然，针对财务造假也有鉴别方法。

（1）税费分析法。我国目前的税费主要包括 17% 的增值税或营业税、25% 的所得税，而造假企业的实际税费会非常低，与主营收入完全不能匹配。

（2）现金流量分析法。企业现金净流量长期低于净利润，这意味着与净利润相对应的资产不能转化为现金，若长期数额巨大说明这些只是账面利润，具体表现为每股收益很高，但经营现金流量长年为负值。

（3）资产重组和关联交易分析法。现在许多企业运用资产重组与关联交易手段来造假，如果上市公司的主营业务收入和利润主要来源于关联企业，要特别注意公司是否以公允价值进行关联交易。

（4）应收账款分析法。虚构收入没有真正现金流入只能挂账，表现为应收账款、应收票据、预付账款和其他应收款等款项的金额急剧增加，但应收账款周转率却急剧下降。

（5）资产质量分析法。虚增收入无法一直挂账，最隐蔽的办法就是通过虚增固定资产或在建工程的价值来消化应收款项。比如上市公司年销售额为 1 亿元，但生产设备的价值为 3 亿元，这要等到猴年马月才能把设备成本收回来？其实，该设备根本不值 3 亿元，上市公司虚增了其价值后，每年就要计提巨额折旧费，只能继续虚增收入来将折旧费消化。

（6）审计意见分析法。注册会计师通常不会直接指出企业财务造假，只是用很委婉的非标准无保留意见的审计结论来暗示企业存在严重财务问题。因此，投资者看到非标意见就要毫不犹豫地排除该企业。

财务比率分析

排除企业有财务造假的可能性后，投资者就可以对财报数据进行汇总、计算和对比，综合分析和评价企业的财务状况和经营成果，在此基础上预测未来，以便做出正确的投资决策。财务比率分析法是将两个相关的会计数据相除，求得财务比率来提示报表中相关项目之间的逻辑关系，是财报分析工作的重中之重。

偿债能力分析

偿债能力分短期和长期。

・短期偿债能力

短期偿债能力是企业在短期债务到期日前及时、足额地偿还流动负债的保证程度，主要有流动比率、速动比率和利息保障倍数。这些指标越高表明企业短期偿债能力越强，但流动资产不等于现金，因此也存在一定的局限性。

・长期偿债能力

长期偿债能力是结合分析企业的获利能力和资产结构，来反映偿还债务本金与支付利息的能力，主要有资产负债率和有息负债比率。

（1）流动比率 = 流动资产 ÷ 流动负债。该指标反映了企业用流动资产偿还到期流动负债的能力，标准值在 2.0 左右。流动比率＜2.0，表示企业短期偿债能力不足。流动资产越多，短期债务越少，则流动比率就越大，短期偿债能力就越强，但也说明资金的使用效率不高。这个指标不能作为衡量短期变现能力的绝对标准，因为流动资产包括应收账款和存货，这两项资产的变现能力较弱。

（2）速动比率 = 速动资产 ÷ 流动负债 =（流动资产 - 存货）÷ 流动负债。该指标更能体现企业的短期偿债能力，标准值在 1.0 左右。流动资产中包括变现速度较慢并且可能贬值的存货，因此需要扣除存货后再衡量企业的短期偿债能力。影响速动比率的不确定因素主要是应收账款的变现能力，应收账款甚至有可能变成坏账。笔者将速动比率改良为：（货币资金 + 银行承兑汇票）÷ 有息负债＞1.0。货币资金与银行承兑汇票是变现能力最强的流动资产，大于有息负债就表示企业有足够的流动资金作保障。

（3）利息保障倍数 =（利息总额 + 利润总额）÷ 利息总额。该指标反映了经营利润与利息费用的比率，用来衡量企业偿付借款利息的能力，标准值＞2.5。企业要有足够的息税前利润，才能保证有能力偿付借款利息。这个指标越高说明企业的债务压力越小。但要注意偿付借款利息要用流动资金支付，而不是利润，因此该指标并不能说明企业有足够的流动资金来偿还债务本息。

（4）资产负债率 =（负债总额 ÷ 资产总额）×100%。该指标反映了企业借款占全部资本的比例，标准值＜70%。负债比率越大财务风险越大，但获取利润的能力也越强；负债比率越小财务风险是小，但是无法满足企业发展对资金的需求。因此，资产负债率在 50%～70% 比较合理，70% 以上则说明企业的财务结构不太稳定。

（5）有息负债比率 =（有息负债 ÷ 净资产）×100%。该指标反映了企业需要支付利息的负债占净资产的比例，标准值＜100%。负债分为无息和有息：无息负债是经营中产生的负债，不但不减少利润，还表示企业在产业链中的强势地位；而有息负债则由于增加了财务费用而减少了利润。因此，有息负债才是企业的真正负担，该指标小于 100% 则财务风险不大。企业要想降低负债率首先应该减少有息负债，这样才能有利于利润的增长。

盈利能力分析

盈利能力是指企业赚取利润的能力，企业从事生产经营的根本目的就是要获取可观利润并能持续发展。

（1）毛利率 =（营业收入 - 营业成本）÷ 营业收入 ×100%。毛利率是极其重要的经营指标，反映企业销售产品的初始获利能力，是净利润的起点。如果毛利率明显高于同行，说明企业的产品有竞争力，附加值高或存在成本优势。如果毛利率比往年显著提高，可能所在行业处于复苏期，产品价格大幅上升；如果毛利率比往年大幅降低，可能企业所处的行业竞争激烈，往往伴随价格战或成本失控问题的出现，预示产品的盈利能力开始下降。该指标通过对企业主要产品和业务的盈利状况进行分析，来判断企业核心竞争力的变化趋势。

（2）营业利润率 =（营业收入 - 营业成本 - 三费）÷ 营业收入 ×100%。该指标表明企业的每个单位营业收入能带来多少利润，反映企业的盈利能力，评价企业的经营效益。指标越高说明产品附加值高、营销策略得当、竞争力强和发展潜力大。影响因素：第一，毛利率；第二，营销费用；第三，管理费用；第四，有息负债经营程度（财务费用）。该指标反映了企业在毛利率、财务杠杆和销售管理等方面的综合能力，只有营业利润率较高的企业才能在竞争中占据优势。

（3）净资产收益率（ROE）=（净利润 ÷ 平均净资产）×100%，平均净资产 =（期初净资产 + 期末净资产）÷2。[1] 该指标可以衡量投资者取得的回报率，以及评判管理层经营水平的高低，但不是绝对的越高越好，因为决定 ROE 的不仅有净利润和股东权益，还有负债。假如企业过度使用财务杠杆，虽然资产规模扩张并获得更大利润，但是建立在过度负债基础上的盈利可持续性差。一旦出现意外，负债成本大于产品利润，企业很难继续通过负债来维持正常经营，非常容易出现亏损。

（4）总资产收益率（ROA）=（净利润 ÷ 平均总资产）×100%。该指标可以衡量总资产的盈利能力，既是直接反映企业竞争力和发展力的指标，也是决定企业是否应负债经营的重要依据。投资者可以把 ROA 与 ROE 放在一起分析，根据两者的差距来判断企业经营风险的高低程度。该指标的参数只有净利润和总资产规模：净利润与 ROA 正相关，也就是净利润越高 ROA 就越高。而总资产规模与 ROA 却是负相关，在净利润一定的前提下，总资产规模越大 ROA 就越低。

营运能力分析

营运能力是指企业充分利用现有资源创造利润的能力，可以了解企业的资产是否闲置，企业的运行是否合理，实质就是各项营运资产的周转效率。但由于不同行业的周转率天差地别，因此这些指标只能在同行间比较，与企业自身的历史数据比较，没有统一的标准值。

（1）应收账款周转率 =（营业收入 ÷ 平均应收账款）×100%。该指标可以衡量企业应收账款变现速度的能力，周转率越高说明回款越快，反之营运资金过多滞留在应收账款上，影响企业的正常周转和偿债能力。该指标应用还要结合企业的经营方式，以下情况不适用：第一，季节性经营的企业；第二，大量使用分期收款的结算方式；第三，大量使用现金结算的销售方式。

（2）存货周转率 =（营业成本 ÷ 存货平均余额）×100%。该指标可以衡量企业在生产经营中存货管理水平与运转效率的能力，存货周转率越高，说明存货转换为现金或应收账款的速度就越快。存货周转率对企业的短期偿债能力影响巨大，对其进行分析时还要注意存货的计价方式是否前后一致。

（3）固定资产周转率 =（营业收入 ÷ 平均固定资产）×100%。该指标可以衡量企业运用固定资产的能力，周转率越高表示企业的主营业务状况越理想，扩大再生产的能力越强。不过，对于那些缺乏资产完整性的企业，过高的周转率可能连带关联交易的风险。

（4）总资产周转率 =（营业收入 ÷ 平均总资产）×100%。该指标可以衡量企业运用资产赚取利润的能力，周转率越高说明企业的销售能力越强，利用总资产进行经营的效率越高，进而增强企业的盈利和偿债能力。企业可以采用薄利多销的方式来加速总资产的周转，增加绝对利润，与反映盈利能力的指标同时使用，可以全面评价企业的盈利能力。

发展能力分析

企业价值取决于未来营业收入、盈利及股息的增长，而不是企业过去或现在取得的利润。提高企业的发展能力就是增强盈利、运营和偿债的综合能力。全面衡量企业的价值不仅要静态分析，更应该动态预测其发展潜力。当然，衡量企业发展能力的各项增长率不必强求最大化，保持适度增长即可，慢慢积蓄能量，更能维持企业的可持续发展。

（1）营业收入增长率 =（本期营业收入 - 上期营业收入）÷ 上期营业收入 ×100%。该指标反映了营业收入的变动情况，可以衡量企业的经营状况、市场占有率和预测经营业务的发展趋势。营业收入不断增加是企业的生存基础和发展前提，也代表企业产品的市场占有率和业务拓展情况非常理想，但收入多不代表利润高，企业也可能是薄利多销。

（2）营业利润增长率 =（本期营业利润 - 上期营业利润）÷ 上期营业利润 ×100%。该指标反映企业营业利润的变动情况，应结合营业收入增长率一起分析。如果利润增长高于收入增长说明产品处于成长期，盈利能力不断提高；反之，营业成本和其他费用上升幅度超过了营业收入增长幅度，说明企业盈利能力不强，其发展潜力值得怀疑。

（3）净资产增长率 =（本期净资产 - 上期净资产）÷ 上期净资产 ×100%。该指标反映了企业净资产（股东权益）在当年的变动水平，体现了企业资本的积累情况，反映了投资者投入资本的安全性和增长性的高低。该指标越高表明企业的资本积累就越多；若为负值则说明企业的资本受到侵蚀，不但没赚到钱还亏损到本金。

（4）总资产增长率 =（本期总资产 - 上期总资产）÷ 上期总资产 ×100%。虽然企业发展必然会带动总资产增长，但要评价总资产增长是否适当，必须与营业收入和利润结合起来分析。只有企业保证总资产的使用效率，营业收入和利润的增长幅度超过资产规模的增长幅度，这种总资产的增长才属于效益型增长；反之，则资产使用效率低下，资产规模再大，投入资源再多，也不能带来企业的快速发展。因此，总资产增长率高并不意味着企业的资产规模增长就一定适当。

杜邦分析法

杜邦分析法的简介及公式

杜邦分析法是利用几种主要财务比率之间的关系来综合分析企业的财务状况，是从财务角度评价企业效益、盈利能力和股东权益回报水平的经典方法。该方法的基本思想是将净资产收益率逐级分解为多项财务比率的乘积，深入分析比较企业的经营业绩。这种分析方法最初由美国杜邦公司开始使用，故名 “杜邦分析法”。

财务管理的目标是股东利润最大化，ROE 是衡量企业获利能力的最核心指标，表示使用股东单位资金（包括股东投入企业及企业盈利以后没有分配的部分）赚取的税后利润。在杜邦分析法中：

ROE = 净利润 ÷ 平均净资产 ×100%

=（净利润 ÷ 销售收入）×（销售收入 ÷ 平均总资产）×（平均总资产 ÷ 净资产）×100%

杜邦分析法将 ROE 分解成销售净利率、总资产周转率和财务杠杆比率 3 部分，这 3 个比率分别反映企业的盈利能力比率、资产管理比率和负债比率。

（1）销售净利率 = 净利润 ÷ 销售收入 ×100%。提高产品销售净利润的途径有两个：第一，降低成本，但可挖掘潜力有限；第二，提高产品市场竞争力，这才是提升销售净利率的关键。因此，价值投资者偏好毛利率高的企业，通过提高销售净利率来提升 ROE，这是最好的运营模式。

（2）总资产周转率 = 营业收入 ÷ 平均总资产 ×100%。该指标代表总资产的使用效率，虽然不同行业的总资产周转率差异很大，但对同行来说总资产周转率越大，表明总资产使用效率就越高。因此，在无法提高销售净利率的情况下，提高总资产的周转率同样能保持较好的 ROE，因此这种 “薄利多销” 的运营模式仅次于提高销售净利率的模式。

（3）杠杆比率 = 平均总资产 ÷ 净资产。杠杆比率反映企业利用财务杠杆进行经营活动的程度，实质就是企业通过借钱来扩大生产。杠杆比率大说明企业负债程度高，会有较多杠杆收益但风险也高；反之，杠杆比率小说明企业负债程度低，杠杆收益就较低，但承担的风险相应也低。使用财务杠杆来提高 ROE，这是风险最大的运营模式。

杜邦分析法的局限性

杜邦分析法只包括财务信息，有两个局限性：（1）只能反映企业当年的财务状况，对短期结果过于重视，通过杜邦分析法看不到历史和未来趋势；（2）只侧重利润和负债情况，没有分析现金流，无法预判企业未来的财务风险，比如账面盈利却走上破产之路的企业屡见不鲜，因此还要仔细阅读企业的现金流量表。

总之，由于各个行业的经营模式与特点千差万别，分析财报不能只看当年，还要与历史数据比较，再与同行比较，才能掌握企业真实的财务状况和发展趋势。企业在财报的某个科目造假后，必须在另外科目上继续造假来圆这个谎，仔细阅读报表，就会找到不合情理的地方。投资者不是法官，只要遇到无法解释的疑问，不需要充分证据就直接排除该企业，“宁可错杀一千，不可放过一个”。#

（财报是用来证伪，财报是用来证伪的，不是用来证实的。投资者可以通过阅读财报评估股票价值，判断企业健康水平和生存能力。财报可以用来排除造假企业。

[1] 后面只要涉及平均数

T+0 理财产品

理财产品由商业银行自行设计并发行，将募集资金根据合同购买相应的金融产品，并在获取投资收益后根据约定进行分配。短期理财产品是指期限较短、投资稳健、基本保本，并且收益率大幅高于活期存款的现金管理工具。通常短期理财产品没有申购费与赎回费，收益按天支付，赎回资金能实时到账，称为 “T+0 理财产品”。

货币基金

货币基金特点

货币基金是聚集社会闲散资金，由基金管理人运作投资国债、企业债、央行票据和回购等短期货币工具的开放式基金。货币基金不同于普通开基，安全性高、流动性强、收益稳定，具有 “准储蓄” 美称，简称 “货基”。

・特点

（1）本金安全。投资品种的安全性决定了货基基本无风险，当然合约不会承诺保证本金安全，但事实上极少出现本金亏损的情况，因此货基被看作现金等价物。

（2）流动强。可以与活期存款比肩，货基交易方便并能随时赎回，赎回后资金在 1～4 天到账，不同货基的到账期不一样，购买前要了解清楚。赎回至到账之间的几天内没有收益，因此要避开周末、节假日赎回，以免赎回期顺延变长。目前，有部分货基开通即时赎回业务，当日 T+0 到账，比如 “华夏保证金理财货币”“汇添富收益快线货币” 等。

（3）收益率较高。多数货基具有与国债相同的收益率，高于银行 1 年期定存利率。货基的年化收益率是扣除管理费、托管费和营销费这 3 项费用后浮动的，通常年化收益率为 2%～4%，市场资金紧张时很多货基能保持年化收益率在 4% 以上。货基还能避免隐性损失，通货膨胀时实际利率可能很低甚至为负值，货基能及时把握利率变化及通胀趋势，获取较高的稳定收益率。

（4）成本低。货基的认购费、申购费和赎回费都是 0，并且免收交易手续费，资金进出非常方便。但据说有些券商代销货基要收手续费，交易前最好确认清楚，否则几天的收益率还不够用来交手续费的。首次认购或申购起点为 1000 元，以后以百元为单位递增。

（5）分红免税。大多数货基的面值永远保持 1 元，收益天天计算，每天都有利息收入，每个月把分红结算为基金份额统一发放，投资者等于享受复利，而银行存款只是单利。货币基金分红免收所得税，市场上有些投资比如企业债的利息收益要交 20% 的税。

・衡量指标

衡量货基收益率的指标有两个：“每日万份收益” 和 “7 日年化收益率”。实际收益率是按每日万份收益为准结算，7 日年化收益率是以过去 7 天的收益计算出年化收益率，是相对值并不是后续持有的收益率，最近 3 年前 10 名货基的年化收益率都在 4% 以上。货基的分红收益每月结算，有的在月初，有的在月末，基金公司的规定不同，分红到账的日期也不同。

投资原则

・挑选要点

挑选货基 3 要点：规模、收益率、是否 T+0 交易。比如，“南方现金增利”（202301）基金规模大、收益率高，规模大说明该基金的现金储备充足，每天可以应对大量的实时赎回要求。对投资者来说，购买该基金既能进出方便，又可以享受比定期存款更高的收益率。目前，南方现金增利可以实时赎回，每日限额 50 万元，由于这些货基只能赎回至本人身份证绑定的银行卡，安全性较高。而场内 T+0 货币基金既可以让闲置资金获得利息，又能减少履行烦琐的来回申购与赎回手续。

・交易技巧

货基交易技巧：（1）月末、季度末和年末时收益率最高。（2）可以通过交易所 T+0 申购货基，在交易系统的 “基金” 菜单中选择要申购的货币基金。通常买入货基后第二日开始计算收益，特殊情况像周五购买则要到下周一才开始有收益，如果周五购买想要立刻享受收益，可选择申购交易所货币基金，比如 “华夏保证金理财货币 A”（519800），周一赎回可以获得周五、周六和周日 3 天的收益；（3）交易所 T+0 的货基比如 “华宝添益”（511990），当天买卖就能获得收益，当然也可以赎回但是资金 T+2 日才能到账。当市场资金量需求较大时，比如大量申购新股时，会出现交易价低于净值的情况，这时投资者就能进行套利，可以按市场价买入然后赎回，赚取额外的差价收益，笔者获利最高的一次是曾经在 5 天内获得了 0.3% 的收益率。

・联接基金

俗称 “ETF 中的 ETF”，90% 以上的资产都投资于一只 ETF 指数基金，剩余资金则通过主动投资来增加收益率。国内第一只 ETF 联接基金是 “华安上证 180 联接”（040180），它可以场内、场外同时交易，而且 ETF 联接基金的认购门槛仅为 1000 份。到目前为止，ETF 联接基金的业绩都略低于普通 ETF 的，因此笔者对 ETF 联接基金不太感冒。

・市值加权 ETF 与等权重 ETF

指数的构建方式主要有两种：（1）市值加权法以等市值方式构建，每只股票在指数中所占权重由其市值决定，市值越大的股票对指数的影响力也越大，绝大部分的指数都是通过这种方式来构建的；（2）等权重法则是所有成分股都被赋予同等权重，如果有 40 只成分股则每个的权重都是 2.5%，等权重其实就是提高了中小企业在指数中的地位，让它们的成长性能得到更好体现。因此，两者的收益率在短期内不会相差太大，但中长期来看等权重法的收益率更高，而且等权重法的计算方法更简单，ETF 跟踪指数也更精准。目前，国内等权重 ETF 的数量并不多，比如 “景顺长城沪深 300 等权重 ETF”（159924