《聰明的投資者》讀書筆記 (上) Make the world a better place
格雷厄姆對於投資的意義就像歐幾里得對於幾何學、達爾文對於生物進化論一樣重要。
解讀巴菲特序言#
- 防禦性投資者要遵循四大選股原則：適當分散投資 10 到 30 隻股票；選大型、傑出、融資保守的企業；股息持續發放 20 年以上；市盈率不超過 25 倍
- 事實上對於大多數投資者來說，成本費率低的指數基金就是股票投資的最佳選擇
- 進攻性投資者的三種策略：購買相對不受市場追捧的大公司股票；買進被嚴重低估的便宜股票；特殊情況或 “破產債務重組”
- 巴菲特投資之道：尋找業務清晰易懂、業績持續優異、由能力非凡並為股東著想的管理層來經營的大公司
- 安全邊際的功能：有了充足的安全邊際，就用不著準確預測公司的未來盈利了
- 市場短期是一台投票機，但長期是一台稱重機
- 巴菲特買入股票是奉行一個簡單的信條 —— 在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪
- 巴菲特認為想要在一生中獲得投資成功，需要一個穩妥的知識體系作為決策基礎，並有能力控制自己的情緒，使其不會對這種體系造成侵蝕
導言：本書的目的#
正文
- 某一行業顯而易見的業務增長前景，並不一定會為投資者帶來顯而易見的利潤
- 即使是專家，也沒有什麼可靠的方法，能使其挑出前景光明的行業中最優前途的公司，並將大量的資金投入該股票
評點
- 聰明的投資者要有耐心，要有約束，並渴望學習；此外，還必須能駕馭自己的情緒，並進行自我反思
- 成為聰明的投資者，重要的是性格而不是智力
第一章：投資與投機#
正文
- 大多數時期，投資者必須認識到，所持有的普通股經常會包含一些投機成分。自己的任務則是將投機成分控制在較小的範圍，並在財務和心理上作好面對短期或長期不利後果的準備
- 在很多時候，投機並非明智之舉，尤其是在下列情況下：(1) 自以為在投資，實則投機；(2) 在缺乏足夠知識與技能的情況下，把投機當成一種嚴肅的事情，而不是當成一種消遣；(3) 投機投入的資金過多，超出了自己承擔虧損的能力
- 任何從事保障金交易的非專業人士都應認識到，事實上他是在進行投機
- 任何搶購所謂 “熱門” 股票或者類似行為的人也是在投機，或者說是在賭博
- 要想持續並合理地獲得優於平均業績的機會，投資者必須遵循以下兩種策略：(1) 具有內在穩健性和成功希望的策略；(2) 在華爾街並不流行的策略
評點
- 根據格雷厄姆的定義，投資包括以下三個同等重要的因素：
- 買進一隻股票之前，要對該公司及其基礎業務的穩妥性進行徹底分析，即根據公認的安全和價值標準對事實進行研究
- 必須仔細保護自己，以免遭受重大損失，即防止在正常或合理的條件與市場變化下出現虧損
- 只能期望獲得 “適當的” 業績，不要期望過高，即投資者願意接受任何回報率或回報額，只要他做出的是理智的行為
- 華爾街就像拉斯維加斯或跑馬場一樣，已經把輸贏的概率確定在有利於莊家的刻度上，因此，它最終能夠在自己的投機遊戲中戰勝任何試圖取勝的人
- 投資者是為自己賺錢，而投機者是為經紀人賺錢，這就是為什麼華爾街總是貶低腳踏實地的投資，吹捧華而不實的投機
- 聰明的投資者永遠不會僅僅因為股價下跌而拋售手中的股票，他始終應該首先考慮公司的基礎業務是否發生了改變
- 一月份效應：首先，許多投資者會在年底賣出低價劣質股，以鎖定虧損，從而減少應繳稅款；其次，基金的專業管理人會在年終時更加小心謹慎，以保住其業績的領先地位（或使落後地位儘量縮小）。如今雖然一月效應並未完全消失，但已經弱化了
- 股票未來表現的好壞，是由其背後公司業務的好壞決定 —— 僅此而已
- 旨在贏得超額收益的機械方法，都將淪為 “一種自我毀滅過程，就像收益遞減規律那樣。” 主要由於以下兩個原因：
- 如果此種方法純粹出於統計上的僥倖，單憑時間的推移，就可以證明它原本是一種沒有意義的方法
- 如果此種方法過去確實有效，隨著廣為人知，市場精英們總是會削弱其未來的效力，而且通常會使其完全失效
- 進行投機時，必須像有經驗的賭徒走進賭場時那樣：
-
投機就是投機，千萬不要自以為是在投資
-
如果把投機看得太認真，會變得非常危險
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必須嚴格限定自己的賭注，如絕對不能超過總資產的 10%
第二章：投資者與通貨膨脹#
正文
-
- 公共事業公司是通貨膨脹的最大犧牲者：
- 債務成本大幅上升
- 由於價格管制的存在，其服務價格很難提高
- 電力、天然氣和電信服務的單位成本在增長，要遠低於同期價格指數的增長，從而使這些公司在未來處於很強的戰略地位
- PS：這說明這類股票有一個良好的投資窗口
- 黃金在防止美元購買力貶值方面幾乎完全失敗：把這方面的投資限制在自己金融資產總額的 2% 以內（如果超過 65 歲，也許可以提升到 5%）
- 不能把全部資金放入一個籃子中
評點
- REITs：不動產投資信託
第三章：一個世紀的股市歷史：1972 年初#
正文
- 平實而有用的忠告：
- 倡導一致且可控的投資策略
- 不鼓勵 “戰勝市場” 和 “挑選贏家” 的做法
評點
- 聰明的投資者不能只靠過去來推測未來
- 生存偏見：股票指數並沒有把早期破產公司包括在內，因此這種指數嚴重高估了投資者的實際收益
- 任何投資的價值都是而且必定永遠是依存於你買入的價格
- 股票市場的走勢依賴於以下三個要素：
- 實際的增長（公司利潤和股息的增加）
- 通貨膨脹的增長（物價的總體上漲）
- 投機活動的增長或下降（投資大眾對股票興趣的上升或下降）
- 耶魯大學金融學教授羅伯特。希勒通過對歷史數據的檢驗，認為：
- 標普 500 市盈率高於 20 時，股市此後的回報率通常會較低
- 降到 10 倍以下時，此後的回報率會相當出色
- 像格雷厄姆一樣保持謙遜，將能免受自以為是而結果卻滿盤皆輸之苦
第四章：防禦性投資者的投資組合策略#
正文
- 格雷厄姆並不認同 “高風險高收益”：
- 投資者的目標收益率更多地由他們樂於且能夠為其投資付出的智慧所決定
- 圖省事且注重安全性的消極投資者，理應得到最低的報酬
- 精明且富有經驗的投資者，由於他們付出了最大的智慧和技能，理應得到最大的回報
- 防禦性投資者一項基本的指導原則：投資於股票的資金決不能少於其資金總額的 25% 且不高於 75%；與此相應，其債券投資的比例則應在 75% 到 25% 之間；防禦性投資者兩種投資應該對半開
- 如果能像一個全然不受情緒影響且精於計算的賭徒一樣，他也許會將其股票投資比例減到 25%，直到道瓊斯工業指數的紅利達到債券利率的 2/3 時，再將其股票投資比例提升至 50%
- 隨著每次新的樂觀或悲觀情緒的潮起潮落，我們會忘記歷史並拋弃一些久經考驗的原則，但卻往往頑固地堅持自己的偏見，並對其深信不疑
評點
- 要成為一個聰明的投資者，有兩種做法：
- 積極型：對一組由股票、債券和共同基金構成的動態投資組合，進行不斷研究、篩選和監控
- 防禦型：以某種自動的方式，創建一個恆久的投資組合，不再付出更多的努力（但這會顯得有些枯燥）
- 每個人都應該將其資產的一部分，以現金的形式存放在無風險的安全地方，以備不時之需
- 格雷厄姆奉勸投入股市的資金永遠不要超過自己總資產的 75%
- 確定一個資產配置的最終比例，除非生活狀態出現了重大變化，既不要因為股市的上漲而加大其投資比例，也不要因為其下跌而更多地賣出：
- 如果股市上漲，可以賣到一些股票，使自己的資產比例重新回到設定的比例
- 要以一種可預見的、持之以恆的方法來調整資產配置，既不要過於頻繁，使自己抓狂，也不要過於稀少，使預定的投資比例長期失衡
- 優先股的發行意味著公司財務狀況不夠健康，市場對其債券沒有胃口
第 5 章：防禦性投資者與普通股#
正文
- 關於 1949 年的股票市場，可以歸結為兩點：
- 股票很大程度上使投資者得以免受通貨膨脹的損失，而債券卻完全不能提供這種保護
- 它可以為投資者提供較高的多年平均回報，這不僅來自其較優質債券利息更高的平均紅利水平，也來自因未分配利潤的再投資而產生的市場價值上揚的長期趨勢
- 雖然這兩項優勢十分重要，但如果投資者以過高的價格買進股票，這些優勢就會煙消雲散
- 對於防禦型投資者，給出四項可遵循的規則：
- 適當但不要過分分散化，持有股票數應限制在至少 10 隻，最多 30 隻
- 挑選的每家公司應該是大型的、知名的，在財務上是穩健的。
- 每家公司應具有長期連續支付股息的歷史，如 10 年，即使 20 年也不算苛刻
- 買入股價限制在一定市盈率範圍內，其參考的每股收益，應取過去 7 年的平均數：針對這一平均數，市盈率應控制在 25 倍以內，以過去 12 個月的利潤參考，應控制在 20 倍以內
- 成長股：過去每股收益增長顯著超過所有股票的平均水平，並且預計未來仍將如此持續下去的股票，成長股投資方面有很大的投機成分，從而使這種投資操作很難成功
- 對於成長股，如果股票選對了，買入價格適當，並在巨大上漲之後、可能下跌之前將其賣出，則會出現奇蹟。但對於一般投資者而言，這種事情可遇而不可求
- 露希爾。湯姆林森對美元成本平均法進行了全面研究，給出如下結論：無論證券價格出現怎樣的波動，這種投資法都能使人滿懷信心地取得最終的成功；迄今為止，尚無任何可與美元成本平均法相媲美的投資法問世
- 何謂 “大型、知名和財務穩健的公司”：
- 對一家工業企業來說，其普通股的帳面價值必須不低於其總資產（包括全部的銀行債務）的一半，對於鐵路或公共事業公司而言，這一界限是不低於 30%
- “大型” 和 “知名” 含有規模可觀和行業地位領先的意思，其規模應位於所在行業的前四分之一或三分之一
- 過於執著於如此隨意的標準是愚蠢的，這些標準只是參考性的，投資者應為自己設定標準，不同的意見分歧和不同的選擇不會帶來不利的影響。實際上，這種意見分歧對股票交易是有益的，因為這將使龍頭股和次級股票之間的差別，變得更加微妙、層級更豐富
評點
- 應該有多大的防禦性，並不取決於對風險的容忍程度，而取決於願意在自己的投資組合方面花多少時間和精力
- 不應購買所在公司的股票：
- 內部人掌握的往往是一堆假象，且購買、售出還受時間窗口的限制
- 對某事物了解的加深，並不會顯著減少人們誇大自己實際所知的傾向，這種過度自信被稱為 “本土偏見”
- 簡而言之，熟悉會使人安於現狀
- 承認自己對未來所知甚少，以及對這種無知的心安理得，正是防禦型投資者最強大的武器
第 6 章：積極性投資者的證券組合策略之被動的方法#
正文
- 購買大幅折扣的高等級債券，可以獲得良好的收益以及升值的機會
- 財務充分安全的天路公司：稅前利潤是其全部利息費用的 1.5 倍
- 以票面價格出售的年利率為 5.5% 或 6% 的二級債券，幾乎肯定不能買進，以 70 的價格買入這種債券還差不多；如果有足夠的耐心，就有可能以這一價位買到
- 投資者應當對新發行的證券採取審慎的態度：就是要在下單前，對其進行仔細的評估和非比尋常的嚴格測試
- 兩位金融學教授指出，公司會在股市接近高點時向公眾出售股份
- 牛市期間，大批的非上市公司通常會乘機上市
- 公眾的粗心，以及承銷機構只要有錢賺就願意出售任何東西的做法，只會造成一個結果，即價格崩盤
- 能夠在牛市期間抵禦新股發行商的花言巧語，是成為一個聰明的投資者的基本條件
- 聰明的投資者不應該為了賺取短線利潤去承擔隨之而來的巨額損失
評點
- 對於聰明的投資者，垃圾債券只是一種可供選擇的權利，並不是非買不可的義務
- 明智的投資者購買外國債券，通常不會高於其總資產的 10%
- 不要購買年管理費超過 1.25% 的新興市場基金
- 短線交易 —— 即持有股票的時間在幾個小時左右，是有史以來人類發明的最佳自殺武器
- 高收益的 IPO 股票，大多被專門的小團體拿走了
- IPO 的含義不僅指 “首次公開發行”，還可以是以下短語的縮寫：
- It’s Probably Overpriced
- Imaginary Profits Only
- Insiders’ Private Opportunity
- Idiotic, Preposterous, and Outrageous
第 7 章：積極性投資者的證券組合策略之主動的方法#
正文
- 成長股的定義是：不僅過去的業績超過了平均水平，預計將來也會如此，其特點是市場價格波動幅度一般較大
- 投資成長股面臨兩個意想不到的複雜情況：
- 業績記錄很好且看上去很有前途的普通股，其價格也相應很高
- 對未來的判斷有可能是錯誤的
- 格雷厄姆堅持以過去多年的平均利潤來計算市盈率
- 在長時間內獲得比一般投資更好的結果，操作策略必須具備兩項優勢：
- 必須達到基本穩健所要求的客觀或合理標準
- 必須有別於大多數投資者或投機者所採用的策略
- 選擇不太受歡迎的大公司，市場會對那些因為發展不令人滿意而暫時失寵的公司做出低估：
- 它們可以借助於資本和人力資源來渡過難關，並重獲令人滿意的利潤
- 市場有可能對公司表現出現的任何改善做出較為迅速的反應
- 選指數中市盈率最低的 10 隻股票，長期來看具有優勢，該方法被稱為 “道氏失寵股” 投資法
- 選擇購買廉價證券：
- 定義：根據分析確立的事實，證券的價值要大大高於其售價，即至少比其價格高出 50%
- 尋找方法之評估法：對未來利潤做出評估之後，再乘以與特定證券相應的係數
- 尋找方法之二：私人所有者從企業中獲得的價值，在這個標準中更加關注資產可實現價值，尤其強調的是淨流動資產或營運資本
- 在廉價證券市場表現出的勇氣，並不僅僅來自於以往的經驗，還依賴於合理的價值分析方法的運用
- 投資者要進行穩妥的投資，僅僅觀察利潤和股價的同時下跌是不夠的，他還應要求：
- 過去 10 年或更長時間內的利潤至少具有較好的穩定性（沒有利潤赤字的年份）
- 公司具備足夠的規模和財務實力，以應對未來可能出現的困難
- 因此，理想狀況是：一家著名大公司的股價，既大大低於其過去的平均價，又大大低於其過去平均的市盈率
- 長期被忽視或不受歡迎是導致股價偏低的重要原因，另外一個導致股價偏低的原因是市場沒有了解公司的實際利潤情況：
- 最容易識別的一類證券是：售價比公司（扣除所有優先債務後）的淨運營資本本身還要低
- “淨運營資本” 指的是公司的流動資產（比如現金、可售證券和庫存等）減去其全部負債（包括優先股和長期債務）
- 中等規模的企業有足夠的實力度過難關，而且它們比已有的大企業有真正更好的增長機會
- 廉價購買二類企業證券的巨額利潤來源於許多方面：
- 股息回報較高
- 用於再投資的利潤相對於支付的價格而言比較大，因此最終會影響股價
- 牛市期間，低價證券的價格一般也會比較高，因此，這會使一般的廉價證券價格至少上升到一個合理水平
- 即使在市場相對平淡的時期，也會不斷出現價格調整過程，這樣被低估的二類證券至少會上升到這類證券通常應有的價格水平
- 導致利潤記錄令人失望的許多特定因素，會因為新情況的出現、新政策的採納和管理層的變動而得到糾正
- 大企業對小企業的收購
- 不要購買涉及法律訴訟的證券，對所有人都是一條有效的生存法則（最大膽的投資者除外）
- 防禦型投資者應遵循三個要素：基本安全性、選擇方法簡單、有望獲得滿意的結構
- 不要按 “全價” 購買三類證券：外國債券、一般的優先股、二類普通股（企業公允業務價值），應以 2/3 的價格購買
評點
- 事後觀察永遠是完全清楚的，但事先預測必定是盲目的，因此對大多數投資者而言，擇時交易從實際上和心理上看都是不可能的
- 如果其股價太高的話，一家優秀的企業並不是一個非常棒的投資對象
- 股價上漲得越高，似乎就更有可能繼續上漲。但這與金融物理現象根本法則相抵觸：公司的規模越大，增長速度越慢
- 請將 1/3 的股票資金用於購買外國（包括新興市場）股票的共同基金，這有助於防範風險
第 8 章：投資者與市場波動#
正文
- 人們離華爾街越遠，就會發現股市預測或擇時的吹噓越值得懷疑
- 我們既無法根據邏輯，也無法根據實際經歷認為，任何一個普通的或者一般的投資者，能夠比公眾（他本身就是其中一員）更成功地預測市場的變化趨勢
- 擇時交易對投資者沒有實際價值，除非它恰好與估價法相吻合：也就是說，除非它能使投資者按大大低於自己以前的售價重新購買到自己的股票（即換倉套現）
- 有些方法之所以獲得支持和變得重要，是因為它們在某個時刻表現得很好，或者有時僅因為它們似乎能夠與以往的統計記錄相適應；但隨著它們被越來越多的人接受，其可靠性一般會下降：
- 隨著時間推移，會帶來一些以前的方法無法適應的新情況
- 在股市交易方面，某一理論廣受歡迎，這種現象本身會對市場行為產生影響，從而削弱這種理論的長期盈利能力
- 普通投資者不可能通過努力來成功預測股價的變動
- 幾乎所有的牛市都明顯具備一些共同點：
- 價格水平達到歷史最高
- 市盈率很高
- 與債券收益相比，股息收益較低
- 大量的保證金投機交易
- 有許多質量較差的新普通股發行
- 牛市持續的時間越長，投資者的健忘症就越嚴重
- 股市上任何賺錢方法，只要它容易理解並且被許多人採納，那麼，這種方法本身就會因太簡單、太容易而無法持久：
- 隨著時間的推移而轉回自然趨勢，即 “回歸到平均水平”
- 許多人迅速採納這種選股方案，破壞那些搶先者所享有的歡樂氣氛
- 賓諾莎得出的下列結論既適合於哲學，也適合於華爾街：“所有美好的東西，都是既罕見又複雜的”
- 與大企業相比，二線企業（如今相當於標準普爾 500 之外的幾千家企業）的股價波動更大；但是，這並不意味著，長遠來看一組精心挑選的小企業的業績會更差
- 一位真正的投資者不太可能相信，股市每日或每月的波動會使自己更富有或更貧窮
- 市場的大幅上升，會立即給人們帶來適當的滿足感以及謹慎的擔憂，同時也會使人產生強烈的不謹慎衝動
- 即使是聰明的投資者，也可能需要很強的意志力來防止自己的從眾行為
- 作為一名真正的投資者，他能從以下想法中獲得滿足感：自己的業務操作與普通大眾的正好相反
- 在支付市場溢價的同時，投資者要承擔很大的風險，因為他必須依靠股票本身證明自己投資的合理性：
- 淨資產價值、帳面價值、表內價值和有形資產價值，指的都是淨值，即公司實物資產和金融資產的總價值減去公司所有的負債
- 這一價值可以根據公司年度和季度報告中的資產負債表計算出來：從全部股東權益中，減去商譽、商標和其他無形資產等所有 “軟” 資產的價值
- 整個股市報價系統包含了一個內在矛盾：公司過去的記錄和未來前景越好，其股價與帳面值之間聯繫越小
- 但是，超出帳面值的溢價越大，決定公司內在價值的基礎就越不穩定
- 這種 “價值” 就更加取決於股市的情緒和容量的變化
- 這樣，我們最終面臨一個悖論：公司做得越成功，其股價的波動可能會更大
- 原因在於，所假設的未來增長率越高，所預期的時間越長，誤差的幅度就會越大，而且即便很小的計算錯誤，都会帶來高昂的代價
- 對於穩健的投資者，最好集中購買售價接近公司有形資產價值的股票 —— 比如，高於有形資產價值不超過三分之一；除此之外，投資者還必須要求：合理的市盈率，足夠強有力的財務地位，以及今後幾年內的利潤至少不會下降
- 在華爾街，人們不能指望任何重要的東西會完全像以前那樣再次發生
- 如果說，在股票價格的波動方面做出一些有價值的預測幾乎是不可能的，那麼在債券方面這樣做則是完全不可能的
- 可轉換債券和優先股的價格波動，是下列三種不同因素共同導致的結果：
- 相關普通股價格變化
- 企業信用地位變化
- 整體利率水平變化
評點
- 市場先生的任務是向你提供價格，而你的任務是決定這些價格對你是否有利
- 聰明的個人投資者完全可以自由選擇是否追隨市場先生
- 投資活動並非要在別人的遊戲中打敗他們，而是要在自己的遊戲中控制好自己
- 投資的全部意義並不在於所賺取的錢比一般人要多，而在於所賺取的錢足以滿足自己的需要
- 我們的大腦天生會感知趨勢，即使趨勢並不存在
- 自己虧損所帶來的痛苦程度，是等額盈利所帶來快感程度的兩倍
- 對於任何做長遠投資的人來說，股價的不斷下跌都是極好的消息
- 經常獲取故事最新消息的投資者所獲得的回報，僅為根本不關心股市消息的投資者的一半
第 9 章：基金投資#
正文
- 這些專業人士完全可以決定股市平均水平的走向，而股市平均水平的走向完全可以決定基金的總體結果
- 基金經理正在從事過度的投機風險，並且暫時獲得了過高的收益
- 規模較小是持續獲得優異結果的一個必要因素
- 能在很長時間內持續超出市場平均水平的基金：大多數業務集中於專門的領域，對資本的利用進行自我限制，並不向公眾大量出售
評點
- 在金融市場上，運氣比技能重要得多
- 完全憑過去的業績來購買基金的行為，是投資者所做的最愚蠢的事情之一
- 任何某一個最賺錢的因此也是最受歡迎的行業，時常會成為下一年表現最差的行業
- 金融專家對共同基金研究後，一致提出以下幾點：
- 一般的基金，不可能通過承擔研究和交易成本來挑選好的股票
- 基金的費用越高，其回報越低
- 基金股份交易越頻繁，其賺錢的機會越小
- 高度不穩定的基金（比平均水平上升和下降幅度更大），有可能長期處於不穩定狀態
- 過去回報很高的基金，今後不可能長時間成為贏家
- 一種基金即使不能從市場中勝出，也能夠提供很大的價值 —— 提供一種廉價的資產組合分散化方法
- 為了取得成功，個人投資者要麼避免與大機構一樣挑選相同的熱門股，要麼更有耐心地去持有這些股票
- 從長遠看，指數基金將勝過大多數基金，但要選取管理費用低廉的
- 格雷厄姆與巴菲特稱讚指數基金為個人投資者的最佳選擇
- 優秀基金的特點：
- 經歷都是一些最大的股東
- 費用低廉
- 敢於與眾不同
- 不接納新的投資者
- 不做廣告宣傳
- 按種類看，基金的年度操作費用沒有理由高出下列水平：
- 應稅市政債券（0.75%）
- 美國大型和中型公司股票（1.0%）
- 高收益垃圾債券（1.0%）
- 美國小型公司股票（1.25%）
- 外國股票（1.5%）
- 昨天的贏家往往會成為明天的輸家，但昨天的輸家幾乎從未成為明天的贏家：不要購買以往業績一直很差的基金，尤其是當它們的年費高於平均水平時
- 什麼時候出售基金：
- 交易策略突然發生劇烈變化
- 費用上升
- 過度交易導致經常出現大量稅單
- 突然產生異常回報
- 當某種東西實際可以被預測時，相信自己能做出預測的判斷才是理智的觀點。如果脫離實際，那只是盲目自尊行為，最終將以自我失敗而告終
第 10 章：投資者與投資顧問#
正文
- 投資顧問：利用自己通過訓練所獲得的高超技能和經驗來防止客戶出現失誤，並確保他們獲得應有的投資收入
- 如果投資者在運用資金方面主要依賴於他人的建議，那麼，他必須將自己與投資顧問嚴格限制於程式、保守甚至有些枯燥的投資方式，或者是必須對指導其投資渠道的人非常熟悉和信任
- 真正的投資顧問在其承諾和建議方面都是相當保守的，它們並不聲稱自己比別人英明，其引以為豪的地方在於細心、穩健和稱職：
- 主要目標是在較長時間內保留住主要的價值，並獲得較為穩健的收入增長率
- 其他任何成就都被視為額外的服務
評點
- 最優秀的顧問已經招滿了客戶，因此不願意接納你，除非你看上去能夠與他進行很好的合作
《聰明的投資者》讀書筆記 (下) Make the world a better place
格雷厄姆對於投資的意義就像歐幾里得對於幾何學、達爾文對於生物進化論一樣重要。
- 第 11 章：普通投資者證券分析的一般方法
- 正文
- [評點](
第 11 章：普通投資者證券分析的一般方法#
正文#
- 證券分析師要關注某種證券的過去、現在和未來情況：
- 介紹企業的業務，匯總其經營結果和財務狀況，指出其缺點以及可能面對的結果和風險
- 根據各種假設條件或 “最好猜測” 來估算其未來的盈利能力
- 他有可能要大力調整公司年度報告中的數據，尤其要關注這些報告中有可能被極力誇大或過於輕描淡寫的東西
- 設計和使用一些安全標準，主要涉及過去的平均收益狀況，同時也涉及資本結構、營運資本、資產價值和其他方面
- 數學估價方法在那些人們認為它不太靠譜的領域卻非常流行：
- 預測的增長率越高，期限越遠，那麼預測對微小誤差就越敏感
- 投資者必須高度戒備那些聲稱用複雜計算方法來解決基本金融問題的人
- 格雷厄姆說：在華爾街 44 年的經歷和研究中，除了簡單的算術和最近本的代數之外，我從未看到過關於普通股價值或相關投資政策的可靠算法。一旦使用微積分或高等代數，你就把它看做是一種警示，操作者在試圖以理論代替經驗，而通常也是在試圖以投資為幌子而掩蓋投機
- 證券分析方面最可靠因而也最被人們看重的是對債券和投資級優先股安全性或品質的關注：
- 債券：以往某些年份的利潤為利息總支出的多少倍
- 優先股：利潤為債券利息和優先股股息的多少倍
- 新時代下的建議要求：所獲得利潤占債券本金的百分比，工業企業 33%，公用事業 20%，鐵路 25%
- 除了利潤保障標準外，一般還可以使用其他標準：
- 企業規模：在公司的業務規模以及城市的人口方面，有一個最低的標準（工業企業、公用事業和鐵路的標準各有不同）
- 股票與權益比：普通股的市值與債務（或債務加優先股）的總面值之間的比率，它大致反應了普通股投資所提供的保護或 “緩衝”
- 財產價值：資產負債表中所反映的價值或者資產評估價值；經驗表明，多數情況下的安全性取決於企業的盈利能力，如果這方面欠缺的話，資產的大部分推定價值就會喪失；然而，公共事業、房地產企業和投資公司而言，資產價值是許多債券和優先股的一個很重要的獨立標準
- 投資領域的歷史表明，在絕大多數情況下，如果債券和優先股能夠滿足按以往業績所確定的嚴格安全性標準，那麼它們就能夠成功地應對未來的形式變遷
- 根據過去記錄的好壞來判斷未來安全性的觀點，更加適用於公共事業組織，這一行業是債券投資的主要領域
- 購買工業企業的債券和優先股時，應該局限於那些規模較大且過去有能力經受嚴重壓力的企業
- 投資者並不能永久性地依賴有利環境，因此在挑選工業或其他企業債券時，不可以放寬自己的標準
- 對大多數投資者而言，理想的選擇就是購買總體股票市場指數基金，這是持有每種值得購買的股票一種廉價方法
- 影響資本化率的因素：
- 總體的長期前景：有些時候市盈率有可能是錯誤的，華爾街對某一行業未來的一致看法，通常要麼過於樂觀，要麼過於悲觀。歷史證明，華爾街的預測 “專家” 既沒有能力預測整個市場的表現，也沒有能力預測某個行業和某種特定股票的表現。正如格雷厄姆指出，投資者個人也不太可能做得更好，聰明的投資者的優異表現來自於他們不以任何人（包括本人）預測結果的準確性來做決定
- 管理：如果不能設計出方法從而對管理層的能力進行客觀的、量化的和可靠的檢驗，只能模糊地考察這一因素。情況只有在最近發生變化，而變化的影響還沒有在實際數據中反映出來時，管理因素才重要
- 財務實力和資本結構：相同價格下，與每股收益相同但擁有大量銀行貸款和優先證券的公司相比，只有普通股和大量盈餘現金的公司股票更值得持有
- 股息記錄：多年連續（如 20 年以上）連續住股息，是反映公司股票質量的重要有利因素，防禦性投資者可以只購買符合這一標準的股票
- 當期股息收益率：現在已經有所變化，美國稅法既不鼓勵投資者索取股息，也不鼓勵企業派發股息
- 下面這個簡潔的成長股估價公式十分接近一些更加複雜的數學計算所得到的結果：
- 價值 = 當期（正常）利潤 * （8.5 + 兩倍的預期年增長率）
- 增長率應該是隨後 7-10 年的預期增長率
- 事實上，分析師既不能實際估算出當期利潤的恰當乘數，也不能估算出未來利潤的預期乘數
- 基於未來預期結果的 “科學的” 股票估價都必須考慮到未來的利率狀況
- 行業以及其中某個企業的經濟狀況研究會在重要因素方面獲得一些寶貴見解 —— 此類因素將在未來發揮作用，但目前的市場並沒有明顯察覺到這一點
- 然而面向投資者的大多數行業研究的實際價值並不是太大，因為其所發掘出的材料一般都是公眾非常熟悉的，並已對市場價格產生了重要的影響
- 華爾街對較遠未來的判斷非常糟糕，這必然使它研究中的重要內容（對各個行業利潤變化過程的預測）也很糟糕
- 如果投資結論主要來自於對未來的判斷，沒有目前明顯的價值支持，這就存在著風險；然而，過分拘泥於以實際結果嚴格計算出的價值範圍，同樣也有可能存在放棄絕佳機會的風險
- 兩步評估過程：
- 使用一個公式，計算以過去的盈利能力、穩定性、增長率以及目前財務狀況等數據為基礎的各個權重
- 完全以以往業績為基礎的價值，應該根據未來預期的新情況進行多大程度的修正
- 報告中應該既反映初始價值，也反應修正後的價值，以及調整理由
- 聰明的分析師將把自己的工作限於下列行業群體：
- 其未來似乎可以合理地做出預測，這類行業不要過分依賴於如下不可預測的因素：利率變動、石油和金屬等原材料未來價格走勢，如博彩、化妝品、酒類、養老院、廢物回收處理等行業的未來更具可預測性
- 以往業績的價值相對於當期價格的安全邊際很大
評點#
- 格雷厄姆認為有 5 種因素具有決定性作用：
- 企業 “總體的長期前景”
- 企業管理層的水平
- 企業的財務實力和資本結構
- 企業的股息記錄
- 企業當期的股息支付率
- 長期前景：獲取 5 年的年度財務報告以及至少一年的季度財務報表，進行梳理、收集證據後回答兩個決定性問題：企業增長的原因是什麼？企業現在（以及將來）的利潤來自何方？需要注意的問題包括：
- 企業是個 “連環併購者”，平均一年內有 2-3 起以上的併購預示著有可能出現麻煩，畢竟如果某企業自身都認為應該購買其他企業的股份，而不願意從事自己的投資。核實一下該企業以往的併購記錄，食慾過盛的企業在吞下大企業後，最終只是又將其吐出來，吐出併購企業可能會遭受慘重的損失。如果併購價過高，則需要長期資產沖銷或會計減記，這對未來業務而言是個不祥之兆
- OPM（Other People’s Money）成癮者，通過借債或出售股份來抬升 “他人資金” 的總量。在現金流量表中，這些資金被稱為 “來自於融資業務的現金”，這些資金使得一家有問題的企業似乎在成長，即使其基礎業務並不能帶來足夠的現金，即經營活動的現金一直為負數，而融資獲得現金一直為正數
- 企業不太靈活，其大多數收入來自於某個（或某幾個）客戶
- 企業要有寬廣的 “防禦工事” 或競爭優勢，如強有力的品牌形象、對市場的壟斷或近乎壟斷、規模經濟、特有的無形資產、無法被替代等
- 企業是一位長跑運動員，而不是短跑運動員，需要查看企業前 10 年內收入和淨利潤是否持續平穩地增長，10% 的稅前利潤增長是可持續的，更高的增長率（或者說 1-2 年內的突然急速增長）必然會減緩下來
- 企業勤於播種和收穫，沒有任何研發支出的企業至少與支出過大的企業一樣脆弱
- 管理層的品質和行為：企業的高管應該言行一致，查閱以往的年度報告，核實管理者做出過哪些預測以及是否達到了目標。管理者應該誠懇承認自己的失誤，並承擔相應的責任，而不應該拿 “總體經濟”、“不確定因素”、“需求不足” 等通用理由作為替罪羊。查清企業董事會主席講話的語氣和內容是否前後一致，或者說是否隨著最近的華爾街潮流而波動：
- 他們是否在為自己謀求最大化利益，如過高年薪、股票期權重新定價等
- 企業高管是管理者還是推銷員，高管應該將大部分時間用於管理企業內部事務，而不應該向公眾投資者推銷自己的企業，會計業務應該使其財務結果更加透明化而不是更加模糊
- 財務實力和資本結構：優良企業最基本的定義是所獲取資金要多於所消耗資金：
- 關注所有者權益，淨收益 + 攤銷和折舊 - 正常資本支出，也就是如果完全擁有這家企業，年底口袋裡將有多少現金
- 還要減掉的項目包括：分配股票期權的所有成本、任何 “異常的”“一次性的” 或 “特殊的” 費用、任何來自於企業養老金的 “收入”
- 每股所有者權益總體上一直按高於 6% 或 7% 的速度增長，這就說明該企業有穩定的現金流，且增長前景很好
- 接下來看企業的資本結構，一般而言長期債務應低於總資本的 50%，另外要確定長期債務是固定利率還是浮動利率
- 關於股息：
- 企業要證明不支付股息，股東的結果會更好，如始終能在競爭中獲勝
- 不斷進行股票分割的企業是把投資者當傻瓜
- 應在股價便宜時回購股份，而不是處於或接近最高位時，否則是高管以 “提升股東價值” 為名義出售自己的股票期權以獲利
全文完
引言：這本書希望實現的目標#
《聰明的投資者》的引言部分，“這本書希望實現的目標”，為讀者設定了整本書的基調和核心理念。本傑明・格雷厄姆在這部分主要闡述了他寫作這本書的主要目的和讀者可以從中獲取的價值。以下是對引言的主要內容和目標的解讀：
教育投資者#
- 智慧投資的原則：格雷厄姆的主要目的是教育讀者關於智慧投資的基本原則。他希望讀者能夠學會如何做出理性的、基於分析的投資決策。
- 區分投資與投機：引言中格雷厄姆強調了理解投資與投機之間區別的重要性，明確指出這本書著重於投資而非投機。
培養長期視角#
- 長期投資策略：格雷厄姆倡導一種長期的投資視角，反對基於短期市場波動的投資行為。
- 市場波動的理解：他還強調了理解和正確對待市場波動的重要性，鼓勵投資者不被短期的價格波動所影響。
風險管理#
- 本金保護：格雷厄姆特別強調了投資中本金保護的重要性，提倡投資者採取措施來避免重大的資本損失。
- 合理的回報期望：他還提醒讀者設定合理的回報期望，避免追求不切實際的高收益。
投資心理學#
- 情緒控制：引言部分提及了投資心理學的重要性，指出成功的投資不僅需要技術和知識，也需要良好的情緒控制和紀律。
實用性和理論結合#
- 實用建議與案例：格雷厄姆承諾在書中提供實用的建議和案例分析，使理論與實際投資實踐相結合。
總而言之，引言部分清晰地設定了《聰明的投資者》的主要目標：提供一個堅實的投資框架，幫助讀者成為更智慧、更有紀律的投資者。格雷厄姆在這部分中為讀者揭示了投資的本質，指導他們如何在變化多端的市場中保持理性和成功。
第 1 章 投資與投機：聰明投資者可期望的結果#
“投資與投機：聰明投資者可期望的結果” 是《聰明的投資者》一書中的重要章節，它主要討論了投資與投機之間的區別以及聰明投資者應當期望的投資結果。以下是對該章節的詳細解讀：
投資與投機的區別#
- 定義：本傑明・格雷厄姆在書中區分了 “投資” 和 “投機” 這兩個概念。他將投資定義為一種經過充分分析的操作，目的是保護本金並確保獲得適當的回報。相反，投機則是依賴於市場的短期價格波動來獲利。
- 風險和回報：投資注重長期的穩定增長和本金安全，而投機更多地涉及較高風險和潛在的高回報。
聰明投資者的期望#
- 合理的回報：聰明的投資者應該尋求合理而不是異常高的回報。格雷厄姆強調投資者應該有現實的預期，理解市場的平均回報率並以此為基準。
- 風險控制：聰明的投資者也意識到風險管理的重要性，不僅僅追求最大化收益，而是在保護本金的同時尋求合理的回報。
長期視角#
- 耐心：投資需要耐心和長期的視角。格雷厄姆鼓勵投資者避免短期市場的干擾，專注於公司的基本面和長期表現。
- 避免情緒化決策：聰明的投資者不會被市場的短期波動所左右，而是基於徹底的分析和理性判斷來做出投資決策。
實踐建議#
- 分散投資：為了減少風險，聰明的投資者應該進行分散投資，不將所有資金投入單一的股票或資產。
- 持續學習：格雷厄姆還建議投資者持續學習和了解市場動態，不斷提升自己的投資技能和知識。
總而言之，這一章節核心在於指導投資者如何區分投資與投機，樹立合理的投資預期，並採取一種更加穩健和長期的投資策略。格雷厄姆的這些原則至今仍被認為是智慧投資的基石。
第 2 章：投資者與通貨膨脹#
“投資者與通貨膨脹” 是《聰明的投資者》中一個重要的章節，專注於探討通貨膨脹對投資者的影響以及如何在通貨膨脹環境下做出明智的投資決策。以下是對該章節的詳細解讀：
通貨膨脹對投資的影響#
- 購買力侵蝕：格雷厄姆強調通貨膨脹導致貨幣購買力下降，這是每個投資者都必須面對的現實問題。長期的通貨膨脹對投資回報有顯著影響，尤其是對於固定收益投資如債券。
- 實際收益率：投資者應關注實際收益率（即扣除通脹後的收益率），而不僅僅是名義收益率。
應對通貨膨脹的策略#
- 分散投資：格雷厄姆建議在面對通貨膨脹時採用分散化的投資策略，包括股票、債券和可能的實物資產。
- 投資於股票：雖然短期內股市可能受到通貨膨脹的負面影響，但長期來看，投資於具有強勁盈利能力和增長潛力的公司可以是對抗通貨膨脹的有效手段。
選擇合適的投資工具#
- 實物資產：考慮投資於如房地產或黃金等實物資產，這些通常在通貨膨脹期間表現較好。
- 通脹保護債券：如果適用，考慮投資於提供通脹保護的債券產品，如美國的通脹保護國債（TIPS）。
長期視角#
- 長期規劃：格雷厄姆強調需要有一個長期的投資視角來應對通貨膨脹，特別是在退休規劃方面。
- 定期調整：建議定期審視和調整投資組合，以適應通貨膨脹環境下的變化。
結論#
- 綜合考量：格雷厄姆總結說，雖然完全避免通貨膨脹的影響是不可能的，但通過智慧的投資策略和持續的調整，投資者可以減少通貨膨脹對其投資組合的負面影響。
這一章節為投資者提供了關於如何在不斷變化的經濟環境和通貨膨脹的挑戰中做出明智決策的重要見解。格雷厄姆的建議幫助投資者理解並應對通貨膨脹對投資組合的潛在影響。
第 3 章 一個世紀的股市歷史：1972 年初的股市價格水平#
“一個世紀的股市歷史：1972 年初的股市價格水平” 是《聰明的投資者》中的一個章節，其中本傑明・格雷厄姆通過回顧一世紀的股市歷史，特別是聚焦在 1972 年初的股市情況，來分析股市的長期趨勢和波動。以下是對該章節的解讀：
歷史回顧#
- 市場的長期趨勢：格雷厄姆通過回顧歷史數據，展示了股市在長期內的上升和下降趨勢，突出了股市的波動性和不可預測性。
- 經濟周期的影響：他分析了經濟周期對股市表現的影響，包括經濟擴張和衰退期間的市場表現。
1972 年股市分析#
- 市場評估：格雷厄姆特別聚焦於 1972 年初的股市，評估了當時的市場價格水平，包括股價與公司盈利和資產價值之間的關係。
- 市場高估風險：他警告投資者要警惕市場高估的風險，特別是在長期牛市之後，當市場普遍樂觀時。
投資策略#
- 價值投資原則：基於對 1972 年市場的分析，格雷厄姆重申了價值投資的原則，即尋找那些價格低於其內在價值的股票。
- 風險管理：他強調了在高估市場中管理風險的重要性，建議投資者在決策時考慮市場條件和估值水平。
歷史教訓#
- 市場周期的理解：通過分析 1972 年的市場，格雷厄姆提醒投資者理解股市的周期性，並根據這些周期來調整他們的投資策略。
- 長期視角：他鼓勵投資者保持長期視角，不被短期市場波動所左右。
結論#
- 歷史的智慧：格雷厄姆的分析指出，通過理解並學習過去的股市歷史，投資者可以更好地準備自己應對未來的市場變化和挑戰。
這一章節通過對 1972 年初的股市進行深入分析，展示了歷史對於理解當前市場條件和未來趨勢的重要性，同時強調了價值投資和風險管理在投資決策中的核心地位。
第 4 章：一般投資組合政策：防禦性投資者#
“一般投資組合政策：防禦性投資者” 是《聰明的投資者》中關於為防禦性投資者設計投資組合的章節。在這一章中，本傑明・格雷厄姆詳細討論了適合那些尋求保護本金和獲得穩定收入的投資者的策略。以下是對該章節的詳細解讀：
防禦性投資者的定義#
- 風險偏好：防禦性投資者通常是指那些不願意承擔過多風險，希望保護其本金並獲得穩定收入的投資者。
- 投資目標：主要目標是避免重大損失和獲得合理的回報，而不是追求高收益。
投資組合的構建#
- 資產分配：強調在股票和債券之間適當分配資產，以達到風險和回報的平衡。
- 質量和穩定性：建議選擇質量高、業績穩定的公司股票以及信用評級高的債券。
股票投資的建議#
- 選擇藍籌股：對於股票投資，建議選擇那些市值大、盈利穩定且常常支付股息的藍籌股。
- 分散化投資：強調分散化投資的重要性，以減少依賴個別股票或行業的風險。
債券投資的建議#
- 債券類型：推薦投資於政府債券或高質量的企業債券。
- 到期期限：建議根據個人的投資時間框架選擇不同到期期限的債券。
長期視角#
- 耐心與紀律：強調防禦性投資者需要有耐心和紀律，專注於長期投資而非短期市場波動。
- 定期審查：建議定期審查投資組合，確保其仍符合個人的風險承受能力和投資目標。
結論#
- 保守策略的價值：格雷厄姆總結強調，對於防禦性投資者而言，採取保守的投資策略，雖然可能不會帶來驚人的收益，但可以有效地保護本金並實現穩定的收入。
這一章節為那些傾向於保守投資的讀者提供了實用的建議和指導，幫助他們構建一個既安全又能帶來合理回報的投資組合。
第 5 章：防禦性投資者與普通股#
“防禦性投資者與普通股” 是《聰明的投資者》中的一個章節，專門討論防禦性投資者在普通股（股票）投資方面的策略和注意事項。本章主要指導那些尋求保護本金和獲得穩定收入的防禦性投資者如何在其投資組合中合理地配置普通股。以下是對該章節的詳細解讀：
普通股對防禦性投資者的意義#
- 風險與回報：雖然普通股通常被視為風險較高的投資，但格雷厄姆指出，合適的股票選擇和分散化策略可以使普通股成為防禦性投資者的有效投資工具。
- 股息收入：特別是那些提供穩定股息收入的股票，可以為防禦性投資者提供一定的收入來源。