《賢い投資家》読書ノート (上) Make the world a better place
グレアムの投資の意義は、ユークリッドの幾何学やダーウィンの生物進化論と同じくらい重要です。
バフェット序文の解釈#
- 防御的投資家は、4 つの株選びの原則に従うべきです：10 から 30 銘柄に適切に分散投資する；大規模で優れた、財務が保守的な企業を選ぶ；20 年以上にわたり配当を継続的に支払う；PER（株価収益率）が 25 倍を超えない。
- 実際には、大多数の投資家にとって、コスト率が低いインデックスファンドが株式投資の最良の選択肢です。
- 攻撃的投資家の 3 つの戦略：市場であまり注目されていない大企業の株を購入する；大幅に過小評価された安価な株を買う；特殊な状況や「破産債務再編」。
- バフェットの投資哲学：ビジネスが明確で理解しやすく、持続的に優れた業績を上げ、株主を考慮した優れた管理者によって運営されている大企業を探す。
- 安全マージンの機能：十分な安全マージンがあれば、企業の将来の利益を正確に予測する必要はありません。
- 市場は短期的には投票機ですが、長期的には計量機です。
- バフェットは株を買う際のシンプルな信条を守っています —— 他人が貪欲なときに恐れ、他人が恐れているときに貪欲になる。
- バフェットは、一生の間に投資の成功を収めるためには、堅実な知識体系を意思決定の基盤とし、自分の感情をコントロールする能力が必要だと考えています。
序論：本書の目的#
本文
- ある業界の明らかなビジネス成長の見通しは、必ずしも投資家に明らかな利益をもたらすわけではありません。
- 専門家であっても、明るい見通しの業界の中で最も優れた企業を選び出し、その株に多額の資金を投資するための信頼できる方法はありません。
コメント
- 賢い投資家は忍耐強く、制約を持ち、学ぶことを渇望しなければなりません。また、自分の感情をコントロールし、自己反省を行う能力も必要です。
- 賢い投資家になるためには、知性よりも性格が重要です。
第 1 章：投資と投機#
本文
- 大多数の期間、投資家は保有する普通株にしばしば投機的要素が含まれていることを認識しなければなりません。自分の任務は、投機的要素を小さく抑え、短期または長期の不利な結果に対して財務的および心理的に備えることです。
- 多くの場合、投機は賢明な行動ではありません。特に次のような場合：(1) 自分は投資していると思っているが、実際には投機している；(2) 十分な知識やスキルがない状態で、投機を真剣な事柄と見なすのではなく、娯楽として扱う；(3) 投機に投入する資金が多すぎて、自分の損失を負担できる能力を超えている。
- マージン取引を行う非専門家は、実際には投機を行っていることを認識すべきです。
- いわゆる「人気株」を買い占める行為も投機であり、ある意味ではギャンブルです。
- 持続的かつ合理的に平均を上回るパフォーマンスを得るためには、投資家は次の 2 つの戦略に従う必要があります：(1) 内部の堅実性と成功の見込みを持つ戦略；(2) ウォール街では流行していない戦略。
コメント
- グレアムの定義によれば、投資には以下の 3 つの同等に重要な要素が含まれます：
- 株を購入する前に、その会社とその基盤ビジネスの堅実性を徹底的に分析し、認められた安全性と価値の基準に基づいて事実を研究すること。
- 重大な損失を被らないように自分を慎重に保護すること、つまり通常または合理的な条件や市場の変化の下で損失を防ぐこと。
- 「適切な」パフォーマンスを期待すること、過度な期待はしないこと、つまり投資家は理性的な行動をとる限り、どのようなリターン率やリターン額でも受け入れる意欲があること。
- ウォール街はラスベガスや競馬場のように、勝ち負けの確率をハウスに有利なスケールに設定しているため、最終的には自らの投機ゲームで勝とうとする者をすべて打ち負かすことができます。
- 賢い投資家は、株価が下がったからといって手持ちの株を売却することは決してありません。彼は常にまず会社の基盤ビジネスに変化があったかどうかを考慮すべきです。
- 1 月効果：まず、多くの投資家は年末に低価格の劣悪株を売却して損失を確定し、税金を減らそうとします。次に、ファンドの専門管理者は年末にその業績のリーダーシップを維持するためにより慎重になります（または遅れを最小限に抑えます）。現在、1 月効果は完全には消えていませんが、弱まっています。
- 株式の将来のパフォーマンスは、その背後にある企業のビジネスの良し悪しによって決まります —— それだけです。
- 超過収益を得ることを目的とした機械的な方法は、「自己破壊のプロセスに陥るでしょう、まるで収益の減少の法則のように。」主な理由は次の 2 つです：
- もしこの方法が純粋に統計的な幸運に基づいているなら、時間の経過とともに、それが本来無意味な方法であることが証明されるでしょう。
- もしこの方法が過去に実際に有効であった場合、広く知られるようになると、市場のエリートたちは常にその将来の効果を弱め、通常は完全に無効にします。
- 投機を行う際には、経験豊富なギャンブラーがカジノに入るときのように行動しなければなりません：
-
投機は投機であり、決して自分が投資していると思ってはいけません。
-
投機をあまり真剣に考えると非常に危険です。
-
自分の賭け金を厳格に制限しなければなりません。絶対に総資産の 10% を超えてはなりません。
第 2 章：投資家とインフレ#
本文
-
- 公共事業会社はインフレの最大の犠牲者です：
- 借入コストが大幅に上昇します。
- 価格規制の存在により、そのサービス価格を引き上げることが非常に困難です。
- 電力、天然ガス、通信サービスの単位コストは増加しており、同時期の価格指数の増加を大きく下回っているため、これらの企業は将来において非常に強い戦略的地位にあります。
- PS：これは、この種の株式に良好な投資ウィンドウがあることを示しています。
- 金はドルの購買力の減少を防ぐ上でほぼ完全に失敗しています：この分野への投資は、自己の金融資産総額の 2% 以内に制限すべきです（65 歳を超えた場合は、5% に引き上げることができるかもしれません）。
- すべての資金を一つのバスケットに入れてはいけません。
コメント
- REITs：不動産投資信託
第 3 章：1 世紀の株式市場の歴史：1972 年初頭#
本文
- 平易で有用なアドバイス：
- 一貫性があり、制御可能な投資戦略を提唱すること。
- 「市場を打ち負かす」や「勝者を選ぶ」行為を奨励しないこと。
コメント
- 賢い投資家は過去に基づいて未来を推測することはできません。
- 生存バイアス：株価指数には初期の破産企業が含まれていないため、この指数は投資家の実際の収益を過大評価しています。
- どんな投資の価値も、そして永遠に依存するのは、あなたが購入した価格です。
- 株式市場の動向は以下の 3 つの要素に依存します：
- 実際の成長（企業の利益と配当の増加）
- インフレの増加（物価の全体的な上昇）
- 投機活動の増加または減少（投資家の株式への関心の上昇または下降）
- イェール大学の金融学教授ロバート・シラーは、歴史的データの検証を通じて次のように考えています：
- S&P 500 の PER が 20 を超えると、株式市場のその後のリターンは通常低くなります。
- 10 倍以下に下がると、その後のリターンは非常に良好になります。
- グレアムのように謙虚さを保つことで、自己過信による全滅の苦しみを免れることができます。
第 4 章：防御的投資家の投資ポートフォリオ戦略#
本文
- グレアムは「高リスク高リターン」を認めていません：
- 投資家の目標リターンは、彼らが喜んでかつ能力を持って投資に費やす知恵によって決まります。
- 手間を省き、安全性を重視する消極的投資家は、最低限の報酬を受けるべきです。
- 精明で経験豊富な投資家は、最大の知恵とスキルを費やしたため、最大のリターンを受けるべきです。
- 防御的投資家の基本的な指針：株式への投資資金は、総資金の 25% 未満であってはならず、75% を超えてはならない；それに応じて、債券投資の割合は 75% から 25% の間であるべきです；防御的投資家の 2 つの投資は半分ずつ開くべきです。
- もし感情に影響されず、計算に長けたギャンブラーのように行動できれば、彼は株式投資の割合を 25% に減らし、ダウ工業株の配当が債券利率の 2/3 に達するまで、株式投資の割合を 50% に引き上げることができます。
- 新たな楽観や悲観の感情の潮流に伴い、私たちは歴史を忘れ、長年の原則を捨ててしまいますが、しばしば自分の偏見を頑固に維持し、それを信じ込んでしまいます。
コメント
- 賢い投資家になるためには、2 つの方法があります：
- 積極型：株式、債券、共同ファンドで構成された動的な投資ポートフォリオを継続的に研究、選別、監視すること。
- 防御型：ある自動的な方法で、永続的な投資ポートフォリオを作成し、これ以上の努力をしないこと（ただし、これは少し退屈に見えるかもしれません）。
- 誰もが資産の一部を現金の形で無リスクの安全な場所に保管しておくべきです。
- グレアムは、株式市場に投入する資金は決して総資産の 75% を超えてはならないと助言しています。
- 資産配分の最終比率を決定し、生活状況に重大な変化がない限り、株式市場の上昇によって投資比率を増やすことも、下落によってより多くを売却することも避けるべきです：
- 株式市場が上昇した場合、いくつかの株を売却して資産比率を設定した比率に戻すことができます。
- 予測可能で持続的な方法で資産配分を調整し、あまり頻繁に行って自分を狂わせることも、あまり少なくして設定した投資比率を長期間不均衡にすることも避けるべきです。
- 優先株の発行は、企業の財務状況が健全でないことを意味し、市場がその債券に対して興味を持っていないことを示しています。
第 5 章：防御的投資家と普通株#
本文
- 1949 年の株式市場については、次の 2 点に要約できます：
- 株式は大きな程度で投資家をインフレの損失から守り、債券はこの保護を全く提供できません。
- それは投資家に高い多年平均リターンを提供でき、これはその高品質債券の利息がより高い平均配当水準から来ているだけでなく、未分配利益の再投資によって生じる市場価値の上昇の長期的な傾向からも来ています。
- これらの 2 つの利点は非常に重要ですが、投資家が過剰な価格で株式を購入すると、これらの利点は消えてしまいます。
- 防御型投資家に対して、従うべき 4 つのルールを示します：
- 適切だが過度に分散しないこと。保有する株数は少なくとも 10 銘柄、最大 30 銘柄に制限すること。
- 選択する各企業は大規模で著名であり、財務的に堅実であるべきです。
- 各企業は、長期にわたって連続して配当を支払ってきた歴史を持つべきです。例えば、10 年、20 年でも厳しくはありません。
- 株価は一定の PER 範囲内に制限されるべきであり、過去 7 年の平均利益を基準にして、PER は 25 倍以内に制御されるべきです。過去 12 ヶ月の利益を参考にして、20 倍以内に制御されるべきです。
- 成長株：過去の 1 株当たり利益の成長がすべての株式の平均を著しく上回り、今後もその成長が持続すると予想される株式。成長株投資には大きな投機的要素が含まれており、この投資操作は成功が難しい。
- 成長株に関しては、株式を正しく選び、適切な購入価格で、巨大な上昇の後、可能性のある下落前に売却すれば奇跡が起こる。しかし、一般の投資家にとって、このようなことは偶然にしか起こりません。
- ルシール・トムリンソンはドルコスト平均法を包括的に研究し、次の結論を出しました：証券価格がどのように変動しても、この投資法は人々に自信を持って最終的な成功を収めさせることができます。これまでのところ、ドルコスト平均法に匹敵する投資法は存在しません。
- 「大規模で著名で財務的に堅実な企業」とは：
- 工業企業にとって、その普通株の帳簿価値は総資産（すべての銀行債務を含む）の半分を下回ってはならず、鉄道や公共事業会社にとっては、この限界は 30% を下回ってはなりません。
- 「大規模」と「著名」は、規模が大きく、業界での地位が優れていることを意味し、その規模は所在する業界の上位四分の一または三分の一に位置するべきです。
- このような恣意的な基準に固執することは愚かであり、これらの基準はあくまで参考であり、投資家は自分自身の基準を設定すべきです。異なる意見の相違や異なる選択は不利な影響をもたらすことはありません。実際、この意見の相違は株式取引に有益であり、これによりリーダー株と次の株との違いがより微妙で、層が豊かになります。
コメント
- どれだけの防御性が必要かは、リスクの許容度によってではなく、自分の投資ポートフォリオにどれだけの時間と労力を費やす意欲によって決まります。
- 所属する会社の株式を購入すべきではありません：
- 内部者が把握しているのはしばしば一連の幻想であり、購入や売却は時間の制約を受けます。
- 何かを深く理解することは、人々が自分の実際の知識を誇張する傾向を著しく減少させることはありません。この過度の自信は「地元バイアス」と呼ばれます。
- 簡単に言えば、親しみは人を現状維持にさせます。
- 自分が未来についてほとんど知らないことを認め、その無知に安らぎを感じることこそが、防御的投資家の最も強力な武器です。
第 6 章：積極的投資家の証券ポートフォリオ戦略：受動的方法#
本文
- 大幅に割引された高格付けの債券を購入することで、良好な収益と価値上昇の機会を得ることができます。
- 財務的に十分に安全な天路会社：税引前利益はそのすべての利息費用の 1.5 倍です。
- 額面価格で販売される年利率 5.5% または 6% の二級債券は、ほぼ確実に購入できません。70 の価格でこの債券を購入するのが適切です；十分な忍耐があれば、この価格で購入できる可能性があります。
- 投資家は新たに発行された証券に対して慎重な態度を取るべきです：注文を出す前に、それを注意深く評価し、異常に厳しいテストを行う必要があります。
- 2 人の金融学教授は、企業が株式市場が高値に近づくときに公に株式を販売することを指摘しました。
- ブルマーケットの間に、多くの非上場企業が機会を利用して上場します。
- 公共の不注意と、引受機関が利益を得るために何でも販売する意欲は、価格崩壊を引き起こす結果をもたらすだけです。
- ブルマーケットの間に新株発行者の甘言に抵抗できることは、賢い投資家になるための基本条件です。
- 賢い投資家は、短期的な利益を得るために伴う巨額の損失を引き受けるべきではありません。
コメント
- 賢い投資家にとって、ジャンク債は選択肢の一つであり、必ずしも購入しなければならない義務ではありません。
- 賢明な投資家が外国債券を購入する場合、通常は総資産の 10% を超えないようにします。
- 年間管理費が 1.25% を超える新興市場ファンドを購入しないでください。
- 短期取引 —— つまり、株式を数時間保有することは、人類が発明した最高の自殺武器です。
- 高収益の IPO 株は、大多数が特定の小グループによって持ち去られました。
- IPO の意味は「初めて公開される」というだけでなく、以下のフレーズの略語でもあります：
- It’s Probably Overpriced
- Imaginary Profits Only
- Insiders’ Private Opportunity
- Idiotic, Preposterous, and Outrageous
第 7 章：積極的投資家の証券ポートフォリオ戦略：能動的方法#
本文
- 成長株の定義は：過去の業績が平均を超え、今後もそうなると予想される株式であり、その特徴は市場価格の変動幅が一般的に大きいことです。
- 成長株への投資は、2 つの予期しない複雑な状況に直面します：
- 業績記録が良好で将来性がある普通株は、その価格も相応に高い。
- 将来の判断が誤っている可能性があります。
- グレアムは、過去数年の平均利益を基に PER を計算することに固執しました。
- 長期間にわたって一般的な投資よりも良好な結果を得るためには、操作戦略が 2 つの利点を持つ必要があります：
- 基本的な堅実性が要求される客観的または合理的な基準を満たす必要があります。
- 大多数の投資家や投機家が採用する戦略とは異なる必要があります。
- あまり人気のない大企業を選ぶと、市場は成長が満足できないため一時的に失望した企業を過小評価します：
- 彼らは資本と人材を利用して困難を乗り越え、満足のいく利益を再獲得することができます。
- 市場は企業のパフォーマンスの改善に対して迅速に反応する可能性があります。
- インデックスの中で PER が最も低い 10 銘柄を選ぶと、長期的には優位性を持つ。この方法は「ダウの失望株」投資法と呼ばれます。
- 安価な証券を購入する：
- 定義：分析に基づいて、証券の価値がその販売価格を大きく上回ること、つまり少なくとも価格より 50% 高いこと。
- 探索方法の評価法：将来の利益を評価した後、特定の証券に応じた係数を掛ける。
- 探索方法の 2 つ目：企業から得られる価値は、資産の実現可能な価値により焦点を当て、特に純流動資産や運転資本を強調します。
- 安価な証券市場で示される勇気は、過去の経験だけでなく、合理的な価値分析方法の運用にも依存しています。
- 投資家は堅実な投資を行うために、利益と株価が同時に下落するのを観察するだけでは不十分であり、次のことを要求すべきです：
- 過去 10 年またはそれ以上の期間にわたって利益が十分に安定していること（利益赤字の年がない）。
- 企業が将来の困難に対処するための十分な規模と財務力を持っていること。
- したがって、理想的な状況は：著名な大企業の株価が、過去の平均価格を大きく下回り、過去の平均 PER を大きく下回ることです。
- 長期間無視されるか、人気がないことは株価が低くなる重要な理由であり、もう一つの理由は市場が企業の実際の利益状況を理解していないことです：
- 最も簡単に識別できる証券の一種は、価格が企業（すべての優先債務を差し引いた後）の純運転資本そのものを下回るものです。
- 「純運転資本」とは、企業の流動資産（現金、売却可能証券、在庫など）からすべての負債（優先株や長期債務を含む）を差し引いたものを指します。
- 中規模企業は十分な力を持って困難を乗り越え、既存の大企業よりも実際により良い成長機会を持っています。
- 安価に二級企業の証券を購入する巨額の利益は、以下の多くの側面から得られます：
- 配当リターンが高い。
- 再投資のための利益が支払った価格に対して比較的大きいため、最終的には株価に影響を与えます。
- ブルマーケットの間、低価格証券の価格は一般的に高くなるため、一般的な安価証券の価格は少なくとも合理的な水準に上昇します。
- 市場が比較的平穏な時期でも、価格調整プロセスが継続的に発生し、過小評価された二級証券は少なくとも通常の価格水準に上昇します。
- 利益記録を失望させる多くの特定の要因は、新しい状況の出現、新政策の採用、管理層の変動によって修正される可能性があります。
- 大企業による小企業の買収。
- 法律訴訟に関与する証券を購入しないことは、すべての人にとって有効な生存法則です（最も大胆な投資家を除く）。
- 防御的投資家は 3 つの要素に従うべきです：基本的な安全性、選択方法のシンプルさ、満足のいく構造を得る見込み。
- 「全額」で 3 種類の証券を購入しないこと：外国債券、一般的な優先株、二級普通株（企業の公正なビジネス価値）は、2/3 の価格で購入すべきです。
コメント
- 事後の観察は常に完全に明確ですが、事前の予測は必然的に盲目的です。したがって、大多数の投資家にとって、タイミング取引は実際的にも心理的にも不可能です。
- もし株価が高すぎる場合、優れた企業は非常に素晴らしい投資対象ではありません。
- 株価が上昇すればするほど、さらに上昇する可能性が高くなるように見えます。しかし、これは金融物理現象の根本法則に反します：企業の規模が大きくなるほど、成長速度は遅くなります。
- 1/3 の株式資金を外国（新興市場を含む）株式の共同ファンドに投資することは、リスクを防ぐのに役立ちます。
第 8 章：投資家と市場の変動#
本文
- 人々がウォール街から離れるほど、株式市場の予測やタイミングの誇大広告はますます疑わしくなります。
- 私たちは論理や実際の経験に基づいて、一般的な投資家が市場の変動を他の人よりも成功裏に予測できるとは考えられません。
- タイミング取引は投資家に実際的な価値を持たない。市場の評価法と一致する場合を除いて：つまり、以前の販売価格よりも大幅に低い価格で自分の株を再購入できる場合を除いて。
- ある方法が支持を得て重要になるのは、ある時点でうまく機能したからであり、時には単に過去の統計記録と適合するように見えるからです。しかし、ますます多くの人々に受け入れられるにつれて、その信頼性は一般的に低下します：
- 時間の経過とともに、以前の方法が適応できない新しい状況が生じることがあります。
- 株式市場取引において、ある理論が広く受け入れられると、その現象自体が市場行動に影響を与え、その理論の長期的な収益性を弱めます。
- 一般の投資家は努力によって株価の変動を成功裏に予測することは不可能です。
- ほぼすべてのブルマーケットには明らかにいくつかの共通点があります：
- 価格レベルが歴史的最高に達する。
- PER が非常に高い。
- 債券収益に対して配当収益が低い。
- 大量のマージン投機取引。
- 質の低い新しい普通株の発行が多い。
- ブルマーケットが続く時間が長いほど、投資家の健忘症は深刻になります。
- 株式市場でのどんな利益を得る方法も、理解しやすく、多くの人に受け入れられる場合、その方法自体はあまりにも単純で容易であるため、持続可能ではありません：
- 時間の経過とともに自然な傾向に戻る、つまり「平均への回帰」。
- 多くの人々がこの選択株のスキームを迅速に採用し、先行者が享受する喜びの雰囲気を破壊します。
- ベン・グレアムが導き出した以下の結論は、哲学にもウォール街にも適用されます：「すべての美しいものは、稀であり、複雑である」。
- 大企業と比較して、二線企業（現在の S&P 500 以外の数千社）の株価の変動は大きい。しかし、長期的には、精選された小企業の業績が悪化するとは限りません。
- 真の投資家は、株式市場の日々または月々の変動が自分をより豊かにしたり貧しくしたりするとは信じがたい。
- 市場の大幅な上昇は、即座に人々に適切な満足感と慎重な懸念をもたらし、同時に強い無謀な衝動を引き起こします。
- 賢い投資家でさえ、他人の行動に流されるのを防ぐためには強い意志力が必要です。
- 真の投資家は、次の考えから満足感を得ることができます：自分のビジネス操作は一般大衆とは正反対です。
- 市場プレミアムを支払う際、投資家は大きなリスクを負う必要があります。なぜなら、彼は株式自体が自分の投資の合理性を証明することに依存しなければならないからです：
- 純資産価値、帳簿価値、表内価値、有形資産価値はすべて純値を指し、すなわち企業の実物資産と金融資産の総価値から企業のすべての負債を差し引いたものです。
- この価値は、企業の年次および四半期報告書の資産負債表に基づいて計算できます：すべての株主資本から、商標、商標、その他の無形資産などのすべての「ソフト」資産の価値を差し引きます。
- 株式市場の価格設定システム全体には内在的な矛盾が含まれています：企業の過去の記録と未来の見通しが良いほど、その株価と帳簿価値との関連は小さくなります。
- しかし、帳簿価値を超えるプレミアムが大きいほど、企業の内在的価値を決定する基盤は不安定になります。
- この「価値」は、株式市場の感情や容量の変化にますます依存します。
- こうして、私たちは最終的に逆説に直面します：企業が成功すればするほど、その株価の変動は大きくなる可能性があります。
- 理由は、仮定された将来の成長率が高いほど、期待される時間が長いほど、誤差の幅が大きくなり、非常に小さな計算ミスでも高額な代償をもたらすからです。
- 堅実な投資家にとって、会社の有形資産価値に近い株式を集中して購入することが最善です —— たとえば、有形資産価値を超えて 1/3 を超えないこと；それに加えて、投資家は合理的な PER、十分に強力な財務状況、そして今後数年間の利益が少なくとも減少しないことを要求しなければなりません。
- ウォール街では、何か重要なことが以前のように完全に再発することを期待できません。
- 株価の変動に関して価値のある予測を行うことはほぼ不可能ですが、債券に関してはそれを行うことは完全に不可能です。
- 転換社債と優先株の価格変動は、以下の 3 つの異なる要因の共同結果です：
- 関連する普通株の価格変動。
- 企業の信用状況の変化。
- 全体の金利水準の変化。
コメント
- 市場のミスターの仕事は価格を提供することであり、あなたの仕事はこれらの価格があなたにとって有利かどうかを決定することです。
- 賢い個人投資家は、市場のミスターに従うかどうかを自由に選択できます。
- 投資活動は他人のゲームで彼らを打ち負かすことではなく、自分のゲームをうまくコントロールすることです。
- 投資の全体的な意味は、他の人よりも多くのお金を稼ぐことではなく、自己のニーズを満たすのに十分なお金を稼ぐことです。
- 私たちの脳は本質的にトレンドを感知します。たとえそのトレンドが存在しなくても。
- 自分の損失から生じる痛みの程度は、同額の利益から得られる快感の 2 倍です。
- 長期投資を行う人にとって、株価の継続的な下落は非常に良いニュースです。
- 最新のストーリーのニュースを頻繁に取得する投資家が得られるリターンは、株式市場のニュースにまったく関心を持たない投資家の半分に過ぎません。
第 9 章：ファンド投資#
本文
- これらの専門家は、株式市場の平均水準の動向を完全に決定することができ、株式市場の平均水準の動向はファンドの全体的な結果を完全に決定することができます。
- ファンドマネージャーは過度の投機リスクに従事しており、一時的に過剰な利益を得ています。
- 小規模であることは、優れた結果を持続的に得るための必要な要素です。
- 長期間にわたって市場平均を超えるファンド：大多数のビジネスは専門分野に集中し、資本の利用を自己制限し、一般に大量に販売しません。
コメント
- 金融市場では、運がスキルよりもはるかに重要です。
- 過去の業績だけに基づいてファンドを購入することは、投資家が行う最も愚かなことの一つです。
- ある特定の最も利益を上げている業界は、しばしば次の年に最もパフォーマンスが悪い業界になります。
- 金融専門家が共同ファンドを研究した後、以下のポイントを一致して提起しました：
- 一般的なファンドは、研究と取引コストを負担することによって良い株を選ぶことは不可能です。
- ファンドの費用が高いほど、そのリターンは低くなります。
- ファンドの株式取引が頻繁であるほど、利益を得る機会は小さくなります。
- 高度に不安定なファンド（平均よりも上昇と下降の幅が大きい）は、長期的に不安定な状態にある可能性があります。
- 過去のリターンが非常に高いファンドは、今後長期間にわたって勝者になることは不可能です。
- あるファンドが市場で勝てなくても、大きな価値を提供することができます —— 安価な資産ポートフォリオの分散化方法を提供します。
- 成功を収めるために、個人投資家は大機関と同じ人気株を選ぶことを避けるか、より忍耐強くこれらの株を保有する必要があります。
- 長期的には、インデックスファンドがほとんどのファンドを上回りますが、管理費が低いものを選ぶ必要があります。
- グレアムとバフェットは、インデックスファンドを個人投資家の最良の選択肢として称賛しています。
- 優れたファンドの特徴：
- 経験は最大の株主の一部です。
- 費用が低い。
- 他と異なることを恐れない。
- 新しい投資家を受け入れない。
- 広告宣伝を行わない。
- 種類別に見ると、ファンドの年間運用費用が以下の水準を超える理由はありません：
- 課税対象の市債（0.75%）
- 米国の大企業および中企業株（1.0%）
- 高収益のジャンク債（1.0%）
- 米国の小企業株（1.25%）
- 外国株（1.5%）
- 昨日の勝者はしばしば明日の敗者になりますが、昨日の敗者はほとんど明日の勝者にはなりません：過去の業績が常に悪かったファンドを購入しないでください。特に、年会費が平均を超えている場合は。
- ファンドを売却するタイミング：
- 取引戦略が突然大きく変わる。
- 費用が上昇する。
- 過度の取引が原因で大量の税金が発生する。
- 突然異常なリターンが発生する。
- 何かが実際に予測可能である場合、自分が予測できるという判断を信じることは理性的な見解です。現実から離れている場合、それは盲目的な自己尊重行為であり、最終的には自己の失敗に終わります。
第 10 章：投資家と投資顧問#
本文
- 投資顧問：自らの訓練によって得た高いスキルと経験を利用して、顧客の失敗を防ぎ、彼らが得るべき投資収入を確保します。
- 投資家が資金の運用において他者のアドバイスに主に依存する場合、彼は投資顧問と厳密にプログラム化された保守的でやや退屈な投資方法に制限されるか、または彼の投資チャンネルを指導する人に非常に精通し、信頼しなければなりません。
- 真の投資顧問は、その約束とアドバイスにおいて非常に保守的であり、他の人よりも賢いとは主張せず、細心の注意、堅実さ、職務の遂行を誇りに思っています：
- 主な目標は、長期間にわたって主要な価値を保持し、比較的安定した収入成長率を得ることです。
- 他のいかなる成果も追加サービスと見なされます。
- 金融サービス会社は常に株式市場の予測を行っていますが、誰もこの活動を真剣に受け止めていません。当然、彼らの企業運営状況の理解と予測は、より権威があり、洞察に満ちています。
コメント
- 最も優れた顧問はすでに顧客で満杯であるため、あなたを受け入れたくない。あなたが彼と良好な協力関係を築けるように見えない限り。
《賢い投資家》読書ノート (下) Make the world a better place
グレアムの投資の意義は、ユークリッドの幾何学やダーウィンの生物進化論と同じくらい重要です。
- 第 11 章：普通投資家の証券分析の一般的方法
- 本文
- [コメント](
第 11 章：普通投資家の証券分析の一般的方法#
本文#
- 証券アナリストは、特定の証券の過去、現在、未来の状況に注目する必要があります：
- 企業のビジネスを紹介し、経営結果と財務状況を要約し、その欠点や直面する可能性のある結果とリスクを指摘します。
- 様々な仮定条件や「最良の推測」に基づいて、その将来の収益性を推定します。
- 彼は、特にこれらの報告書の中で過度に誇張されているか、過小評価されている可能性のあるものに注意を払う必要があります。
- 過去の平均収益状況に主に関連するいくつかの安全基準を設計し、使用します。また、資本構造、運転資本、資産価値なども含まれます。
- 数学的評価方法は、人々がそれをあまり信頼できないと考える分野で非常に人気があります：
- 予測の成長率が高く、期間が長いほど、予測は小さな誤差に対してより敏感になります。
- 投資家は、基本的な金融問題を解決するために複雑な計算方法を使用すると主張する人々に対して高い警戒心を持つ必要があります。
- グレアムは言います：ウォール街での 44 年間の経験と研究の中で、単純な算術や最近の代数を除いて、普通株の価値や関連する投資政策に関する信頼できるアルゴリズムを見たことがありません。一度微積分や高等代数を使用すると、それは警告として見なされ、操作者は理論で経験を置き換えようとし、通常は投資を口実にして投機を隠そうとしています。
- 証券分析において最も信頼でき、したがって最も重視されるのは、債券と投資適格優先株の安全性または品質への注目です：
- 債券：過去の特定の年の利益が利息総支出の何倍か。
- 優先株：利益が債券の利息と優先株の配当の何倍か。
- 新時代の提案要件：得られた利益が債券の元本の何パーセントを占めるか、工業企業は 33%、公共事業は 20%、鉄道は 25% です。
- 利益保障基準の他に、一般的に使用できる他の基準もあります：
- 企業の規模：企業のビジネス規模と都市の人口に関して、最低基準があります（工業企業、公共事業、鉄道の基準は異なります）。
- 株式と権益の比率：普通株の時価総額と負債（または負債と優先株の総額）との比率は、普通株投資が提供する保護または「バッファ」を大まかに反映します。
- 財産価値：資産負債表に反映された価値または資産評価価値；経験的には、ほとんどの場合の安全性は企業の収益性に依存します。この点が欠けている場合、資産の大部分の推定価値が失われます。しかし、公共事業、不動産企業、投資会社にとって、資産価値は多くの債券や優先株の重要な独立基準です。
- 投資分野の歴史は、ほとんどのケースで、債券と優先株が過去の業績に基づく厳格な安全性基準を満たすことができれば、将来の状況の変化に成功裏に対処できることを示しています。
- 過去の記録の良し悪しに基づいて将来の安全性を判断する見解は、公共事業組織により適用されます。この業界は債券投資の主要な分野です。
- 工業企業の債券と優先株を購入する際には、過去に深刻な圧力に耐える能力を持つ大規模な企業に制限すべきです。
- 投資家は有利な環境に永久に依存できないため、工業企業や他の企業の債券を選ぶ際には、自分の基準を緩めてはいけません。
- 大多数の投資家にとって、理想的な選択は、全体の株式市場インデックスファンドを購入することです。これは、購入すべきすべての株式を持つ安価な方法です。
- 資本化率に影響を与える要因：
- 全体の長期的な見通し：時には PER が誤っている可能性があり、ウォール街がある業界の将来に対して一貫した見解を持つことは、通常過度に楽観的または過度に悲観的です。歴史は、ウォール街の予測「専門家」が市場全体のパフォーマンスを予測する能力も、特定の業界や特定の株のパフォーマンスを予測する能力も持っていないことを証明しています。グレアムが指摘したように、個々の投資家もそれをうまく行うことは難しいです。賢い投資家の優れたパフォーマンスは、誰の（自分自身を含む）予測結果の正確性に基づいて決定しないことから来ています。
- 管理：管理層の能力を客観的、定量的、信頼できる方法で検証する方法を設計できない場合、この要因を曖昧に調査することしかできません。最近の変化が発生し、その影響が実際のデータに反映されていない場合にのみ、管理要因が重要です。
- 財務力と資本構造：同じ価格で、1 株当たりの利益が同じであっても、大量の銀行融資と優先証券を持つ企業と、普通株と大量の余剰現金を持つ企業の株式は、より保有する価値があります。
- 配当記録：20 年以上にわたって連続して配当を支払うことは、企業の株式の質を反映する重要な有利な要因です。防御的投資家は、この基準を満たす株式のみを購入できます。
- 現在の配当利回り：現在は変化が見られます。米国の税法は、投資家に配当を要求することを奨励せず、企業に配当を支払うことを奨励していません。
- 以下の簡潔な成長株評価公式は、より複雑な数学的計算から得られた結果に非常に近いです：
- 価値 = 現在の（通常の）利益 * （8.5 + 期待される年成長率の 2 倍）
- 成長率は、次の 7〜10 年の期待成長率であるべきです。
- 実際、アナリストは現在の利益の適切な乗数を実際に推定することも、将来の利益の期待乗数を推定することもできません。
- 将来の期待結果に基づく「科学的な」株式評価は、将来の金利状況を考慮する必要があります。
- 業界や特定の企業の経済状況の研究は、重要な要因に関して貴重な洞察を得ることができます —— これらの要因は将来において影響を与えますが、現在の市場はこれを明確に認識していません。
- しかし、投資家向けのほとんどの業界研究の実際の価値はあまり大きくありません。なぜなら、発掘された資料は一般に非常に馴染みがあり、市場価格に重要な影響を与えているからです。
- ウォール街は遠い将来の判断が非常に悪く、これは必然的に研究の重要な内容（各業界の利益変化過程の予測）も非常に悪くします。
- もし投資の結論が主に将来の判断に基づいており、現在明らかな価値の支持がない場合、リスクが存在します。しかし、実際の結果に厳密に計算された価値範囲に過度に固執することも、素晴らしい機会を放棄するリスクが存在します。
- 2 段階の評価プロセス：
- 過去の収益性、安定性、成長率、現在の財務状況などのデータに基づいて、各重みを計算するための公式を使用します。
- 過去の業績に基づく価値は、将来の期待される新しい状況に応じてどの程度修正されるべきかを決定します。
- 報告書には、初期の価値と修正後の価値、ならびに調整理由が反映されるべきです。
- 賢いアナリストは、次の業界グループに自分の仕事を制限します：
- その未来が合理的に予測できると思われる業界で、次のような予測不可能な要因に過度に依存しないこと：金利の変動、石油や金属などの原材料の将来の価格動向、ギャンブル、化粧品、酒類、介護施設、廃棄物処理などの業界の未来はより予測可能です。
- 過去の業績の価値が現在の価格に対して安全マージンが大きいこと。
コメント#
- グレアムは 5 つの決定的な要因があると考えています：
- 企業の「全体的な長期的見通し」。
- 企業の管理層のレベル。
- 企業の財務力と資本構造。
- 企業の配当記録。
- 企業の現在の配当支払い率。
- 長期的な見通し：5 年間の年次財務報告書と少なくとも 1 年間の四半期財務報告書を取得し、整理し、証拠を収集した後、2 つの決定的な質問に答えます：企業の成長の理由は何ですか？企業の現在（および将来）の利益はどこから来るのですか？注意すべき問題には：
- 企業は「連鎖的な買収者」であり、平均して年間 2〜3 件以上の買収がある場合、問題が発生する可能性があります。結局、もし企業自身が他の企業の株式を購入すべきだと考え、自己の投資を行いたくない場合、その企業の過去の買収記録を確認する必要があります。食欲過剰な企業は、大企業を飲み込んだ後、最終的にはそれを吐き出すだけです。買収価格が高すぎる場合、長期的な資産の償却や会計の減損が必要になり、将来のビジネスにとって不吉な兆候です。
- OPM（他人のお金）中毒者は、借金や株式の販売を通じて「他人の資金」の総量を増やします。キャッシュフロー計算書では、これらの資金は「資金調達業務からの現金」と呼ばれます。これらの資金は、問題のある企業が成長しているように見せることができます。基盤ビジネスが十分な現金を生み出さない場合、すなわち営業活動のキャッシュフローが常にマイナスで、資金調達によって得られた現金が常にプラスである場合です。
- 企業はあまり柔軟ではなく、その収入の大部分が特定の（または数社の）顧客から来ています。
- 企業は広範な「防御工事」または競争優位性を持つ必要があります。たとえば、強力なブランドイメージ、市場の独占またはほぼ独占、規模の経済、特有の無形資産、代替不可能なものなどです。
- 企業は長距離走者であり、短距離走者ではありません。企業の過去 10 年間の収入と純利益が持続的に安定して成長しているかどうかを確認する必要があります。10% の税引前利益の成長は持続可能であり、より高い成長率（または 1〜2 年内の急激な成長）は必然的に減速します。
- 企業は種をまき、収穫することに勤しんでおり、研究開発支出がない企業は、支出が過剰な企業と同じくらい脆弱です。
- 管理層の品質と行動：企業の幹部は言行一致であるべきであり、過去の年次報告書を確認し、管理者がどのような予測を行い、目標を達成したかを確認する必要があります。管理者は自分の失敗を誠実に認め、相応の責任を負うべきであり、「全体的な経済」、「不確実な要因」、「需要不足」などの一般的な理由をスケープゴートとして使うべきではありません。企業の取締役会の議長の発言のトーンと内容が前後一致しているか、最近のウォール街の潮流に影響されているかを確認します：
- 彼らは自分の最大の利益を追求しているのか、たとえば高い年俸や株式オプションの再評価など。
- 企業の幹部は管理者なのか、営業マンなのか。幹部は企業内部の業務管理に大部分の時間を費やすべきであり、一般の投資家に自社を売り込むべきではありません。会計業務は、財務結果をより透明にするべきであり、より曖昧にするべきではありません。
- 財務力と資本構造：優良企業の最も基本的な定義は、得られた資金が消費された資金を上回ることです：
- 所有者の権益に注目し、純利益 + 償却と減価償却 - 通常の資本支出、つまりこの企業を完全に所有した場合、年末にポケットにどれだけの現金が残るか。
- 減算すべき項目には、株式オプションの配分にかかるすべてのコスト、いかなる「異常な」「一時的な」または「特別な」費用、企業年金からの「収入」が含まれます。
- 1 株当たりの所有者権益が全体として常に 6% または 7% の速度で成長している場合、その企業には安定したキャッシュフローがあり、成長の見込みが良好であることを示しています。
- 次に企業の資本構造を見ます。一般的に、長期債務は総資本の 50% を下回るべきであり、さらに長期債務が固定金利か変動金利かを確認する必要があります。
- 配当について：
- 企業は配当を支払わないことを証明する必要があります。株主の結果はより良くなります。競争に勝ち続けることができる場合。
- 株式分割を継続する企業は、投資家を愚か者と見なしています。
- 株価が安いときに株式を買い戻すべきであり、最高値に近いときではなく、そうでなければ経営陣は「株主価値を高める」という名目で自分の株式オプションを売却して利益を得ます。
終了#
全文完