1．新基建、新引擎、新机遇
作者：@周建兵
发表时间：2020-09-15
以下为国金证券佣金宝首席分析师 — 周建兵的路演实录
各位投资者，如果说到 2020 年，中国经济最热的词我认为 “新基建” 绝对排得上号，新基建已经成为社会的共识和国家的战略，它深刻地改变了宏观经济和各个行业的发展，我们也知道新基建已经写入了 2020 年政府工作报告，在政府工作报告中提到要加强新基建的基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展 5G 应用，建设数据中心，增加充电桩、换电桩设施，同时政府工作报告中也提到了要推广新能源汽车，激发新的消费和需求，助力产业的升级换代。
我们也知道疫情以来世界经济的危机和中美贸易摩擦引发了投资者对宏观经济未来发展思想和政策的大讨论，在这个大变革的机遇之中我们作为投资者如何应对挑战，走出危机，我们认为新基建是应时代而生，成为拯救危机、大国竞争关键的胜负手。
从历史经验和现实实践来看，新基建是对经济危机最简单有效的方法，它兼顾了短期扩大有效需求，长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的重大历史性经济转型作用，我们看到本次疫情美国过度依赖量化宽松，中国则力推新基建，此消彼涨，化危为机，未来像 5G、数据中心、人工智能、充电桩、城市群的建设，各领域的新基建将大规模展开，对各行各业带来深刻的变革和发展的机遇。也吸引了全球的产业链，抢占科技创新的制高点，破局目前美国对中国的战略抑制，为实现中华民族复兴奠定了坚强的基础。今天我们利用这个宝贵时间和大家分享一下，从四个方面和大家探讨一下政策暖风频吹新基建投资有望达到万亿。另外我简单介绍一下新基建七大细分领域投资机会的梳理，最后的结论是我们要拥抱新基建，拥抱确定性，把握新机遇。
我们知道中央政府在 2018 年底就加快了新基建的布局，进一步明确了新基建的范围，同时我们看到今年 3 月份央视对新基建的范围做了报道，主要还涉及到七大领域，就是我们通常说的新基建七大领域：特高压、新能源汽车、充电桩、5G 基站、大数据中心、人工智能、工业互联网、城际高铁城际轨交。新基建一词首次提出是在 2018 年 12 月中央经济工作会议上提到的，习主席提到要发挥投资的关键作用，加大制造业技术更新、加快 5G 商用的步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施的建设。近两年我们看到疫情以来中央多次强调要加快新基建，这个新基建的内涵也在不断丰富之中，我们认为新基建有别于 2008 年金融危机的 “老基建”，我们知道 2008 年时号称 4 万亿投资是 “铁公基” 的旧基建，2008 年主要是通过向铁路、公路、轨交、公共设施迅速化解和解决了 2008 年金融危机就业和 GDP 增速的难题，本次我们也看到中央政府提到的新基建有望与以往的 “铁公基” 有别，这次的新基建主要是以新的发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础的面向高质量发展需要提供数字转型升级，包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施，我们认为新基建通过加大投资带动相关新兴产业发展，增加就业，拉动 GDP 的增长。我们认为未来 20 年左右新基建是社会经济繁荣发展的基础，先进、超前的基础设施建设将会释放经济新的增长动力。
我们把新基建简单梳理一下，就是能源交通网、信息网、基础轨道交通网，也符合我们提到的要满足人民日益增长的美好生活需求。我们看到 2020 年 4 月份发改委对新基建做了官方定义，将其分为信息基础设施建设，融合基础设施和创新基础设施这三部分，今天限于时间关系我不再赘述，
总结一下新基建就是七大新兴领域：
PPT 的下半部分就是。
- 2、新能源汽车充电桩；
- 3、5G 基站建设；
- 4、大数据中心；
- 5、人工智能、
- 6、工业互联网；
- 7、城际高速铁路和城际轨道交通。这是七大新基建领域，同时我们也看到地方政府积极响应中央政府号召，加快推进新基建项目落地，同时我们也看到 BAT 为主的科技龙头也对新基建发展持有乐观态度，正在加快相关新基建业务的布局，比如我们看到 8 月份湖南省政府提到数字建设的 100 个目标，总投资达到了 5600 多亿；同时我们看到 4 月 20 日阿里云宣布了三年新基建的升级换代目标，涉及 5G、卫星互联网、基础算力设施；腾讯近期也宣布了将投入 5000 亿用于新基建的布局，腾讯重点投入的领域包含了云计算、人工智能、区块链和大数据应用中心、超算中心、工业互联网基地相关一系列新基建的领域。
新基建与传统基建本质上均有利于拉动经济社会发展，但两者差异主要还是在不同发展阶段的时代背景之下产生的新的经济驱动力。我们看到新基建与传统基建有着不同的时代背景，传统基建主要应对金融危机，包括亚洲金融危机，新基建在这个时点上，特别是在 2020 年新冠疫情在全球蔓延，对全球经济造成重大冲击的背景之下，我们认为新基建的提出有助于全球数字化基础转型的建设，也有助于中国转型的发展。我们知道全球疫情进一步打击了出口贸易，需要以新的基建为抓手，以投资这驾马车拉动 GDP 的增长，用一句话概括新基建我们认为新基建有利于助推中国经济高质量发展。要致富先修路，在数字化背景下，在疫情的背景之下，我们认为新基建有助于中国经济高质量转型发展，同时新基建适用于将新技术应用于新场景，主要是新技术、新产业、新应用、新的主体基础设施。
新基建有别于旧基建具有数字赋能性，协调融合发展，运用灵活的三大特点，我们强调新基建是以数据为基础的互联网生态体系，是数据发展互动的体系，新基建建设受到了国际大环境、国内宏观经济形势驱动，同时应对传统基建升级换代的需求以及新冠疫情对经济的冲击。
从国际来看，21 世纪科技革命技术浪潮，新基建是中国把握创新发展新的契机，从国内经济形势来看我们认为新基建的增长模式，传统增长动力正在减缓，数字经济规模在不断扩张，我们认为新基建将成为中国经济发展新的动力，前面我们也谈到了新基建应对了新冠疫情的冲击，在疫情防控期间我们常常看到云办公、云游戏、云教育、云医疗，疫情防控期间数字化消费和一些数字经济活动已经成为各行各业发展的趋势，我们也知道目前所有企业都在进行数字化转型，从而也就对新的基建提出了新的需求，新基建短期拉动经济增长、对抗由于新冠疫情造成经济下行的压力。
我们认为在第四次工业革命来袭之前新基建是中国应对第四次工业浪潮、把握新一轮产业发展机遇的布局，四次技术革命的浪潮，从 18 世纪以蒸汽机为代表的机械化到 19 世纪的电气化时代，20 世纪初的信息时代，我们已经进入到了 21 世纪的第四次技术革命，这次是以智能化为代表的技术革命。
大家知道中国经济增速在逐步放缓，传统经济增长的动能在逐步减弱，发展模式中央政府也提到从高速增长转为高质量发展，我们需要新基建作为助力，数字化经济的规模不断扩张，成为未来经济高质量发展的最新动力，新基建将构建一个数字化的基础设施。我们简单做了一个统计，2005 年数字经济的规模只有 2.6 万亿，发展到去年数字经济已经达到了 35 万亿，不到 36 万亿，占整个 GDP 的比重不断提升，目前占比已经达到了 36%。我们反复强调数字经济对中国经济的发展驱动力的作用越发明显，越来越重要，数字经济的内涵主要是 “四化”：数字产业化、数字化治理、数字产业的数据化、数据的价值化。这是我们从 “四化” 角度了解新基建全方位的 Push 数字经济的基础设施。
中国经济总体存量位居世界第一，但人均水平和质量与发达国家相比还存在一定差距，我们需要新基建补短板，作为重要补充。
我们知道中国城镇化趋势越发明显，未来人口流动，城市群建设也会带来新基建投资的新机遇，这里我们把城镇化比例和人口向城市定居做一个展示，未来新增人口将集中在长三角、珠三角和京津冀三大区域，我们认为当前中国都市圈建设一体化仍需加强，新基建对人口流动带来了新的投资机遇。
另外我们也知道新冠疫情对中国的宏观经济短期造成了负面冲击，一季度 GDP 负 6.8，二季度是 3.2，我们认为新基建通过拉动大量基础设施建设有助于对抗经济下行压力，对我们证券投资也带来了行业的重大投资机遇，10 月份将召开的 19 届五中全会上会对新基建进行重大的中央层面的部署提出新的目标和要求。
从微观层面来看我们认为新冠疫情加速培养了数字消费的习惯，倒闭上市公司适应未来发展的趋势，加强数字化转型，也激发了对新基建投资的需求。后面我会给大家展开，包括远程办公、远程医疗、在线教育、在线游戏、在线零售，这些都是疫情期间培养的数字习惯，消费需求倒闭了各行各业的企业加快数字化转型，数字化也激发了新基建的需求。我们认为整体来看新基建兼顾了短期与长期，兼具短期稳经济长期调结构的作用，惠及人民对美好生活追求的意义，这是我对新基建的阐述。
我简单给大家介绍一下新基建有哪几个细分领域，也就是前面提到的七大领域，简单过一下：
我们先从能源网开始，能源网我们知道特高压网络是中国经济的一张名片，我们看到新基建未来发展的目标在高压领域要截止到 2025 年，在未来六年特高压的投资规模将达到 1.01 万亿，也就是上万亿，我们一直强调的特高压就是电力高速公路，互联网是信息高速公路，特高压是电力高速公路，使用特高压将大大提高能源输送的效率和能力，特高压技术在中国虽然起步比较晚，但我们后来居上，我们具备了自主知识产权，在特高压领域具备世界领先的技术，初步预测未来六年投资规模上万亿。
另一个能源网是我们平时经常看到的新能源汽车，新能源汽车未来普及需要大量的基础设施，也就是我们通常所说的充电桩，我们研究了一下，截止到 2025 年（未来五年），新能源汽车充电桩投资规模将达到 1500 亿以上，这也是一个非常大的投资规模。
前面谈了能源网，主要是充电桩基础设施，特高压基础设施，我们再介绍信息网的基础设施，信息网最大的基础设施就是去年我们在二级市场反复强调的 5G，我们说 5G 投资是 “硬三年、软三年，服务应用再三年”，5G 去年是元年，未来 5G 基站的建设，未来五年它的规模将达到 2.5 万亿，5G 将成为未来信息技术定制化网络，开放能力，价值化数据、智能化服务，5G 将和各行各业结合，将带动各行各业的产业升级和转型，新基建的提出将使 5G 投资得到进一步的加快。
我们也研究了一下，今年 4 月份三大网络运营商发布了 5G 白皮书，要共同构建 5G 的生态，它的投资规模到 2025 年将达到 2.5 万亿，我们对 5G 相关统计也进行了逐年预测。基于信息网的大数据，未来五年累计投资规模将达到 1.9 万亿，近 2 万亿。
我国 IDC 产业已经呈现出规模化、集中化、绿色化，布局逐步合理，形成了像贵州、廊坊、河北张北基地这些数据产业的集聚地，根据工信部的数据统计，2019 年我国大数据的市场规模达到 1562 亿，根据智库的预测，未来大数据的年复合增长将达到两位数，投资规模未来六年将达到 1.9 万亿，大数据的规模也是非常巨大的。
另外是基于人工智能的网络，我们预测人工智能未来六年投资规模也将达到上万亿（1.04 万亿元），人工智能已经超越了技术的概念，上升为国内产业转型发展、国际竞争力提升发展的制高点，2017 年 7 月国务院发布了新一代人工智能发展的规划，提出了到 2020 年人工智能总体技术应用与世界先进水平保持同步，人工智能已经成为新经济的增长点，到 2030 年我国人工智能总体发展水平要达到世界领先水平，成为世界上主要的人工智能创新中心，人工智能整个产业规模要突破 1 万亿元，人工智能也是保持年复合 40% 的高速增长。
另外是工业互联网，信息网，我们关注的七大网络之一的工业互联网，截止到 2025 年，工业互联网 6 年累计投资规模将达到 32.32 万亿元，工业互联网主要还是基于 IT、OT、CT 技术的融合，我们认为工业互联网有望转变企业生产的模式，这也是新基建重要的组成部分。当前我国已经完成了 5 个国家顶级网络运营，接入设备超过 37 亿个，远超过目前顶层政策的规划，未来我们预计工业互联网的规模六年内总投入也达到了 32 万亿，规模不小，这是我们预测的年化六年以内，2025 年年化复合也达到了 17%。
另外是新基建的七大项目之一的城际交通网，前面谈到了能源网特高压，充电桩、信息网、人工智能、5G、云计算、大数据、工业互联网，还有城际轨道交通网的建设，我们预计新型轨道交通网络的建设未来六年累计投资规模也将达到 6 万亿，这是城际高速铁路，是高速地铁的补充，它充当了能源、信息、资金流、人流的毛细血管作用，城际的轨道交通能解决城市间的资金流、客流、信息、物资流的交互。我们前面反复强调要共同打造一个轨道上的都市经济圈，未来新增的人口集聚都在大的都市圈，主要是京津冀、长三角、珠三角，我们认为新基建提到的城际轨道交通将有助于未来都市圈经济的形成，我们统计了一下 2019 年城际轨道交通已经达到了 6730 公里，新增里程达到 969 公里，未来投资预测六年之内将达到 6 万亿，产业年化增长也将达到 15% 以上。
在这张 PPT 上我们总结一下新基建基础设施的建设主要指发力于科技端的基础设施建设，主要包括三大网，能源网主要包含新能源充电桩、特高压；信息网就是人工智能、5G、大数据、工业互联网；另一张网就是城际高铁和轨道交通网，新基建主要是构建三张基础网络。
对二级市场我们前面谈了新基建未来产业发展前景，未来投资规模和未来对经济转型发展的作用，新基建未来对提升国家竞争力、应对新冠疫情对经济下行压力宏观层面的作用，落实到二级市场我们也对新基建相关公司进行了梳理，新基建主要领域的相关公司进行统计，像 5G 网络的主设备的中兴通讯，相关的像大数据、云计算的光环新网、新易盛、星网锐捷；云计算的浪潮信息、中科曙光；数据安全的像启明星辰、中国软件；工业互联网相关的公司我们关注用友网络；人工智能领域我们也有优秀的上市公司，像科大讯飞、海康威视；区块链领域的长亮科技、新大陆、宇信科技。新能源汽车充电桩的特锐德、万马股份，当然除了充电桩以外还有加氢站的基础设施，像厚普股份、美锦能源；智能快递柜相关的新北洋；包括轨交我们关注中国中车、佳都科技，泛电力网特高压的我们推荐国电南瑞、岷江水电、远光软件、平高电气。这是我们对新基建相关领域的公司。
再细分关注一下，5G 来临之后，我们认为去年是 5G 的元年，我们前面谈到了 “硬三年，软三年，服务应用再三年”，5G 将迎来一轮新的技术革命和技术创新的周期，我们对 5G 相关的上下游产业链的一些公司进行了梳理，比如我们重点关注的主设备商中兴通讯，除了华为以外它是我国通讯设备的龙头企业；小基站的星网锐捷、光通信的中际旭创，零部件的立讯精密，另外像电子元器件的顺络电子、模组封装的环旭电子，这是我们重点跟踪的一些上市公司。
当然我们谈到了 5G，不得不聊一下半导体，我们还是持续看好全领域芯片的国产替代、自主可控。半导体相关芯片领域我们关注：设备的北方华创，光学 CIS 芯片自主可控的韦尔股份，功率半导体龙头企业闻泰科技，消费电子 IoT 芯片王者汇顶科技，优质芯片封装企业龙头公司长电股份，长川科技，芯片存储的龙头上市公司兆易创新，工业互联网的一些龙头公司工业富联，最近大家关注的第三代半导体行业的一些龙头企业，像三安光电，第三代芯片龙头。另外是大家最为关心的全领域先进制程代工企业中芯国际。
我们对新基建所有公司进行了梳理，涉及到 5G 的、基础设施的，整个 A 股上市公司有 35 个标的，核心标的在我这张 PPT 上都有，前面我也给大家介绍了，每个行业只介绍两家。
5G 基础设施的像中兴通讯、烽火通信；5G 网络设施的创世数字。特高压的国电南瑞；充电桩的特锐德；大数据的紫光股份、光环新网；人工智能我们关注科大讯飞；工业互联网的用友网络。这是 5G 消费电子应用领域的相关标的。
由于时间关系我们再给大家介绍一个电力网相关的公司：电力这块我们对未来发展方向，电力网重心将向智能化、可通讯化的趋势发展，未来投资的年复合增长将达到 20% 以上，投资规模达到年化千亿以上，相关特高压电力网信息化设备，包括第二次设备龙头企业国电南瑞、岷江水电，还有应用基础层建设方案的提供商炬华科技、远光软件。
前面我们也谈到了，疫情期间云经济四大应用场景：云教育、云医疗、云办公、云游戏，我们对云经济四大应用领域相关标的也进行了梳理，云教育的在线课堂，相关家庭大屏课堂，我们重点关注科大讯飞、万达信息；云办公的我们关注到金山办公（科创板上市），ERP 龙头公司用友软件；云医疗的东华软件、卫宁健康；云游戏的顺网科技、游族网络、三七互娱等相关标的。
最后也和大家分享一下新能源汽车，在充电桩领域，未来汽车将实现电动化、电商化，智能化和共享化，我们对新能源汽车产业链也进行了梳理，包括充电桩，前面我们谈到了特锐德，智能汽车产业链的欧菲光、四维图新、北斗星通，智能窗设备的德赛西威。
最后我们也跟大家分享一下，作为新基建投资，我们投资创新科技一直强调的是中国经济从制造业大国发展为制造业强国，也就是由大到强，中国从原先粗放型经济增长模式逐步转为以科技创新为发展动力，必须要建设好新基建，需要我们前面谈到的七大领域资产的投入，作为新基建行业公司投资的要素，我这里也和大家简单介绍一下，我们投资新科技公司着重要看这个行业的增长空间和公司的增长速度，也就是通常所说的赛道和天花板，对科技行业的投资要从空间和增速这两个角度出发，而不是简单看 PE、PB、ROE、估值，我们要聚焦高速增长相关行业，关注产业发展空间的增速，我们的投资思路就是要跟踪验证成长的轨迹，下次有机会再和大家分享，我们对新基建投资的原则就是要有一定的交易纪律约束，还要进行资产配置，不要个股过度集中，买卖原则要根据行业和公司长期发展的趋势变化考虑进行调整，我们不追求最高点卖出最低点买入，我们认为预期报酬吸引力达标就可以开始买入，吸引力逐步降低后就要卖出，尽可能做到适当分散，我们投资公司就是投资好公司，投资公司的核心竞争力，所以我们要加强对于新基建产业的研究，投资要注重安全边际，精选行业、公司，加强产业研究，不参与市场概念题材的炒作，注重风险控制。
以上是我们和大家分享的 “新基建、新引擎、新机遇” 的主题。
互动环节：
问：新基建有别于传统基建，新基建更需要全球通用，我国还能做到全球领先吗？目前中国受到了有些国家（主要指美国）的封锁，对后面新基建的发展老师怎么看？
答：这位投资者结合最新中美摩擦升级的背景对新基建提出了相关问题，正如这位投资者提到的，美国对中国新技术的封锁，我们也将迎来 9 月 16 日美国暂停对华为高制程芯片技术的封锁，我们知道最近美国军方也把中芯国际列入了观察名单，有可能中芯国际也会被列入美国的实体名单。美国的技术封锁对于未来新基建的发展怎么看？
我是这么理解的，前面一张 PPT 上我也和大家分享过，正因为有海外（特别是以美国为首）的这些国家对中国新技术的打压，更促使了中国经济转型发展，要大力投资新基建，要发展自主可控的新基建，我们也知道中国的新基建是在新冠疫情的背景之下，在中美摩擦（不仅仅贸易领域，未来可能发展到金融，已经发展到科技领域了）的背景下，更需要我们建设信息网、能源网、交通网为代表的七大领域新基础设施的建设。至于投资者提到的新基建需要全球通用，我国是否还能在封锁背景下做到全球领先。最近中央政府提到，习主席也反复提到了 “双循环”，以国内经济内循环为主体，国际国内经济双循环为重要补充的经济发展模式。当然也有人说，在中美科技战的背景之下，世界是否会按照郭台铭所说的形成国际一张网国内一张网（信息网），我们认为中国具有创新的工程师红利，中国有集中能力办大事的制度红利、人才红利、技术红利，假以时日，中国一定会在科技领域逐步赶上先进国家。
我讲个段子，中美贸易战，中美科技战，中国必胜。为什么？因为假以时日中国一定会研发出先进制程的芯片，而美国永远酿不出茅台酒。我们相信中国人的创新能力，包括我们的技术制度红利，我们相信产业链的完整性，中国一定能在七大基础设施建设的布局下进入先进之列。
问：回答第二个问题，新基建包含的细分领域非常多，请问老师，如果研究这个行业的话主要看哪些指标，如何解读这些指标？
答：这个问题非常好也非常专业，对新基建这个行业我们一直强调的是，最后我跟大家分享的是，对新基建我们一直强调的是行业空间，我在前面谈到了七大细分行业未来投资发展的空间，二是关注行业增速，落实到微观层面上市公司就是公司发展的增速，我们重点关注两大指标：增长的空间和增长的速度。另外我们也要重点关注这个行业在国民经济中重要的基础设施作用，我们首推关注新基建七大细分领域的信息网络 5G，包括人工智能、云计算、大数据、工业互联网。指标关注对经济增长的拉动，另外关注行业增速的发展。从行业背景看我们还可以从技术渗透率是否快速提升、销量增长速度、技术创新研发投入（等几个指标来观察），还要关注技术供求的关系，是否供不应求。另外从微观层面的公司，我们要考量这个公司的毛利率和利润率提升状况，也就是要看细分领域公司的 ROE，我们认为可以重点关注产业发展空间增长速度，微观层面是 ROE，包括技术渗透率、研发投入占比和渗透率提升。
问：伴随着数字化发展，传统制造业是否会迎来春天？有没有行业趋势可以把握？
答：我们认为传统行业制造业，数字化的发展是对各行各业所有行业的技术赋能，前面我们也谈到了，在新冠疫情的冲击之下，各大企业都在转型数字化，各行业也在上网上云智能化，我们认为未来制造业将转型发展，各行业都会转型发展，会带来革命性的发展机遇，最典型的是我们前面谈到的人工智能赋能，前面有张表，我们看到智能汽车，如果说人工智能与驾驶技术、与出行相结合，就诞生了无人驾驶，也就是智能汽车，汽车的智能化、电动化、共享化、网络化等四化，基础设施与传统汽车结合，相关投资标的我在 PPT 上都和大家分享了，像高精度地图的四维图新，激光雷达的中海达，摄像头的欧菲光，毫米波雷达的保隆科技，包括通讯模组块的千方科技，安全解决方案的东软集团，我们认为为各行业赋能，包括前面谈到的工业互联网也是对传统制造产业的升级换代，会带来巨大的投资发展空间。
这是我们对有没有行业趋势的把握，重点落实到二级市场我们也跟大家分享了，前面谈到的智能交通产业链，人工智能与驾驶的结合。另外我们也看到新能源汽车、充电桩，未来发展万事俱备，充电桩设施完备以后，新能源汽车会带来风口上雄鹰的投资机会，我们也知道新能源汽车锂电池的宁德时代，整车的比亚迪，正负级的恩捷股份，锂业的赣锋锂业、天齐锂业，钴的华友钴业，汇川技术。
另外前面我们谈到了云经济，上云以后各行各业都会有相关的投资机会，每个行业都有相关投资机会，如果我重点推荐的话，我们认为就是 5G 和新能源汽车，这是未来两个最大的赛道，我们这里也有 5G 的应用，这张表上非常清晰，5G 的应用，消费电子迎来未来发展的春天，我们说 5G 是信息技术网络核心的信息高速公路，科技将迎来一轮新的创新周期。
好，短短一小时直播时间即将结束，今天也非常感谢大家利用宝贵时间参加由雪球社区、机构间市场投资者教育基地、证券食堂共同举办的 “看穿十大行业：给聪明投资者行业分析的投教活动”，非常感谢大家，最后我也和大家对新基建做一个简单总结，其实新基建就是以新的发展理念为引领、以技术创新为驱动、以信息网络为基础设施、面向高质量发展提供数字转型、智能升级、融合创新发展的基础设施建设体系，新基建将伴随着技术革命、产业变革，新基建基础设施的内涵和外延不是一成不变的，随着未来技术和经济的发展将会持续的扩展内涵，作为二级市场证券投资，无论是从宏观还是微观层面，前面谈了很多，我们认为新基建给我们提供了新的发展机遇、新的投资时机。
2．浅谈传媒行业投研框架
作者：@雷涛
发表时间：2020-09-17
大家好，很高兴有这个机会跟各位雪球的网友一起分享传媒行业的投研框架，这里也感谢机构间市场投教基地、雪球社区以及证券食堂给我带来的分享机会。我是来自德邦证券的 TMT 行业研究员，我叫雷涛，这次分享的材料得到了陆阳的帮助，他也是我们组的传媒分析师，接下来话不多说，正式开始分享。
首先看一下传媒行业行情回顾，通常来说，传媒行业采用申万的分类方式，即申万一级行业，我们同时考虑到对于行业更加细分，采取了申万二级行业进行分类，共有三个类别：一类是文化传媒，包括出版、广电、影视；还有一类是营销传播，包括传统广告营销、新媒体营销；最后是互联网传媒，包括网络游戏、互联网信息服务。
我们看到从今年年初到 9 月 7 日，整个传媒申万指数涨幅是 28.16%，位列 28 个申万一级行业的第 10 位，处于中等，不算高也不算低，但同时期，我们看到沪深 300 的涨跌幅是 13.98%，传媒相对收益是 14.18%。这个数字可能大家觉得不是特别高，但回顾历史，从 2016 到 2019 年整个传媒行业每年的相对收益都是下跌的，这五年只有今年第一次出现了正的相对收益。行情表现让我们场内分析师略感欣慰，熬了五年，今年终于开始有了相对的正收益，行情表现也得到了改善，我想这预示着整个行业拐点的出现，我们也对后面传媒行业有更好的期待。
接下来我们分析一下传媒行业里最重要的四个子板块 —— 影视行业、游戏行业、营销行业、互联网行业的研究框架，最后做一个简单总结。
一、影视行业投资框架
从产业结构的方式来看，影视行业主要包括电影、电视剧集、综艺及动画，其中电影和电视剧集市场占比最大，综艺和动画是发展增速最快的两个细分领域。影视行业主要是满足精神消费需求，随着整体生活环境、收入各方面都变得更好，精神需求就提上了日程，
而且需求量越来越大，2019 年相关产业占到将近 2878 亿，同比增速 20%，除了 2018 年受政策影响比较大之外，其他年份都保持 20% 多的增长。2018 年的政策主要受到范冰冰事件、查税、限制古装等方面的监管影响，但整体来说中国影视、综艺市场一直保持 20% 多增速的高增长，未来随着 5G、VR/AR 技术兴起，影视行业迎来新的用户体验，有着更好的爆发潜力。
相关数据就不展开说了。我们通常分析一个行业，了解这个行业做什么，要看这个行业产业链的情况，这对于我们怎么研究这个产业有非常大的帮助，我们试图看一下影视行业产业链的上、中、下游到底分别是什么。通常分析一个行业，了解这个行业干什么，要看这个行业产业链的情况。这对于研究产业有很大帮助。
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从产业链的结构来说，影视行业主要包括谁出这个钱，也就是资金提供方，主要有广告主、大型制作公司、产业基金等，资金提供方之后我们要嫁接一些内容提供商，比如 IP 拥有者、IP 文学改编成影视剧，或是海外版权引入以及原创内容，这是整个影视产业的最上游。
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中游是内容制作方，它们把资金和素材加工为内容，是整个产业里非常重要的板块，华谊兄弟等我们常听的一些影视公司都在这个领域里，包括电影、电视剧、综艺制作公司，湖南广电等等都是内容制作方，他们把材料制作为可以向下游传递的内容。
有了内容制作方出品的内容之外就要传播内容，接下来是内容传播方，包括电影院、院线、电视台、抖音等传播渠道。有了这些传播渠道之后最后就可以对下游顾客收取相应的费用，包括电影票房、平台会员，对于一些动画片 IP 还可以做玩偶，通常叫做 IP 衍生，实现变现。 -
在整个链条中，各个环节的参与者都是立足于自己的核心业务，比如湖南广电的内容制作非常优秀，这些玩家会立足于自己的核心不断拓展上下游，拓宽自己的能力边界，使得自己在产业链上拥有更强的话语权。
除了传统如电影票房等方式之外，还有很多新的商业模式，如何收费，产生了新的特点，比如会员付费、商品衍生品付费，甚至后面看电影时也会加入一些电商服务，这个产业链的变革和创新一直都在。
把整个影视产业链再进一步细分，进一步来看电影，电影是整个影视产业链里最核心的板块，2019 年中国电影的票房达到了 641 亿元，稳居全球第二大票房市场，第一是美国，我们可以看右上图，2015 年的增速非常高，46% 的增速，主要是当年我们经历了一波平台补贴票，导致票补式繁荣，2016 年票补逐步退坡之后，整个行业进入到了正常市场发展状况，也出现了 13%、12% 的增速，其实这对于行业整体增速来说并不算慢，还是比较不错的增速。回归自然的增长对于整个市场良性循环是非常有帮助的，近几年我们也经常看到有一些很好的电影创作出现，像动画片、悬疑剧、犯罪剧等新兴品类，其实都是在增加这个行业内容创作的质量。
当然，今年疫情影响较大，很多电影院现在都还没有开张，或是刚刚开张，所以今年整个电影行业损失惨重。但因为国内疫情控制比较好，明年这个行业大概率会恢复正常状况。现在国内整个电影产业由最初的国有垄断变成了自由竞争，所以我们可以看到整个中国电影一直处于良性循环。
我们看到右下角，简单做了一个票房收入分配示意图，我们经常听说一部电影的票房大概二三十亿的数据，收到这么多钱怎么分呢？实际上对于出品人而言，比如《八佰》这样优秀的片子，华谊作为制片方能分多少钱呢？我们看右下角，通常在统计口径上会分为分账票房和总票房，总票房要扣 8% 左右的国家电影事业基金（大概占 5%，还有一些流转税及附加税），扣掉之后剩下的称之为分账票房，分账票房里电影院要占 50% 左右，院线会占到 7% 左右，还有一些发行方的票房分账，最后落到制片方手里的就是 30% 左右，当然这个数据也不是很绝对，这是一个大致的指引方向，可能有一些制片方的电影非常强势，它可以拿到比 30% 更多。所以说整体票房可能就只有 1/3 落到制片方手里，这是一个中国电影票房收入的分配组成，能够帮助大家更多的去理解影视行业这个资金的流动。
接下来看一下剧集行业的概况，其实中国剧集也有比较大的规模了，有 1400 多亿，前两年受到比较大的监管，但 2015 年这个增速在 15% 左右，其实也是一个不错的增速了，这个行业的特点就是 B2B2C，过去经常有的时候我们听到一个词叫 “注水剧情”，一部连续剧上七十多集八十多集，现在各方面监管对这个打压还是蛮严重的，今年我们可以看到越来越多的精品在平台或电视台播出，所以整个行业越来越进入到一个精品时代，能看到这个结构性的变化。
我们也看到后面一些分账的剧集不断突破创收天花板，这个行业经过两年的监管，走入到良性循环上去。
影视行业，包括我们刚刚说的电影和剧集，还有综艺，我们通常来说去跟踪和研究它需要一些数据的支撑，这个行业有一些可跟踪的刚性数据，我们通常可以通过像灯塔专业电影版和猫眼专业版电影版，豆瓣评分和猫眼的实时票房跟踪一部电影、一部电视剧的观众评价和收入情况。这些工具的数据是非常准确和及时的，对整个影视行业的研究非常有帮助，如果大家对这些行业有兴趣，这些工具都可以利用起来。
我们应该怎么做相应投资呢？有了数据、有了对行业的理解、有了对产业链的了解，其实影视行业的投资逻辑说起来可以分为三个阶段：
1、短期。短期通常看一个影视公司就是看一个爆款作品，我们去预测这个爆款作品，还有一个非常重要的因素是档期，比如春节档、国庆档，预期这些档期能给公司带来多大收益。
上面这张图是我们内部做过的对某家公司的分析，可以看中间圈最大的部分，这家电影公司，我们可以看到它比沪深 300 的走势提前，而且这一波是非常漂亮的一个上升曲线，这一波的上涨主要是因为它当时有一部电影的预期非常好，大家都认为这部电影大概率会成为非常好的爆款，所以市场在这一波给了它非常好的涨幅。这是我们短期看一家公司，怎么投资这家公司，其实还是关注它可能的爆款作品，一些重要档期给公司带来业绩的支撑。
2、中期。其实就是看公司在今年度和明年度的作品储备，看它的作品储备里哪些有爆款潜力，还有它重点项目的进展、上线计划，这是我们中期看一家影视投资公司的重要看点。
3、长期。长期来看可能就不需要关注单个作品本身了，而是需要关注这个公司成体系的制作能力以及它手头上的项目资源。比如它有很丰富的 IP 资源，还有一些能够落地的战略计划，比如它可以把某些重点 IP 逐步演绎，变成 XX 系列、XX 宇宙等，如果它的战略和可落地方向比较清晰的话，我们就可以在合适的时点关注这样一家公司。再比如某平台的视频平台，它有很好的拍剧计划，还有会员等各方面的收入，长期来看是看这些能给公司带来多少长期的投资收益。
二、游戏行业投资研究框架
游戏行业也是传媒互联网中很重要的一个板块，游戏行业我们也像影视行业一样做相应的分析，首先看它的简介：
2019 年中国游戏市场加上海外出口的规模达到了 3100 亿元人民币，因为中国游戏相对来说特殊一点，通常会把它分为国内和中国游戏出海这两部分去做相应的分析。国内游戏，2019 年手游就已经突破了 1500 亿，手游是非常大的体量，增速保持得也不错，2019 年有 13%；而端游，就是我们在 PC 电脑上玩的游戏，一直以来都比较平稳，近五年在 600 亿上下波动；页游则进一步萎缩，已经降到了 100 亿以下。
后面还有云游戏，云游戏是我们对于游戏行业未来的期许，游戏行业陆续已经有了新作品发布，但目前来说它还贡献不了多少收入，未来有可能会成为一个核心赛道。
国产游戏海外市场超过 110 亿美元，增速略高于国内游戏，全球游戏收入接近 1500 亿美元，同比增长 7.2%。所以我们国内游戏抢占海外市场的增速要比全球整体游戏的增速高，这也体现了我们国内游戏制作厂家游戏出海的能力，手游也仍然是全球游戏的重点。
国内游戏的部分，基本上游戏用户属于存量市场，我们很难看到游戏受众大幅提高，因为现在智能手机渗透率很高，PC 渗透率也很高了。对于国内游戏，更多是考虑不同的技术载体能给游戏赛道带来比较大的分化，本质来说是用户习惯的迁移，我们由以前的页游转化成手游或端游，需要关注的是结构性的变化以及 ARPU 值的提升，所谓 ARPU 值就是游戏用户在某一款游戏上花了多少钱，以前玩页游不怎么花钱，但玩手游就花了钱，这对于整个市场、整个游戏行业来说，收入增加是比较明显的，虽然用户的整个体量提高不是那么快，但 ARPU 值的提升还是能看得到的。
游戏作为当今社会最普遍的一个娱乐方式，社交消费的属性在提升，特别像年轻人，00 后或 Z 世代，他们在线上的消费能力都很强，氪金能力很强，所以 ARPU 值的提升还是有非常大的前景。在海外市场，游戏仍然能享受用户的增长红利，因为还有很多智能手机的渗透率，像印度、欧洲的一些其他地方，真正去玩游戏、去氪金的人相对来说还是有很大的空间，所以用户增长和 ARPU 值提升，两个红利对海外市场都是非常重要的。
就像我们刚刚分析电影产业链一样，我们对游戏产业链也做了一个分析，可以看下面这张图，它来自祖龙娱乐的上市公告书，游戏产业链主要包括 IP 持有人、开发商，游戏的发行商以及游戏的分销商，另外还有一些支付渠道等电信运营商的参与，但比例相对来说会少一点。
所谓游戏的 IP 持有人，比如我有唐老鸭的 IP，我要把唐老鸭的 IP 给予某一个游戏开发厂家进行开发，我就是这个唐老鸭 IP 的拥有人。知识产权变现，个人 ip 意味着精准的用户群体，对于精准用户群做精准营销，关注 ip 的影响力，知名度，美誉度
这个游戏去落去销售，有人玩了，有了收入之后，IP 持有人要分 5-10% 的比例，游戏的开发商可以获取 15-35% 的流水分成，另外游戏的发行商、分销商等相应的不同比例。所以整个来说，这条产业链上的参与者最终都是去分享消费者流水的分成，大家是一体的，不断把游戏的流水做上去，大家的收入都会得到提升，这就是整个国内，特别是移动游戏行业的价值链。
整个游戏行业的竞争格局，腾讯和网易牢牢把控国内老大和老二的地位，分别并列全球第一和全球第七，这是一个非常稳固的江湖地位，2019 年游戏这两家的收入分别是 1147 亿元和 464 亿元人民币。第三位我们可以看到三七互娱，由于它之前在页游时代做得非常好，快速切到手游时代也有一个非常好的表现。另外一个就是完美世界，目前这两家都是国内第二梯队的头部，分列全球第 23 位和第 24 位，2019 年三七互娱的营收是 132 亿，完美世界是 80.4 亿元。
整体而言游戏玩家产业的集中度还是比较高的，在前十，特别是移动端这个市场，2016 年是 67%，到 2018 年就占 78% 了，2019 年还有更高的提升，从产业发展的角度来说，电竞的体育化、游戏出海、云游戏生态的发展是确定性比较高和最有前景的几个方向。
上面是我们摘自艾瑞咨询的图表，大家可以看到相应的增速和它的收入体量的情况。
刚刚提到了云游戏，我简单讲一下云游戏的特点：
云游戏作为游戏行业发展的未来趋势，它主要的特点是不需要本地安装，因为我们现在玩游戏需要从 APP 上下载到手机，再点开进去玩，而云游戏不需要这一步，它直接以链接过来就可以玩了，上面的动画渲染、计算都是通过远端的云数据中心完成，通过 5G 网络送到我们的手机终端来，所以它对硬件的要求大大降低了，而且对于我们尝试一些重度游戏的成本也会下降很多。我有些时候想玩一个大型游戏，但一看我的手机内存只剩 2 个 G，那个大型游戏可能要 4 个 G，我根本就不愿意花很长时间去完成这个下载。所以我觉得云游戏其实是让大家的产业链有一个价值迁移，不断向游戏制作产业链上靠拢，整个 ARPU 值、上游分成都会得到提升，开发商能得到非常大的好处。云游戏的发展也有需求，我们经常说 5G 建设快速的网速，很宽的带宽，但没有人用，云游戏就可以把这很大一部分带宽吃掉。所以从各个方面来说，无论是游戏玩家还是电信运营商，云游戏都是他们的兵家必争之地，是未来非常重点的增量。
刚才我提到的，我们分析一个行业，需要一些可靠的数据来源，游戏行业可跟踪的数据主要包括国家新闻出版署的游戏审批，也就是我们通常听到的某游戏的版号。在 2018、2019 年，游戏版号有一定收紧，但目前来说已经进入到了正常审批的阶段，我们可以看到版号的限制没有那么严重了，但如果一旦有些游戏不能如期申请到版号，这个游戏即便运行了也没办法获取收入，所以版号跟踪是很重要的。
另外一个，我们会去游戏社群 TapTap 去看游戏的评价。TapTap 是比较专业的游戏社区，游戏试运营时就有很多资深玩家会写反馈，看看大家对游戏的期望和反馈，也是我们提前跟踪某一款游戏做得好不好的重要落脚点。
另外就是七麦数据、SensorTower 等，我们可以看到一些游戏流水，一些相应的数据支撑我们对某一家公司开发游戏的评估。还有 app Annie
对游戏的投资逻辑，其实更多还是去挖掘产业链多个环节的投资机会，特别关注创新能力，推动这个行业的可持续发展，短期来看，要看疫情之后，因为疫情期间大家宅在家里天天玩游戏，可能很多游戏都有用户暴增的现象出现，但疫情逐步缓和之后，哪些游戏公司、哪些游戏能将进入到体系里的人留下来，持续性地玩我们的游戏，这就是用户留存能力，这是非常考验人的，短期我们主要是关注这块的数据表现能力，以及把握监管趋严的情况下作品相对匮乏的窗口期，你能否推出优质游戏能够抢夺用户资源。
中期来看，看公司在产业各个环节中的微创新能力和竞争优势，微创新不单单包括开发能力，还有运营能力，投广告吸取相应客户，流量的经营，以及以前推出的一款存量游戏，有非常长的时间周期，比其他竞争对手都要有一个长的时间周期，有这样的游戏托底，它的业绩有一定的底部托底，同时它有一些微创新的新游戏打开新的增量，这样的公司值得我们好好关注。
最后我们去看长期，长期主要是看公司的发展战略，把握行业的变革，比如我能够很好的抓住云游戏这个行业的变革，或者说我的游戏出海能做得非常好，能给用户带来全新的体验和产业升级的机会的公司，它在长期来说是值得我们做布局的，这是我们游戏行业投资的短期、中期、长期三个维度投资的逻辑。
三、营销行业的投资研究框架
2019 年国内广告市场规模有 8674 亿，是一个非常大的体量，同比增速是 8.5%，我们往历史回溯 20 年，其实广告营销行业和 GDP 增速有时是有一定脱离的，如果在某些特殊的时候有新兴媒体的普及，行业会有一定短时爆发，但整体来说还是以 GDP 的增速作为托底，从结构上来说网络广告已经占到主导地位，2019 年占到 74%，近五年都保持 30% 以上的高速增长，这是非常夸张的一个数据，其中移动广告是最为活跃的。
我们可以看到，整个商品经济繁荣，传统广告在地面上地推、铺海报的方式仍然存在，但在移动端、在网络虚拟世界里，广告的需求增速非常快。加上技术的更迭，我们可以看到越来越多技术加入到广告行业，广告的投放，怎么去评估广告的效果，怎么使得我们广告主愿意在你这边投广告，这背后的技术包括人工智能、精准用户画像等，如果后续 5G、VR/AR 技术应用，会带来更多广告交互的体验提升，使得行业需求和增长进一步拉升。我们可能觉得广告是很古老的一个行业，实际上这里面技术的需求和技术的推动是非常前沿的。
我们同样来看一下营销产业链的情况。传统的产业链比较简单，贴一个海报或做一个营销活动，这只包含广告主给予资金，广告营销公司去实现这些动作，最后看一下媒体和受众。但在网络广告这个环节，产业生态变得越来越复杂，其实在数字经济下，程序化、精准营销已经衍生了很多中间环节，上游主要还是广告主和代理商，中游主要是各类技术服务商如需求方平台 DSP、供应方平台 SSP，广告交易平台 ADX，数据管理平台 DMP 以及周边服务商如验证分析工具、程序化创意，流量评估等；下游主要是流媒体和受众，比如刷抖音，爱看抖音某个品类，如美女跳舞，每次翻都会推同样的类别给你，让你不断地在线做相应的浏览，其背后都是画像和推送技术在支撑。
1、DSP：全称 “Demand-Side Platform”，需求方平台，是为广告主、代理商提供一个综合性的管理平台，通过统一界面管理多个数字广告和数据交换账户。
2、SSP：SSP 是 Sell-Side Platform 的缩写，即供应方平台。常见平台有百度 SSP、360SSP
3、RTB：（全称：RealTime Bidding）实时竞价，是一种利用第三方技术在数以百万计的网站上针对每一个用户展示行为进行评估以及出价的竞价技术。
4、DMP (Data-Management Platform) 数据管理平台，是把分散的多方数据进行整合纳入统一的技术平台，并对这些数据进行标准化和细分，让用户可以把这些细分结果推向现有的互动营销环境里的平台。
5、ADX（ad exchange）：互联网广告交易平台，它联系着 DSP（买方平台）和 SSP（卖方平台），通过接入 SSP 汇集大量媒体流量，从而收集处理属于广告目标客户的数据，Ad Exchange 是实现精准营销的交易场所。
我们看营销行业的发展趋势，就是用户使用场景不断变化，不断有新的场景出来，抖音、快手，甚至有网红，不断有新的用户场景出现，承载媒体变得非常多样化，我们往后看 5G 时代的来临，这些变革会不断迭代和演进。最新的一个模式是网红和粉丝经济，红人帮你做一些口碑推荐、精准服务，这些东西在数字时代是非常创新的模型。
在众多技术迭代和推广过程中，营销其实有变和不变两个点可以关注，不变的点非常古老，从最初广告出现到现在从来没有变过，就是广告主为了把我的产品更好的销售出去这样一个营销目的，用户为共鸣和认同感而买单，产生消费动力。
广告的目的是唤起共鸣（情绪）和认同感（品质 - 品牌）
变的就是营销的载体、形式和效果，所以我们抓住这个不变的点去感受不断的变化，去迎接由技术、场景的变化带来的新机会，所以这是一个非常具有活力的行业。
CTR（Click-Through-Rate）即点击通过率，是互联网广告常用的术语，指网络广告（图片广告 / 文字广告 / 关键词广告 / 排名广告 / 视频广告等）的点击到达率，即该广告的实际点击次数（严格的来说，可以是到达目标页面的数量）除以广告的展现量（Show content）。 CTR 是衡量互联网广告效果的一项重要指标。
营销行业可跟踪的高频数据，包括 CTR 发布的每个月的广告投放品牌榜单等，像小葫芦、克劳锐的网红数据，这里面的高频数据就不像电影、游戏那么多，但我们也能从一些相对权威的榜单和咨询机构了解到整个营销目前的热点和动向。
还有一个很重要的是我们去做草根调研，比如说当你看到周围的人都在玩抖音，玩快手的时候，你直觉就觉得这个东西好像大家都在用，实际上更深一步的去了解会发现，这其实是一个新的营销方式方法。特别像网络媒体，所有人都是它潜在的受众，所以我们关注周围的东西是能够进行草根调研，发现营销新玩法的冷热程度，比如你去办公室上班，看到楼梯间的电梯广告，有些时候电梯广告就没了撤掉了，其实就可以感受得到现在电梯广告是多么不景气，我印象最深的是在 2018 年的时候，有不少电梯广告都撤掉了，现在我们看到电梯广告又蓬勃起来，其实在我们身边的草根调研，多关注身边出现的事件其实对于投资研究都是非常好的补充。
一个热火娱乐载体的出现都是意味着一种新的营销方式的出现，娱乐不是最终的目的，营销才是。
最后是平台发布的数据，比如微博的粉丝情况，李佳琦现在一天卖多少货，过段时间又卖多少货，这个数据做对比，也可以感受网络直播的热度是不是往上走或往下降。这些都可以作为投资和分析的补充布局。
营销行业的投资逻辑其实是顺应数字时代下新的营销趋势，厘清相关企业的竞争优势，短期来看是在疫情之后广告主积压的营销需求和客户旺盛的、多层次的消费需求，关注到比较好的新兴投放方式、营销方案，哪家公司能把这个做到最好，短期它是最有机会的。
中期来看就是看某些公司细分领域的优势，包括渠道、数据、技术、人才、资金等等。电梯广告，某些企业就做得特别好；短视频的广告，抖音、快手也做得特别好，这些都是他们的竞争优势，中期来看这些竞争优势是有加强还是有削弱，从而获取对某家公司中期投资的机会。
长期来看，特别是像数字经济里的广告营销公司是否能够跟上技术的潮流，嫁接上最新载体、最新媒体，然后实现公司第二曲线的增长，这都是值得我们长期关注的点。
产品生命周期曲线可通过技术进步革新来改变
四、互联网行业投资研究框架
大家在生活中接触了很多互联网，今年 Q1 网民规模已达 9.0 亿，手机用户占整体网民比例的 99%，基本所有人都有手机，所以这个红利已经接近尾声了，整个互联网行业，特别是移动互联网，基本都是对于存量用户价值的深度挖掘，大家都在这一点上竞争，竞争非常惨烈。数字经济又已经成为了我们 GDP 增长的重要动力引擎，互联网行业仍然非常蓬勃，而且竞争非常激烈，甚至有些行业可能做到几乎赢家通吃的局面，当然我们也要分不同的行业，有些行业天然是赢家通吃，有些行业能允许有几家各自绽放的空间。
今年上半年互联网创收占比最高的是电商，占 43.3%，速度非常快，大家感触也很深，毕竟在疫情期间，大家都是通过网上购物，此外，广告占比达到 24%，游戏 14%，付费用户和直播占 5%，四大业务合计占整体营收的 87%。电商是我们举足轻重的分支，我们是全球最大单一市场的电商，后面十个国家加起来都没有中国的体量这么大，发展速度仍然非常快。
互联网发展趋势，本质上来说互联网就是流量生意，我们如何获取流量以及这些流量如何变现是互联网公司最重要的两个命题，几乎大家所有的竞争都集中在这两端，实现这两端的收益。除了广告和游戏之外，付费用户和直播的增值服务日益成为各大互联网平台增长的点，在流量经营上这两个点越来越受到关注，主要原因还是现在我们对于线上内容和服务付费的意愿、版权意识得到了非常大的增强。这跟以前不一样，我对整个氛围体会很深，更早一点大家只愿意付网费，其他的都不希望付钱，免费的最好，但现在为了感受更好的服务、更好的内容，我看周围人也都愿意付一定的费用，为内容和服务付费，会导致整个互联网的流量、ARPU 值不断提升，这是目前最重要的逻辑。
流量直接变现最直接的工具就是营收，
MAU× 付费转化率 ×ARPU 值，过去人口红利都在，智能手机渗透逐步提升，MAU 爆发速度特别快，在整个二级市场或整个投资圈子里，能够获取更高流量的公司会有更高的溢价，估值也会被拔得很高，但现在主要的增长点像我刚才提到的，MAU 增速放缓，流量变现那里，谁流量变现能力强，它就能够获得整个资本市场对它更高的溢价。
MAU（Monthly Active User）是一个用户数量统计名词，指网站、app 等月活跃用户数量（去除重复用户数）。数量的大小反映用户的活跃度，但是无法反映用户的粘性。
未来的增量我们认为是谁能把客户的黏性增加，还有提升在我黏住的流量体系里获得更高的 ARPU 值，这样的公司能获取更高的溢价。
互联网我们可以看到一些高频数据，互联网的特点是每个数据库的口径都有一些差异，没有说我们看到某个数据就一定是那么确切，不同数据库对比下来，同样一个名词的数据都有一些差异，但这些数据的趋势和逻辑以及模型的支撑能够帮助我们更好的去分析相应的公司质地和潜力，
这些数据主要在 QuestMobile、易观、TalkingData 这些平台，如果大家对互联网公司需要进一步深度研究，
我们可以通过这些数据库去获取活跃用户、MAU 和用户黏性、用户留存率、付费率以及 ARPU 值，来支撑相应的分析。
互联网行业最核心的投资逻辑的还是把握核心资产，挖掘高成长性的赛道和标的。
短期来看我们就是看疫情之后线上需求刺激带来的爆发式增长红利，我们其实也可以看到，在疫情期间，美股、A 股和港股的一些电商公司在 8 月份之前涨幅都很高，因为疫情刺激了线上需求，他们业绩都非常好。短期来看在疫情逐步缓和之后，主要看电商平台、其他互联网平台能把客户留下的能力，如果客户留存率很高，ARPU 值还能稳定，那么这家公司就是短期内值得投资的一家公司。
中期是看下沉市场加速渗透带来的线上消费升级，包括实物、虚拟服务和生活服务，用户习惯改变了更多可以服务、可以变现的场景，在更下沉一点的市场复制一线城市、二线城市的消费场景，谁把这个做得好，中期是非常有投资价值的公司。
长期来看就看公司的核心竞争力，从先发优势、网络优势、替换成本、创新能力等多个维度评估这家公司的核心竞争力，最终推出这家公司的护城河，跟它的竞争对手相比是不是能够稳定维护住它的护城河，别人很难代替它，具有这样能力的公司从长期来看就有核心的竞争力，我们可以在合适的时间进行投资，并且很长时间地拥有它，获取稳健的收益。
互联网行业整体策略就是稳健类的核心资产，这些核心资产在所在赛道有核心竞争优势，以及高成长的潜力股，即目前来看可能还不是特别大的一些体量，但它已经挖掘到了适合它、对应它的细分赛道。两条投资路径其实都可以参考。
五、观点总结与风险提示
前面我们对四个板块都做了分析、梳理了投资逻辑以及高频数据跟踪的方式方法，最后做一个观点总结吧，我们在投资逻辑、投资策略这块用一句话来形容它所在的行业，我们怎么看这家公司，关注哪些点：
1、影视行业的核心是关注优质内容、观察这个行业的边际变化，所以这侧内容是核心，边际变化是值得我们运用高频数据进行跟踪的。
2、游戏行业是在产业链多个环节发掘投资机会，不单单包括游戏制作厂家，还有游戏的分发、游戏的运营，甚至像上游 IP 等等多个环节看这个行业里的一些投资机会，哪个环节的创新能力能推动行业的可持续发展，能够把握这个创新能力，那么这家公司是值得强力关注和投资的。
3、营销行业关注能够顺应数字化时代下的新营销趋势，同样它能够保持跟竞争对手比较不错的竞争优势，能够有很清晰的定位和界限，这样的公司是值得我们去挖掘和关注的。
4、互联网行业可以把握竞争格局中的核心资产和挖掘高成长的细分赛道这两条投资路径，双管齐下。
最后，当我们分析一个行业，找到了一家具体公司时，其实通过以上方法是能够筛到一些不错的公司的，但同样我们也要注意有些风险点是我们需要鉴别的：
1、政策和监管的风险。当某个时段政策和监管风险进一步趋严或加大的时候，像影视等跟内容相关的公司都会有比较大的影响，当这样的监管和政策出现时是需要谨慎对待的，要仔细分析这些政策和监管会对行业带来怎样的影响。
2、竞争加剧的风险。我们经常调侃中国人做生意是哪个地方赚钱，很多人就一拥而上，当你发掘到一个非常好、非常赚钱的赛道，这家公司做的风生水起时，一定要警惕它可能存在竞争加剧的风险，竞争者可能不仅仅来自于行业自身，还有行业之外的竞争者，我们特别需要警惕的是降维打击，比如我做一个工具，腾讯说这个工具不错，在我的微信里添加一个这样的工具选项，那么那家工具公司可能直接就没得玩了，类似这样的降维打击特别需要提醒和关注。
分析一个行业要注意的风险点：
1、政策和监管的风险。
2、竞争加剧的风险。（警惕降维打击）
3、资产减值的风险。（特别是商誉减值）
4、侵权和股权质押的风险。
3、资产减值的风险。这一点特别是在并购之后带来的商誉减值的风险需要大家特别关注，因为内容行业在 2015 年做了很多的商业并购，商誉很高，商誉减值的风险非常需要警惕。
4、侵权和股权质押的风险，比如内容或游戏改编，IP 来源是否合理正常的渠道。股权质押包括实控人把很多股权都质押了，一旦股价下跌，实控人可能连对公司的控制权都要丢掉，这些风险都要针对具体公司去关注。
路演观众问题解答
观众问题：现在影视行业公司的股权质押率非常高，是否存在很大风险，受到疫情影响，影视行业近两年还能恢复到之前吗？
雷涛：对，影视行业现在有很多公司股权质押率非常高，这需要非常大的关注，一方面我们需要分析股权质押资金流向哪里，是否实控人做的股权质押，如果某实控认股权质押率占 90% 以上，那么风险是非常大的。而且还要看质押的价格是什么，比如以前质押 10 块钱，现在都跌到 9 块、8 块了，这样的风险一定要回避，一旦再出现股价波动，可能实控人的控制权都会丢掉，这是非常危险的一件事情，我认为这是存在很大风险的，当这种情况出现的话。
观众问题：受疫情影响，影视行业还能恢复到之前吗？
雷涛：这是肯定的，通过近两年缓慢的调整，当然前提是疫情不再出现大的反复，影视的成长性和我们的娱乐生活一定会恢复到从前，这并不代表它能吃完整个行业，我们看到这个行业规模非常大，有三四千亿的产值，腾讯目前也就是占一千多亿的收入，中国还是有很多创作游戏的制作商去推出优质游戏，可能单一游戏的体量没办法跟腾讯比，但它这个游戏做的足够好，甚至后面再推出几款，足以养成中大型的公司，你看三七互娱现在应该是千亿级别的公司了，池子足够大，里面的鱼也