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《時運變遷：世界貨幣、美元地位與人民幣的未來》

《時運變遷：世界的貨幣與美國領導地位的威脅》，保羅・沃爾克著
紐約：時報書籍；©1992
是最近我讀到的水平最高、事實最權威的關於匯率理論、國際貨幣實務的文本。當我看到譯者序中說這本《時運變遷》原英文版是 25 年前出版的時

美國戰後經濟衰退有多少是可取的，有多少是放棄過度的全球野心的結果，又有多少是自己造成的傷害？前美聯儲主席沃爾克和前日本財務大臣行天在交替章節中回顧了布雷頓森林固定匯率體系的衰落、20 世紀 70 年代的石油危機、抑制通貨膨脹的努力以及 20 世紀 80 年代的國際債務危機，探討了這個問題。本研討會以兩位作者在普林斯頓大學伍德羅・威爾遜學院的聯合講座系列為基礎，為脆弱的美日聯盟以及建立新的對外貿易和匯率合作框架的前景提供了寶貴的全球視角。沃爾克警惕地注意到美國的保護主義傾向，而行天則強調日本必須開放市場，美國不能再獨自扮演世界警察的角色。
討論了影響全球經濟的三種長期力量及其對企業和政策制定者的影響：

• 地緣政治從基於國際合作的全球秩序向 “去全球化” 轉變；
• 通過 “第四次工業革命” 傳播新技術，特別是人工智能；
• 大多數國家的公共和私人債務都在穩步增加。

去全球化導致投資減少和全球價值鏈解體，從而降低全球潛在經濟增長和生活水平。第四次工業革命將促進生產力增長和低通脹的時期，同時伴隨勞動力市場的嚴重混亂。高且不斷增長的債務水平引發了一系列與金融脆弱性相關的風險。此外，民粹主義的興起與對央行獨立性價值的懷疑同時發生，有可能使政府和負債累累的家庭之間的激勵措施相一致，有利於未來通脹政策的回歸。本文最後列出了一系列推論和長期政策影響。它源於 2019 年 9 月在阿爾伯塔省卡爾加里舉行的 Spruce Meadows Changing Fortunes 圓桌會議上首次發表的演講。

主要感受#

• 1. 國家間的關係，總是政治和經濟利益交織、力量對比變化，所以有各種合縱連橫，沒有永遠的朋友或敵人。比如日美關係，美國戰後為了遏制中國、蘇聯扶持日本，但日本的貿易順差威脅到美國的經濟利益，美國就要打壓日本。和中國建交，也有一定牽制日本的因素（行天豐雄認為“大概就是那個時候（1971 年），美國開始將日本視為經濟對手，並決定對日本強硬。我相信，尼克松政府也在考慮，在後越戰的亞洲，利用中國牽制日本的可能性。””）。美國不會願意哪家坐大，而是讓幾家對手互相牽制。

• 2. 作為地球上的領袖國家或者說 “霸主”，既有好處也要付出代價，貨幣成為最主要的世界貨幣是其中一個突出的反映。沃爾克指出
  對美國來說，讓美元處於該體系的中心，有一些實在的好處。它的確給了我們融資靈活性和某種政策靈活性。但為了該體系運轉，也付出了真切的代價。其中之一是維持一個其他貨幣可依賴的健全通貨的特殊責任。沒有一個世界主導力量準備承擔領導責任並維持規則，哪一種固定匯率體系能夠運行？在政治學家的行話裡，這樣一個主導國家被稱作霸主，這是美國相當好地扮演了 20 多年的角色可以發現，不是那麼簡單。1960 年，美國經濟學家特里芬在其《黃金與美元危機 —— 自由兌換的未來》一書中就提出 “美元雖然取得了國際核心貨幣的地位，但是各國為了發展國際貿易，必須用美元作為結算與儲備貨幣，這樣就會導致流出美國的貨幣在海外不斷沉澱，對美國國際收支來說就會發生長期逆差；而美元作為國際貨幣核心的前提是必須保持美元幣值穩定，這又要求美國必須是一個國際貿易收支長期順差國。這兩個要求互相矛盾，因此是一個悖論。” 即 “特里芬難題（Triffin Dilemma）”。這也是任何國際貨幣要面臨的難題。日本和德國為了避免這個問題，並不想讓日元和馬克成為核心的國際貨幣。人民幣國際化，也面臨這個問題。

• 3. 貨幣貶值還是升值，既有經濟情況需要，也有面子問題
  • 對貨幣升值貶值，兩位作者寫的相映成趣。美國是無可奈何地看到美元不得不貶值，日本則怕影響出口、影響經濟，對日元升值 “強烈恐懼”。沃爾克寫道：
    
    匯率問題也有點兒複雜。經濟學家們有時持這樣的觀點，即匯率完全是技術性問題。在考慮了實質性因素，例如通貨膨脹、產能、利率方面的差異後，匯率變化就是補差找平式的調整。我可能是老腦筋，始終認為：堅挺的貨幣通常是好事兒，是活力、實力和競爭力的表現。當然，這種觀點可能誇張了點兒。在里根的任期內，他的一些幕僚就這麼鼓吹強勢美元的好處，有時到了吹噓的地步。這些好處後來都被證明是暫時的，但他們的直覺沒錯。當然，貨幣貶值一般意味著進口成本上升、出口所賺外匯減少。換句話說，國家更窮了而不是更富了，這不是值得雀躍的事。回顧這段歷史：20 世紀 50 年代，美元堅挺，但除了幾個例外年份，美元從那時起就走上了貶值之路。到現在（1991 年），美元對日元匯率只有 20 世紀 50 年代時的 1/3，對德國馬克也只有 40% 了，這一點就表明美國世界地位的變化情況了。
    行天豐雄則寫道：（1971 年）“** 出於經濟將遭受災難性影響的強烈恐懼，人們極力抵制日元大幅度升值。”** 更多的消費者滿意、海外投資機會。1985 年廣場協議後，“首相中曾根康弘和大藏相竹下登，被認為是廣場協議的主要設計者，遭到來自其黨內同事非常猛烈的抨擊。”1988 年後，強貨幣的好處才在日本獲得了普遍認同。

人們對問題的認識不斷深化變化，但容易忘了過去如何認識的。比如，對浮動匯率還是固定匯率制好。布雷頓森林建立起來的固定匯率制，讓大家覺得世界井然有序。雖然因為各國實力變化不得不有時調整匯率，但很多人認為浮動匯率是暫時現象。行天豐雄記下美聯儲主席阿瑟・伯恩斯 1973 年對日本人說，浮動匯率將必然給人類帶來災難，一旦開始，浮動匯率將難以終結，可能從幾年的時間維持到一個世紀。70 年代中期，浮動匯率才被 IMF 協定的修正案所批准。但到了 70 年代末，浮動匯率已完全被學、政、商界所接收，仍然期待固定匯率的人已被視為邊緣化。
固定匯率時期，以為浮動匯率就會自動消除嚴重順差或逆差、消滅危機、使世界穩定的看法，和伯恩斯那種浮動匯率將給人類帶來災難的看法，都不全然正確或錯誤。浮動匯率的世界並不穩定，但也不是災難，總體還是有利於減少國際收入失衡（雖然作用沒有想像的那麼大），是比固定匯率更優的選擇，因為固定匯率隨各國經濟的波動無法 “固定”，很多國家也在不同程度上干預外匯市場。
行天豐雄寫道 “浮動匯率體制早期，我們還以為中長期因素，諸如購買力平價和國際收支調節將起到主要作用。但是後來短期資本流動和利率差變得非常重要。除那些因素外，信息技術爆炸也加劇了焦點的快速轉移。” 沃爾克也認為 “浮動匯率期間，看上去已經發生的情況是，市場最終沒有了真正意義上的合理而可持續的匯率。

4.如果認為出口是對他國的貢獻，進口是更大的貢獻假如其他國家各種產品都比中國的價廉物美，中國大量進口，形成大量貿易逆差，請問這對中國是好事還是壞事？人民幣還不是國際貨幣，如果有大量貿易逆差，那就得消耗外匯儲備，外匯儲備流失光了還能用什麼對外支付？即使是國際貨幣，也禁不起老這麼逆差，假如其他國家各種產品都比中國的價廉物美，中國大量進口，形成大量貿易逆差，請問這對中國是好事還是壞事？人民幣還不是國際貨幣，如果有大量貿易逆差，那就得消耗外匯儲備，外匯儲備流失光了還能用什麼對外支付？即使是國際貨幣，也禁不起老這麼逆差，從中還反映出產業沒有競爭力、貨幣高估的問題，產業競爭力提升不是一時能做到的，至少貨幣該貶值了。所以貿易逆差對哪個國家都是個頭疼的事。本書中充滿著貿易逆差國對順差國的各種施壓。開放國內市場，讓其他國家能從出口中獲利，才是對世界經濟更大的貢獻。但這需要開放市場的國家有強大的底氣，有其他可以交換的東西，比如美國，有核心科技（如芯片）、文化（如美國大片）可以輸出，民眾也足夠富裕和有保障，能夠消費。

• 5. 開放經濟需要各國政策協調，也就是一定程度的妥協。無論在財政部還是美聯儲，沃爾克都從事了大量國內外經濟政策的協調工作。他深有感觸地寫道：（國家間政策的協調）“
  對一個政客來說，所有這些都意味著國家主權的某種喪失。學者們則會圍繞著這個話題，在哲學層面相當正確地布道強調：跻身於一個開放的世界經濟中，必然意味著自主權的失去；而隨著世界貿易和投資總量的增長，外部因素對政策的外部影響也將越來越大。然而，對那些在真實世界中對政策制定負有政治責任的人來說，協調的理念冒犯了非常敏感的政治領地。”
  行天豐雄則提到日本政府同意日元升值時 “似乎有一種以羞辱本國為樂的自虐傾向的日本媒體，指責官僚們在談判時沒有更明智，並聲稱我們遭遇了可怕的外交失敗”。但其實並沒那麼糟糕，由於日本順差太大，日元升值是必然的。在多大程度上堅持自己的 “原則”（也就是自己的利益）或做出妥協、讓步，取決於各國的實力和戰略的考慮。現在制定政策的人很多已經明白了國際政策協調，也就是每個國家都需要有一定的讓步和妥協的必要，而大眾並非全然明白這個道理，面對理性的妥協有時發出有民粹或民族主義情緒的聲音。
• 行天豐雄提到日本政府同意日元升值時 “似乎有一種以羞辱本國為樂的自虐傾向的日本媒體，指責官僚們在談判時沒有更明智，並聲稱我們遭遇了可怕的外交失敗。” 但其實並沒那麼糟糕，由於日本順差太大，日元升值是必然的。還有一個各方妥協的例子是卡特總統接受了勞倫斯・克萊因（1980 年諾貝爾經濟學獎獲得者）建議的方案，為了解決美國貿易逆差，說服順差國擴張其經濟。1977 年，美日德達成一項交易：德國和日本將共同採取擴張經濟的措施，而美國則解除石油價格管制，以減少石油進口。沃爾克認為 “1978 年以來，再沒出現過如此雄心勃勃且具有重大政治影響的協調努力。” 不過為了國際貿易的協調，而在很大程度上改變自己國內的政策，甚至作出國內經濟增長率目標的承諾，沃爾克認為既實現困難也不一定合適。

6. 人們對問題的認識不斷深化變化，但容易忘了過去如何認識的。比如，對浮動匯率還是固定匯率制好。布雷頓森林建立起來的固定匯率制讓大家覺得世界井然有序。雖然因為各國實力變化不得不有時調整匯率，但很多人認為浮動匯率是暫時現象。行天豐雄記下美聯儲主席阿瑟・伯恩斯 1973 年對日本人說，浮動匯率將必然給人類帶來災難，一旦開始，浮動匯率將難以終結，可能從幾年的時間維持到一個世紀。70 年代中期，浮動匯率才被國際貨幣基金組織協定的修正案所批准。但到了 70 年代末，浮動匯率已完全被學、政、商界所接收，仍然期待固定匯率的人已被視為邊緣化。

固定匯率時期，以為浮動匯率就會自動消除嚴重順差或逆差、消滅危機、使世界穩定的看法，和伯恩斯那種浮動匯率將給人類帶來災難的看法，都不全然正確或錯誤。浮動匯率的世界並不穩定，但也不是災難，總體可能還是有利於消除國際收入失衡，是比固定匯率更優的選擇，因為固定匯率隨各國經濟的波動無法 “固定”，很多國家也在不同程度上干預外匯市場。

7. ** 每個國家立場的變化是因為 “時運變遷”，地位不同。最近中國和美國的互相指責，讓大家感到 “風水輪流轉”** 有不少這樣的例子，比如沃爾克針對布雷頓森林體系中，儲備的流失最終將迫使貿易逆差國進行調整，但對日本、德國這樣的貿易順差國，卻沒有相應的壓力，1972 年設計了一個方案，給順差國以壓力（讓順差國失去將其貨幣儲備變成黃金或特別提款權的權利）。沃爾克起初對自己這個創意相當自豪，但很快被提醒說，這一方案與布雷頓森林會議前凱恩斯早期改革方案具有相似性，因為英國當時是一個有赤字的儲備貨幣國，凱恩斯不想讓所有調整壓力都集中在英鎊上，而美國作為當時的長期順差國，就反對凱恩斯的觀點。現在美國是逆差國了，自然解決方案思路和凱恩斯當年接近了。

相映成趣

對比著看同一事件美日各自的解讀，太有意思了。

“第三章 布雷頓森林體系的崩潰”。背景：1944 年確立了以美元為中心的國際貨幣體系即布雷頓森林體系。隨著日本、西歐經濟的崛起，美國經濟實力相對削弱，無力承擔穩定美元匯率的責任。1971 年 7 月第七次美元危機爆發，尼克松政府於 8 月 15 日宣布實行 “新經濟政策”，停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務。1971 年 12 月以《史密森協議》為標誌，美元對黃金貶值，美聯儲拒絕向國外中央銀行出售黃金。至此，美元與黃金掛鉤的體制名存實亡。

1973 年 3 月，歐洲共同市場 9 國在巴黎舉行會議並達成協議，聯邦德國、法國等國家對美元實行 “聯合浮動”，彼此之間實行固定匯率。英國、意大利、愛爾蘭實行單獨浮動，暫不參加共同浮動。其他主要西方貨幣實行了對美元的浮動匯率。至此，固定匯率制度完全垮台。美元停止兌換黃金和固定匯率制的垮台，標誌著戰後以美元為中心的貨幣體系瓦解。

沃爾克寫道：當然，就世界對其運作下去的最美好願望而言，布雷頓森林體系的基本設計可能太顯缺陷，以至於崩潰是不可避免的，只是遲早的問題。就一條，像以前的金本位制，戰後體系的實際運行，嚴重依賴一個有能力和意願的強國，在管理和保護該體系中承擔主導角色。

我認為 20 世紀 60 年代末發生的事情，可以視為被歷史學家保羅・肯尼迪稱作 “帝國過度擴張” 的一個例子，而越南是美國的滑鐵盧。但這是一個好問題，即美國是否有些下意識地決定放棄對這個體系的責任？或者，任何一種嚴重依賴一國的體系，在布雷頓森林體系中美國同其夥伴相對地位發生位移的情況下，能否熬過經濟局面發生如此深遠變化的階段？當我惋惜美國本該可以做點什麼時，我在財政部的一位老同事薩姆・克羅斯評論說，“如果你設想一個體系依賴於一個總是遵循正確政策的國家，你遲早會發現，這樣的國家是不存在的。這個體系最終將走向崩潰。” 這個評論有點睛之筆。

1971 年 5 月，在慕尼黑舉行的國際貨幣會議年會上，主要商業銀行和中央銀行的大佬們會聚一堂。新任美國財政部部長約翰・康納利發表的閉幕演講的大部分內容，都是重申美國的立場，但口吻卻更為苛刻和強硬：必須做點什麼了；美國不能再獨力 “包銷” 這個金融和貿易體系；既然我們想要繼續一個開放體系，其他國家必須承擔更多的義務，和美國起開放它們的市場、提供援助並分擔防務開支。（熟悉的表態，40 多年過去了，依然如此）

約翰・康納利

我在起草演講稿時，也在結尾含糊地談到對更多匯率靈活性的要求。當我再看到演講內容時，它有了一段大相徑庭的結尾，純粹是康納利的口吻：“有助於問題解決的任何方式，是對所有參與國一些必要的不可更改的立場的理解。基於這一點，我想不帶任何傲慢和冒犯非常明確地宣布：美元將不貶值、將不改變黃金價格、將會控制通貨膨脹……” 我問他，是否真的確定要把話說得那麼死。我提醒道，畢竟不用多久，我們就得以美元貶值收場。他結束所有討論的那句話，永遠銘刻在我的腦海裡：“那是我今天不可更改的立場，我不知道它今年夏天還是不是。”（經濟政策都服從當前需要，不能將政府當下表態當做不變的承諾。）

血盟團成員暗殺。

我不知道康納利是否因想到自己在肯尼迪總統達拉斯遇刺時的經歷而被這番話所打動，或者他當時究竟有沒有思考水田的話，但他很快答道：“好吧，你能接受多少？”

“308 日元。” 水田三喜男說，換算過來是貶值 16.88%。

“成交。” 康納利答道，問題也解決了。

康納利在與日本的談判時一度非常強硬，但當美國轉而與歐洲人打交道時，他也認識到日本的重要性，而且他從未將日本推入難堪的境地。他確實是一位傑出的談判家，一位出色的交易能手。

但我也必須提一下水田的高明之處。史密森會議後，他透露，其實在離開東京遠赴華盛頓之前，他就得到首相佐藤榮作對高至 20% 升幅的批准。（談判的技巧有一些作用，但一般都不是決定性的。）

作者當然不只停留在記錄轶事上。行天豐雄回顧了日本國內的反應：在日本官僚體系中，大多數人不知道這份協議是如何達成的，史密森協議被視為一個嚴重的失敗。他們曾相信自己能夠擋開讓日元大幅升值的要求，而且真心認為最終的升值幅度太大了。似乎有一種以羞辱本國為樂的自虐傾向的日本媒體，指責官僚們在談判時沒有更明智，並聲稱我們遭遇了可怕的外交失敗。但實際上商界歡迎這份協議，並不是因為希望升值，而是因為他們更擔憂外匯市場的長期不穩定。

行天豐雄反思，一是當時的各國。參與談判的所有國家（除了加拿大），都希望回到以他們商定的匯率為基礎的固定匯率體制。但希望回歸一個以美元為基礎的固定匯率體系是不現實的，因為美元並未恢復它的信譽。此外，史密森談判從未觸及根本問題，因為談判室的每個國家都耽於某種討價還價，而未認真考慮對匯率體系本身的影響。二是日本自身。1971 年的危機教給了日本很多教訓。首先，它暴露了日本對自己國家的經濟實力以及無法抗拒的市場力量的嚴重低估，甚至是無視。它也在日本人中間留下了深刻印象，即日本處於巨大的國際壓力下，特別是來自美國的，而不幸的是，這種印象強化了我們的防禦姿態，在此後多年裡依然固守。所有這些事件的演變，沒能給日本急需的鼓勵，以便在布雷頓森林體系對經濟調整和匯率調整明顯缺乏完善機制時，在國際上扮演一個積極和具有前瞻性的角色。國際貨幣形勢因此朝著更為混亂的方向發展。

布雷頓森林體系#

背景

#

二戰結束後，為了避免貨幣動蕩導致的大蕭條。體系策劃者想要一個處於國際監管和指導下的固定匯率體系，同時結束對國際貿易和服務的管制。在只有一國國際收支出現 “基本失衡” 的例外情況下，允許匯率變化。

為了實現這些目標，體系策劃者們成立了兩個擁有自己雇員的國際組織：

• 國際貨幣基金組織 IMF

• 國際復興開發銀行 —— 世界銀行
  其他前提：

• 1946 年美國和加拿大向英國提供了 37.5 億美元的長期低息貸款，以補充恢復其儲備，使英鎊在國際上可流通

• 馬歇爾計劃：在 2~3 年內持續投入美國國民生產總值 GNP 的 2%，以促進歐洲國家之間的貿易和經濟合作，重建基礎產業和交通設施

規則#

布雷頓森林體系中的每個成員國，都有義務為其貨幣指定 “平價 par”，即以黃金或美元來確定本國貨幣的價格。

加入該體系的國家，必須時刻準備著，在持有其貨幣的他國貨幣當局提出要求時，將其本幣兌換成黃金或美元。這種兌換采用他們所公布的平價，並在不超過 1% 的幅度內上下浮動。

1945 年年底，在所有國家 9.65 億盎司黃金的總儲備中，美國擁有 5.74 億盎司，美國是唯一一個能夠切實做到 “保持黃金的可兌換” 的國家。最終由美元錨定35 美元 / 盎司 的價格。
凱恩斯的理論設想

1. 擴大儲備供應規模
2. 建立某種自動機制，懲罰那些長期、大額貿易順差積累了過多儲備的國家（限制出口產品）凱恩斯的設想最終成為了 IMF 的特別提款權 SDR 的前身。

缺陷#

特里芬難題#

比利時經濟學家羅伯特特里芬，出版了一本名為《黃金與美元危機》的書，指出了此觀點：

伴隨著貿易規模的擴大，所有的固定匯率體系都需要增加可用的貨幣，即增加可接受的國際貨幣，以滿足增長的貿易和投資、融資需求。按照既定的價格水平，將來的黃金產量不足以滿足這種需求，因而在布雷頓森林體系內部，滿足增長需要的國際清償手段來源只能是美元。而把美元轉移到世界其他國家的唯一途徑，就是美國國際收支逆差。

對美國以外的國家來說只有兩種選擇：

• 持有更多的美元儲備
• 用美元儲備從美國換取更多黃金（美元保持黃金可兌換是布雷頓森林體系的基礎之一）

第 N 種貨幣問題

不是每個國家都能獨立地確定匯率水平，至少有一個國家得是被動的。

假設有三個國家，A 國和 B 國確定了本幣對 C 國貨幣的匯率，這同時將確定 A、B 兩國間的貨幣交叉匯率以及 C 國貨幣的匯率。如果 C 國不喜歡這種設計並試圖改變其貨幣匯率，那麼 A、B 兩國就會受到干擾，並引發不穩定和不可預見的後果。
新經濟政策 和 史密森學會協定

尼克松新經濟政策和史密森學會協定#

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1970 年年底，隨著美國整體赤字的上升以及更多黃金的流失，美國財政部和經濟學家測算，美元將需要貶值 10~15% 才能恢復均衡（具體貶值幅度取決於多少國家一同貶值）。沃爾克的初步結論是，主動停止黃金銷售，為重大匯率調整以及體系必要的改革做準備，同時結合國內價格凍結及配套的財政、貨幣政策，以抑制通貨膨脹。

1971 年 8 月 13 日 - 15 日，美國財政部與時任總統的尼克松在戴維營，確定了最終方案並發表了《新經濟政策：和平的挑戰》：

• 暫停美元對黃金的兌付
• 對進口商品增收 10% 的進口附加稅
• 對國內新投資進行稅收抵免，並廢除國內汽車生產商 7% 的汽車消費稅
• 削減聯邦政府開支，減少對外經濟援助
• 冷凍工資和物價以控制通貨膨脹

關閉黃金窗口之後，幾個主要國家仍在強烈抵制其貨幣對美元向上浮動，以避免匯率升值。

史密森學會協定#

直到 1971 年 12 月底，十國集團就匯率調整等問題地界協定。主要內容如下：

• 黃金價格從 35 美元 / 盎司提高到 38 美元 / 盎司，即上漲 8.5%
• 圍繞新平價（或者叫 “中心匯率”）的匯率波動邊界從原來的 1% 提高到 2.25%
• 美國取消進口附加稅
• 其餘國家貨幣對美元向上浮動，部分國家維持現有黃金平價
  * 日元從 360 日元 / 美元升值到 308 日元 / 美元，升值 16.88%
  * 德國馬克對美元升值 13.57%
  * 意大利和瑞典維持本幣對黃金貶值 1%
  最終計算美元貿易加權貶值幅度略低於 8%，剔除權重很大的加拿大，測算結果是 12%

1971 年匯率趨勢圖（兌美元）#

_浮動匯率#

固定向浮動的轉變#

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史密森學會協定後不久，投機力量轉向英鎊，外匯市場上發生了拋售英鎊的風潮。1972 年 6 月 23 日，迫於投機壓力，英國保守黨政府宣布讓英鎊浮動，英國的匯率浮動是史密森體系中心匯率的第一次正式突破。

1973 年年初，爆發了針對意大利不穩定政局的投機，意大利人開始拋售里拉兌換瑞士法郎，幾天後，瑞士宣布匯率浮動，此舉又引發了針對美元的新投機潮。

之後，美國開始籌備匯率大幅調整的政策，最終協商的大致結果是：

• 美元對黃金貶值 10%，即 42.22 美元 / 盎司
• 歐洲國家保持匯率對黃金不動，對美元升值 10%
• 日元對黃金升值 10%，對美元升值 20%
  日本最終承諾，允許日元自由浮動 264 日元 / 美元水平，即升值 17%；如果市場壓力明顯，日本允許日元上升到 257 即升值 20%。

但在匯率大幅調整的政策公布後，大量資金連續幾天流向美元，同時金價很快開始急劇上升，達到 90 美元 / 盎司，大大超出 42.22 美元 / 盎司。一周時間裡，美元又涌向歐洲各國的中央銀行。

1973 年 3 月 19 日，歐共體、美國和日本在巴黎召開緊急會議。歐洲各國和美國開始嘗試採取聯合浮動的安排。同時，美國承諾吸收一些歐洲美元，並控制無管理的歐洲美元市場。

1973 年的訴諸浮動，主要原因在於 —— 面對資本在全球外匯市場中的投機性流動，努力維持平價或中間匯率看上去都太過困難，各方普遍同意浮動匯率只是最後的手段。

與此同時，歐洲國家正在發展平價，即用於它們幾國之間的固定匯率體系。1991 年 12 月，歐洲各國政府首腦會議政治決定，不僅要實現固定匯率，而且要在 2000 年之前，在歐共體中所有證明有能力實施某些金融穩定政策的國家內實行統一貨幣 ——歐元。

第一次石油危機#

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1973 年 10 月 ——1974 年 3 月，以沙特阿拉伯為首的石油輸出組織 OPEC 宣布，對贖罪日戰爭期間支持以色列的國家（最初的目標國家是加拿大、日本、荷蘭、美國和美國，隨後禁運擴大到葡萄牙、羅德西亞和南非）實施石油禁用，史稱第一次石油危機。在此期間石油價格上漲了 3 倍。

石油進口國的經濟內外交困：當購買力從它們這裡被虹吸到石油生產國和出口國時，它們面臨通貨緊縮；與此同時，當暴漲的油價波及至國內經濟時，它們又遭到通貨膨脹的威脅。

儘管 OPEC 有巨大的盈餘回流，但這些順差中積累的大部分美元存進了知名的國際大銀行，特別是以短期歐洲美元的形式；而這些流動性充足的銀行，又將這筆資金借給了由於油價上漲而陷入嚴重外部收支赤字的政府中，如拉美和日本等。這種中立性的市場操作，很快消除了石油危機造成的大部分金融恐慌。同時也讓各國更加理解了市場決定的浮動匯率在協調國際失衡和巨額資本流動方面的優勢。

浮動匯率制的協調 && 歐洲貨幣體系#

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1975 年秋天，法國和美國兩個在固定匯率和浮動匯率中論戰的主要對手，商定出了一些條款，為浮動匯率提供了法律依據。在 1976 年 1 月的牙買加會議上，國際貨幣基金組織 IMF 的國際貨幣制度臨時委員會，對協定修正案達成了一致，正式通過了協議修正案。具體內容如下:

之後各國做出努力，期望找到某種管理浮動匯率的方式。新方法的整體思想不是應對危機，而是合作以避免危機並促進穩定，即協調 —— 所有國家的行動互為配合，最終，它們在實現國內和國際目標方面都會做得更好。

但隨著火車頭戰略（德國日本採取擴張經濟的措施，美國解除石油價格管制）、控制匯率波動的失靈，以及第二次石油危機的衝擊，澆滅了世界追求協調的熱情。自此世界進入一個政策非協調的時期。

相反，歐洲共同體在 1979 年成立了歐洲貨幣體系，以保護其成員免受美元動蕩之苦，由此向歐元體系邁向了決定性的一步。

1972-1976 年匯率趨勢圖（兌美元）#

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美國通脹和里根經濟學#

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1965 年至 1982 年美國經歷了 “大通脹” 時期，其中 79-82 年更是產生了滯漲，即失業和通脹同時上升甚至引發衰退。

1980 年底，里根贏得大選，並在 1981 年推出了里根經濟學：

• 削減聯邦開支
• 削減個人所得稅並伴以投資的稅收優惠
• 放鬆商業活動管制，減少政府對經濟的調控與控制貨幣供應量
• 反通脹的貨幣政策，加息等
  但事後分析，有兩點誤判：

1. 削減所得稅並沒有增加儲蓄而是增加了消費；

2. 削減聯邦開支的困難：國防支出的增加和社會福利支出（社會保障、醫療和其他由國會批准的中產階級和老年人福利）的增加。

同時由於民主黨和共和黨的政治角力，更看重誰能把稅減的更低，而不是伴隨政府開支的削減；甚至一些顧問們認為降低政府開支的方式不是堅持依據稅收量入為出，而是用赤字來威脅國會與民眾，因為這涉及到政府開支和社會福利。由此引發了巨額的內部赤字（私人部門的儲蓄和投資不足以維持和政府部門赤字，而導致國際收支不平衡）。同時配合貨幣政策，導致了更高利率、強美元和巨大的對外赤字。

隨著時間的推移，高利率吸引了越來越多的海外的資本流入，從而幫助美國緩解了赤字和投資問題，使得美國從一個在 1981 年擁有 1410 億美元國外淨資產的債權國，轉變成了一個在 1985 年淨資產負債 1110 億美元的債務國。

廣場協議#

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隨著 1982 年美國結束通脹開始復甦，到 1984 年到了頂點，同時強美元引發的高匯率導致進口激增，美國的貿易逆差在 1984 年突破了 1000 億美元。伴隨著歐洲和日本經濟的疲軟，和 1978 年的匯率相比，德國馬克對美元貶值近 50%，日元貶值 1/3。

對美國自身來說，巨額預算赤字和大幅經常項目逆差嚴重依賴於海外借款，即外資流入。但外資流入基於的是對美元的信心，如果由於對美國再度通脹的擔心，或由變化無常的投資者偏好，導致對美元信心的喪失，這是美聯儲所顧慮的。

同時英國面對英鎊的貶值，也敦促美國更大力度、更大範圍地干預。

到 1985 年 3 月，歐洲財政部長進行了干預，德國聯邦銀行一家就賣出了 48 億美元。

所有這些力量最終匯聚於 1985 年 9 月 22 日的廣場協議中。五國集團（美國、日本、英國、法國和德國）的財政部長和央行行長於紐約的廣場飯店會晤，並發表一份非正式報告：

• 美元從目前位置向下調整 10~12% 的幅度，在短期內是容易實現的。伴隨著這個調整，參與國家的干預責任將可以從干預義務中解放出來。
• 避免日元 / 歐洲貨幣間出現重大扭曲是有利的
• 不尋求美元急劇走低

在廣場協議後的前七天 (9 月 23 日到 10 月 1 日) 裡，五國集團集體賣出了 27 億美元，其中日本是 12.5 億、法國賣出了 6.35 億、美國賣出 4.8 億、德國 2.47 億、英國 1.74 億。在第一周結束時，相對美元，日元已升值了 11.8%，德國馬克升值 7.8%，法國法郎升值 7.6%，英鎊 2.9%。

等到 10 月底時，十國集團干預共投入 102 億美元，美國 32 億美元，日本 30 億美元，德國、法國、英國合計 20 億美元，其他國家合計 20 億美元。此時相對美元，日元升值了超過 12%，歐洲貨幣升值 9%。後來美元在沒有更多干預的情況下繼續下跌。

• “沖銷” 干預和 “非沖銷” 干預 ——1983 年 4 月《傑根森報告》(Jurgensen Report, Report of the Working Croup on Exchange Market Intervention)

• 非沖銷干預是指一國中央銀行在買賣一種外幣時，允許央行資產產生的變化去改變貨幣供應量和利率。例如美聯儲創造美元購買德國馬克，同所有公開市場購買一樣，那些美元增加銀行準備金，最終是數倍於準備金增加額的貨幣流通量；在其他條件不變的情況下，利率將趨於下降。相反，如果外幣的最初買入被中央銀行通過賣出的其他資產所沖抵，比如國債，那樣貨幣儲備和貨幣政策將保持不變，這種干預就是沖銷。

但在現實中，幾乎每個中央銀行都有各自的貨幣政策目標，而不是根據外匯干預的數量來確定的。如果那種干預擴大或縮小了基本貨幣，那麼本能的做法就是通過國內貨幣手段來沖抵。即在能力範圍內自動沖銷干預。

盧浮宮協議#

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1986 年初，經過廣場協議做出的干預，美元自一年前的峰值平均下跌了 25%。但是美國貿易逆差和經常項目赤字仍在攀升；日本和德國的經濟增長也持續低迷，歐洲的失業率居高不下。

為了減少國際貿易格局和貨幣市場的不平衡，同時減輕美國貿易和預算的雙赤字，美國代表基於 “改變貿易順差和貿易逆差國家儲蓄與投資之間平衡狀況的必要性 “的共識，建議日本和德國政府採取更加積極的擴張措施，同時美國政府答應減少財政赤字。

於此同时，各國對更穩定的外匯市場有著更強烈的需求。

• J 曲線效應 和 滯後效應

J 曲線效應是指一國的貿易收支曲線在本國貨幣貶值後的最初一段時間裡仍是趨勢向下的，狀如字母 J。原因是，雖然一國對外貿易價格變化了，但進口量和出口量還沒來得及對新的價格體系做出反應。

滯後效應是指產業的進出口模式轉換存在滯後性，即匯率變化與產業的相應反饋之間存在長時間的時滯。

最終在 1987 年 2 月，G7 七國集團統一在巴黎盧浮宮會晤，主要的議題是：為減少國際不平衡而有可能制定的新宏觀經濟政策；能在多大程度上接納美國希望將協調的政策機制正規化以及七國對匯率採取的共同立場。

最終敲定的具體內容是：

其中第二點，
利用各種既定的經濟指標約束議程的總體思路是：

同時美國財政部一再催促德國實施寬鬆貨幣政策卻遭到了拒絕；美國國會也在 8 月修正了《格拉姆 - 路德曼 - 霍林斯法案》，將平衡聯邦預算的目標年從 1991 年推遲到了 1993 年，美國預算赤字的改善速度遠低於市場預期。

後續經過美國財政部與日本溝通，10 月日本政府宣布了一個 6 萬億日元的一攬子財政刺激計劃；與德國當局的對話也於 12 月重啟，討論修改和加速德國稅收改革方案的可能性，從而產生一些財政刺激效果。

七國集團試圖再次挽救形勢，決定在沒有會議的情況下在 12 月 23 日發表” 聖誕公報 “，主要闡述了關注重點的轉變：從廣場協議上推低美元的最初目標，轉變到盧浮宮會議中匯率與經濟基本面相一致的聲明。

人民幣匯率並軌#

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1953 到 1979 年，在” 統收統支 “的計劃經濟體制下，外匯收支平衡由國家統一調控，且整個國際貨幣體系採取的是固定匯率制。因此人民幣也採用單一的固定匯率制。

1979 到 1985 年，我國的外貿體制進行了重大改革，由國家壟斷轉為由外貿、工貿、大中型企業和三資企業共同經營。但由於人民幣信用問題，實際外匯市場與官方報價之間出現了倒掛現象。為鼓勵出口，實行了官方牌價和貿易內部結算價的雙重匯率制度。到 1985 年，中國正式取消了貿易內部結算價，推出外匯調劑價，此時形成了官方牌價和外匯調劑價的雙重匯率制度。所以從 1979 年到 1983 年這段時期，總結為人民幣實行雙軌制時期。

直到 1993 年 12 月 28 日，中國人民銀行發布了 “關於進一步改革外匯管理體制的公告”，規定自 1994 年 1 月 1 日起，人民幣官方匯率與調劑匯率並軌，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動制。

人民幣匯率從 93 年 12 月的 5.8 元 / 美元 (官方報價)，到 1994 年 1 月的 8.7 元 / 美元。

匯改主要內容如下：#

• 官方匯率與外匯市場調劑匯率並軌
• 取消外匯留成制，實行強制結售匯制度
• 建立銀行間外匯市場，實行會員制和公開競價成交方式，以央行公布的基準價為參考，每日波動幅度限定在 ±0.3% 以內

摘錄#

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以下主要是對書中的部分摘抄：

無論財政政策在經濟上有什麼優勢，靈活使用財政政策均存在政治困難。這種困難非常明顯地限制了國際經濟政策合作的可能性，儘管有些情況下中央銀行可以也應該發揮補充作用。

缺乏貨幣政策和財政政策的緊密協調，匯率的靈活性就成了一種必然。但現實中的浮動匯率，並未產生其忠實的支持者想像的那種外匯市場的穩定和有序狀態。目前還不清楚匯率的上下波動如何影響我們真正關心的事情：貿易和經濟活動的增長、價格和生產率水平。但事情的邏輯啟發了我，長時間之後，經濟效率的成本一定是巨大的。

畢竟，開放的經濟秩序中的經濟活動，更多基於 “如果國際貿易和投資遵循比較優勢模式，世界就會更好” 的理念。比較優勢是，在考慮了國家間不同的資源、勞動力供給和技術水平以及資本的可得性等因素，各國、地區應集中在其相對有效率的生產活動上。但當國家間的相對成本和價格受到 20~50% 甚至更大的匯率波動影響時，企業很難有效測算、確定持續的競爭優勢領域。沒有確定或零成本的方式可以對沖所有的不確定性，唯一確定的受益者，是那些操縱交易並發明了眼花繚亂的新工具來減少風險或便於投機的人們。

但這些風險和成本，似乎正在促使更多發達國家經營性的產業投資轉向為本地或區域性市場生產。換句話說，現實世界的決策經常是防禦性的，旨在規避匯率不確定和貿易保護主義壓力，而不是效益最大化。這不可避免地導致開放市場的一些重要好處被削弱，後者維繫者世界主要生產者間的激烈競爭。

毫無疑問，匯率大幅度波動獨立於不同的經濟表現，經濟管理因而變得非常複雜，而經濟管理又會極大地加劇匯率波動。戰後時期的美國經驗證明了一個現在看起來被普遍接受的相關觀點。在幫助應對以往通貨膨脹後果或嚴重國際失衡方面，儘管貨幣貶值（或升值）可能是合適甚至是必要的，但它不能代替更基本的政策去恢復競爭力、提高生產率和儲蓄以及維持穩定。反復多次的貶值，實際上意味著放棄必要的政策決定，最後只會讓維持增長和穩定的工作變得複雜。

保羅・沃爾克和行天豐雄在國際貨幣政策制定和談判中扮演了重要角色。

保羅・沃爾克在國際貨幣政策制定中具有顯著影響力。他擔任美國聯邦儲備委員會主席期間，採取了激進的貨幣政策來應對高通脹。沃爾克通過大幅提高利率和控制貨幣供應量，成功地抑制了通貨膨脹，重塑了美聯儲作為通脹戰鬥者的信譽。

1985 年 9 月，里根總統首次行使《貿易法》中的 301 條款，根據他認為的日本對煙草進口實行限制的結論，授權美國政府部門對日本進行報復。日本這邊，擔憂日漸增加，政府想努力增加進口、通過任何可能的手段降低貿易順差。首相中曾根提出了一個有意思的建議：每一個日本人應該購買價值約 100 美元的進口商品。在電視台攝影記者陪同下，他訪問了一家百貨商店，買了兩三條非常高檔的領帶。很遺憾，領帶是法國生產的。

“當然，市場參與者考慮的因素已隨著時間發生了變化，總體上說，這些因素幾乎是超出了我們的測算範圍。浮動匯率體制早期，我們還以為中長期因素，諸如購買力平價和國際收支調節將起到主要作用。但是後來短期資本流動和利率差變得非常重要。除那些因素外，信息技術爆炸也加劇了焦點的快速轉移。前一刻市場還在聚焦利率，後一刻則變成了國際收支數據，然後又轉向政治動態。所以，想要確定短期行為的決定因素是困難的。最近，我在對話一位日本最出色的外匯交易員時，請他說出他在買進賣出時考慮的因素。他說：‘因素很多，有時是非常短期的，有些是中期的，還有些是長期的。’他說他考慮長期因素時，我很感興趣，就問他‘長期’指多久。他停頓了幾秒鐘，鄭重其事地回答：‘可能十分鐘。’這就是現在市場運行的方式。” 在嚴肅的分析中穿插這種轶事段子使得此書可讀性更高了。

保羅・沃爾克在國際貨幣政策制定中具有顯著影響力。他擔任美國聯邦儲備委員會主席期間，採取了激進的貨幣政策來應對高通脹。沃爾克通過大幅提高利率和控制貨幣供應量，成功地抑制了通貨膨脹，重塑了美聯儲作為通脹戰鬥者的信譽。