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1、企業の性質#

国有控股、民営控股、または外資控股は、会社のガバナンス、意思決定スタイルを決定し、株式インセンティブや資本運用の柔軟性に影響を与え、経営陣の経営動機の違いを反映します。また、会社の資源の優位性や銀行の信用貸付能力にも影響を与えます。
哔哩哔哩（B 站）は、中国のオンライン動画プラットフォームで、陳睿、徐逸、楊銘などによって 2009 年に設立され、上海に本社を置いています。会社の性質は、オンライン動画コンテンツとコミュニティサービスを提供するインターネット企業として説明でき、動画共有、弾幕コメント、ライブインタラクションなどの多様な機能を網羅し、ユーザーに豊富なデジタルコンテンツと交流プラットフォームを提供することを目的としています。

2、ビジネスモデルと顧客群#

ビジネスモデルの種類はさまざまで、情報通信技術の発展に伴い、新しいエコシステムやアップグレード版のビジネスモデルが次々と登場しています。三谷宏治は『ビジネスモデル全史』の中で、収益モデル、販売方法、製造方法、決済・資金流通方法などを整理してまとめています。
顧客群は toB、toC、または toG に分かれ、あるいは混合されています。
哔哩哔哩は主にデジタルコンテンツとオンライン動画業界にサービスを提供しています。その顧客群は主に若者と技術愛好者であり、以下のようなカテゴリが含まれます：

1. アニメ愛好者：哔哩哔哩は豊富なアニメリソースとコミュニティの雰囲気で多くのアニメ愛好者を惹きつけ、彼らはプラットフォーム上でさまざまなアニメ作品を視聴、コメント、共有しています。
2. ゲームプレイヤー：プラットフォーム上には多くのゲーム関連コンテンツがあり、ゲーム実況、ゲーム攻略、ゲーム解説などが含まれ、広範なゲームプレイヤーやゲーム愛好者を惹きつけています。
3. 科技と文化分野の愛好者：哔哩哔哩は科技、文化、クリエイティブコンテンツの重要な集まりでもあり、これらの分野に興味を持つユーザーを惹きつけ、彼らはプラットフォーム上でこれらの分野に関連する動画コンテンツを視聴し、議論しています。
4. UGC クリエイター：プラットフォームはユーザーが自分の創作コンテンツをアップロードし、共有することを許可しているため、多くの UGC クリエイターを惹きつけています。これには動画制作者、二次創作（動画編集、面白い声の吹き替えなど）、イラストレーター、音楽クリエイターなどが含まれます。
5. ポップカルチャーとソーシャルユーザー：哔哩哔哩のコミュニティ機能と弾幕コメントにより、ユーザーは動画を視聴しながらインタラクションやソーシャルを行うことができるため、ポップカルチャーの話題を共有し、議論することを好む多くのユーザーも惹きつけています。
   全体として、哔哩哔哩の顧客群は非常に多様ですが、若者とデジタルコンテンツおよびオンラインインタラクティブコミュニティに興味を持つユーザーが主な特徴です。

3、株式構造#

実際の支配者と主要株主がいるかどうか、また前十大株主の中に著名な機関投資家が多いかどうかは、会社の支配権の安定性と魅力を決定します。会社に実際の支配者や主要株主がいない場合、一般的には経営者が支配します。株式が相対的に分散している場合、外部投資家が会社の支配権を争う脅威が存在します。もちろん、A 株上場企業は株式集中が主流で、分散株式の会社は少数で、2022 年半期末時点で 5% 未満ですが、株式が相対的に集中している上場企業の中にも、持株が 20% 未満の主要株主が多数存在し、支配権が挑戦されるリスクもあります。もし株式が過度に集中している場合、70% 以上に達すると、会社の株式流動性が低く、市場資金の魅力が不足し、会社の時価総額のパフォーマンスに影響を与える可能性があります。

株式構造
上海哔哩哔哩科技有限公司は香港幻電有限公司が全額出資しており、持株比率は 100% です。もう一人の株主の具体的な持株比率と身分は明確ではありません。

1. Bilibili Inc.

この IPO の主役は Bilibili Inc. です。Bilibili Inc. はケイマン諸島に登録されています（多くの多国籍企業が合法的な税回避や国際ビジネスの拡大に利用しています）。

招募说明书によると、

We incorporated Bilibili Inc. under the laws of the Cayman Islands as our offshore holding company in December 2013.

したがって、この会社は B 站の本拠地と言え、香港と日本にあるいくつかの子会社を完全に支配し、さらに世界中でそのビジネスを展開しています。

これにより、私たちが普段言う B 站の評価や資金調達がなぜドルで計算されるのかが説明されます。投資家が投資している「B 站」は実際には Bilibili Inc. という親会社であり、国内で広く知られている幻電ではありません。実際、大型インターネット企業が評価されるのがドルで計算される理由も大体同じです。なぜ中国本土に登録されたテクノロジーやインターネット関連の企業が評価や資金調達を行うことが少ないのかは、後で話します。

その株式構造を簡単に見てみましょう：

なぜ B 站が放送テレビ番組制作経営許可証と情報ネットワーク伝播視聴プログラム許可証を取得できるのか、持株比率の中で陳と徐の関連会社を除けば、国有資本背景のファンドが最も多いからです。

2. Bilibili HK Limited & Bilibili Co., Ltd.

前者は Bilibili Inc. の香港の全額子会社で、後者は日本の全額子会社です。招募说明书には詳細が記載されていないため、推測されるのはそれぞれ香港と日本のビジネスを担当しているということです。ただし、ビジネスの規模はそれほど大きくないと思われます。

3. Hode HK Limited

繁体字中国語名：香港幻電有限公司。これは B 站のコアビジネスの所在と言えます。この香港子会社は、全額出資で中国本土にある子会社を支配しています。興味のある方は、香港の会社情報検索公式サイトhttps://www.icris.cr.gov.hk/csci/ で詳細な資料を取得できます。

4. 上海哔哩哔哩科技有限公司

つまり「上海哔哩哔哩科技有限公司」です。これは上記の「香港幻電有限公司」の全額子会社です。一般的に、外資控股の会社は文化エンターテインメント分野のビジネスに多くの制約を受けるため、その企業信用情報を考慮すると、主な業務は以下の通りです：

情報技術、コンピュータソフトウェア・ハードウェア、ネットワーク技術分野における技術開発、技術移転、技術コンサルティング、技術サービス、電子製品、通信機器（衛星テレビ放送地上受信施設を除く）、おもちゃ、工芸品（文化財を除く）、衣類、靴、帽子、かばん、家庭装飾品、通信機器及びその部品の販売、手数料代理（オークションを除く）及びその他関連サービス、ビジネス情報コンサルティング、企業管理コンサルティング、マーケティングコンサルティング、企業イメージの企画、展示サービス、アニメデザイン、建築装飾工事の専門施工（三級）、建築装飾工事の特別設計、舞台設備の営業的賃貸、写真サービス（空中撮影及び特技撮影を除く）、礼儀サービス、チケット代理、演出及びマネージメント業務の運営、各種広告のデザイン・制作、自社メディアを利用した広告の発信、知的財産代理（特許代理を除く）、貨物及び技術の輸出入業務を行います。 【法律に基づき承認が必要なプロジェクトは、関連部門の承認を得た後に営業活動を開始できます】

興味のある方は、最も重要な「放送テレビ番組制作」業務が含まれていないことに気づくでしょう。この子会社は主に非敏感業務を担当していると推測されます。おそらく B 站の主な業務の技術サポート事業群に属しているのでしょうか？

参考：

http://www.sgs.gov.cn/notice/notice/view?uuid=nfc_corvFBwLppjtWCGsyBHFwB0zD30z

5. Hode Shanghai Limited

またの名を「Hode Technology」、中文名「幻電科技（上海）有限公司」（略称：幻電科技）。上記の理由から、この会社はおそらく直接中国本土で「放送テレビ番組制作」を運営できない可能性が高いです。たとえ一時的に取得できたとしても、これは大きな政策リスクです。したがって、中国本土に登録された会社を「代理人」として主要業務を実行させる必要があります。

ここで少し中国の特色ある小技を使う必要があります。

In February 2014, we established Hode HK Limited, or Hode HK, a wholly-owned Hong Kong subsidiary. In September 2014, Hode HK established a wholly-owned PRC subsidiary, Hode Shanghai Limited, which we refer to as Hode Technology or our WFOE in this prospectus.

WFOE、つまり Wholly Foreign-Owned Enterprise、適切な日本語訳が見つからないため、ここではそのまま使います。注意すべきは、香港は中国本土に対しても foreign と見なされるため、幻電科技は間違いなく WFOE です。次に、中国本土に登録され、かつ中国本土の自然人または法人が支配する会社が必要です。

Due to restrictions imposed by PRC laws and regulations on foreign ownership of companies that engage in internet and other related business, our WFOE later entered into a series of contractual arrangements with Shanghai Hode and Shanghai Kuanyu, which two entities we collectively refer to as our VIEs in this prospectus, and their respective shareholders.

VIE とは Variable Interest Entity の略で、ここでは契約で支配される子会社を指します。詳細な説明はhttps://en.wikipedia.org/wiki/Variable_interest_entity を参照してください。この会社は幻電科技と契約上の取り決めを通じて協定を結び、内容は以下の通りです：

These contractual arrangements enable us to (i) exercise effective control over our VIEs; (ii) receive substantially all of the economic benefits of our VIEs; and (iii) have an exclusive option to purchase all or part of the equity interests in and assets of them when and to the extent permitted by PRC law.

法律上の最終的な結果は

As a result of our direct ownership in our WFOE and the variable interest entity contractual and the variable interest entity contractual arrangements, we are regarded as the primary beneficiary of our VIEs.

言い換えれば、VIE のトリックを通じて子会社に対する完全な支配を実現し、子会社が地元の政策リスクを回避できるようにしています。注意すべきは、この会社が将来的な政策の厳格化を避けるために、中国本土の株主によって 100% 無争議で支配されていることを保証する必要があるということです。最適な候補は、当然、陳董の管理チームです。このメカニズムは持株を通じて支配権を実現するものではないため、法律の枠組みに合致していても、その支配力は相対的に弱く、契約の締結者の個人信用に大きく依存します。陳董とそのチームが Bilibili Inc. でも株式を保有し、中国本土の子会社の支配権を掌握しているため、実際には陳董とそのチームがこの契約に対して信用保証を行っています。

参考：

http://www.sgs.gov.cn/notice/notice/view?uuid=Db4Dh06YKFRLWEBT8ldA42VqDdr6uYl8

6. 上海宽娱数码科技有限公司

上海宽娱数码科技有限公司、この会社は 2005 年に設立され、陳董がそのシェルを借用していると思われます。これは彼の個人全額出資の会社で、現在 B 站のウェブサイトの底部に表示されている会社です。

参考：

http://www.sgs.gov.cn/notice/notice/view?uuid=zfvJFezgAjgQUDC100YYW59yYoTbd7xK

7. 上海幻电信息科技有限公司

上海幻电信息科技有限公司、つまり私たちが最もよく言及する幻电です。B 站の主体業務運営会社です。当然、その下には多くの全額子会社や投資控股の二次元スタートアップ企業があり、これらは具体的な業務分担に属しますので、ここでは詳しくは述べません。

参考：

http://www.sgs.gov.cn/notice/notice/view?uuid=9DfasM8QpxlbO64xBJFzPnv.Qn1Cx_5t

上海幻电信息科技有限公司は上海宽娱の子会社です。主な目的は B 站の運営管理です。すべてのネットワークプラットフォームには《情報ネットワーク伝播視聴プログラム許可証》が必要で、この証明書は現在実際には老大の宽娱が持っています。これは、CXK の弁護士が幻电を適当に扱っても、B 站は傷つかないことを示しています。なぜなら、筋骨ではないからです。CXK の弁護士が宽娱を探しているのは、実際には正主を探しているので、間違いはありません。
さらに簡単に言えば、bilibili inc は最大のオーナーですが、海外にいるため、国内の人を探して経営管理を行う必要があります。この時、彼の二人の息子を呼び出します。一人は宽娱、もう一人は幻电です。宽娱は中国での運営に必要なすべての証明書を持っている家主で、幻电はこの店の日常管理を担当する執事です。もし幻电が誰かに打たれたら、別の人に変えればいいのですが、現在の証明書と宽娱という家主は魂が結びついているため、家主が盗まれたり、gank されたりすると、国内の業務は基本的に麻痺します。

8. Sharejoy Network Technology Co., Ltd.

最後にこの点を挙げておきます。この幻电傘下のゲームビジネスを担当する子会社を特に挙げる理由は、B 站の現在の収益の主体がゲームであり、他のライブ配信や広告などは数パーセントの占有率に過ぎないからです。この会社は B 站のキャッシュフローの源であり、B 站が上場申請を行う最大の功労者とも言えます（さすが百万月厨）。もちろん、B 站の評価はその将来の成長空間にもっと信じられていると思います。高い粘着性と特徴的なユーザーが二次元の垂直分野での展望が、各投資機関が重視するところでしょう。

この記事で言及された株式関係は、投資、控股、業務運営などの金融面と政策面の理由から構成された構造であり、一般的な文脈での bilibili、宽娱、幻电を同一主体と見なすことができます。区別する必要はありません。なぜなら、実際の支配者は一致しているからです。
bilibili inc. は海外の親会社で、ケイマン諸島に登録されているのは税金や資金調達に関係しているためで、これが香港幻電を控股し、香港幻電が幻电科技を控股しています（国外から一部ずつ引き入れて、中国本土に到達するため、幻电科技は中専で 5% の税優遇を受けるためです）。幻电科技の下には宽娱と幻电情報があり、宽娱は単なるシェルで、実際の管理は幻电情報です。
知識とは言えませんが、私はただの運び屋です。記事の主な内容は、招募说明书（https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1723690/000104746918001244/a2234546zf-1.htm）から内容を運び出して簡単な解説をすることに過ぎません。公式資料に直接アクセスすることもできます。

2013 年 12 月、ケイマン諸島に Bilibili Inc（以下「Bilibili ケイマン」）を設立し、続いて 2014 年に B 站が香港に香港幻電有限公司（以下「香港幻電」）を設立しました。2014 年 9 月 11 日には、外資独資企業幻电科技（上海）有限公司（以下「幻电科技」）を設立しました。
その後、幻电科技は程睿、徐逸などと上海幻电、上海宽娱の二社と VIE 契約を結び、協定支配を実現しました。

VIE 契約の適用#

中国のインターネットビジネスは外資投資が制限されているため、『外資投資電信企業管理規定』に基づき、外資は中国投資者と中外合資経営の形式で投資し、経営増値電信業務の企業を設立することが求められ、出資比率は最大 50% を超えてはなりません。B の主な業務は、申し訳ありませんが、いわゆる増値電信業務です。したがって、外資は直接株式取得を行うことができず、VIE 契約を利用する必要があります。
VIE 構造は、アメリカの会計基準に基づく「可変利益実体」（Variable Interests Entity、VIE）の要求に従い、海外控股会社が国内に外資独資企業を設立し、国内企業の一部資産を取得し、一連の法的契約を通じて国内企業に独占的なコンサルティングを提供します。
したがって、B 站の上場実体は VIE 構造を通じて協定支配を行う必要があります。

B 站は、2018 年から 2020 年まで、VIE の禁止類及び制限類業務がそれぞれグループの純営業収益の約 87%、80%、76% を占めていると述べています。外資投資制限を受けない業務（すなわち会員購入モール業務及び ACG 関連商品業務）は、グループの純営業収益の約 3%、9%、4% に過ぎません。

VIE 構造の暴露

招募材料によると、B 站の中国国内の実際の業務は「上海宽娱」と「幻电信息科技」の二社によって行われています。その中で、幻电信息科技は主に芜湖享游ネットワーク、上海呵呵呵、上海动魂及び上海中二が関連業務を展開しています。

上記の実体は中国国内で関連業務のライセンスを保有しており、海外に登録された B 站は、完全に香港幻電有限公司が支配する「上海幻电公司」と前述の二社と VIE 契約を結ぶことによって、業務を行っています。

契約は二つのグループに分かれており、一つは上海宽娱、上海幻电と上海宽娱の唯一の株主（陳睿）との間で締結され、もう一つは幻电信息科技、上海幻电と幻电信息科技の株主（陳睿、徐逸及び李旎）との間で締結されます。これにより、B 站は 2014 年から主要 VIE の経営支配権及びすべての経済利益を獲得しました。

上記の VIE 構造において、上海宽娱は陳睿が 100% 保有しており、陳は同時に B 站上場企業の主要株主、取締役会の会長兼 CEO でもあります。幻电信息科技は陳睿、徐逸及び李旎が共同で保有しており、三人はそれぞれ 52.3%、44.3% 及び 3.4% の持株比率を持っています。徐は同時に B 站の創業者、取締役及び社長であり、李旎は取締役会の副会長兼 COO です。

VIE 契約の背後

B 站の上記の VIE 構造は、主に会社の業務が外資投資のネガティブリストに関わることに関連しています。B 站の業務は主に以下のいくつかの側面に関わっています：

（1）ネットワーク視聴プログラムサービスの提供；

（2）放送テレビ番組制作経営業務；

（3）インターネット文化活動；

（4）音像製品及び / または電子出版物制作；

（5）増値電信サービス。

上記の多くの業界はネガティブリスト（2020 年）に関わり、B 站の対応する実体関係は以下の通りです：

1、ネットワーク視聴プログラムサービス：ネガティブリスト（2020 年）に基づき、外国投資者はネットワーク視聴プログラムサービスを行う企業の株式を保有することが禁止されています。VIE 構造の中で、上海宽娱は情報ネットワーク伝播視聴プログラム許可証を保有しており、主な業務は動画及び音声コンテンツの運営に関わり、《視聴規定》が指すネットワーク視聴プログラムサービスの範疇に入ります。

2、放送テレビ番組制作経営業務：ネガティブリスト（2020 年）に基づき、外国投資者は放送テレビ番組制作経営業務を行う企業の株式を保有することが禁止されています。

VIE 構造の中で、上海宽娱及び幻电信息科技の主な業務は動画及び音声コンテンツの運営に関わり、《放送テレビ番組規定》が指す放送テレビ番組制作経営業務の範疇に入ります。現在、両社は放送テレビ番組制作経営許可証を保有しています。

3、インターネット文化活動：ネガティブリスト（2020 年）に基づき、外国投資者はインターネット文化活動（音楽を除く）を行う企業の株式を保有することが禁止されています。

VIE 構造の中で、上海宽娱、幻电信息科技、上海动魂、芜湖享游ネットワーク及び上海呵呵呵の主な業務は動画及び音声コンテンツの配信及び / または漫画の配信及び / またはオンラインゲームの配信に関わり、《インターネット文化規定》が指すインターネット文化活動の範疇に入ります。現在、これらの 5 社はすべてネットワーク文化経営許可証を保有しています。

4、音像製品及び / または電子出版物制作：ネガティブリスト（2020 年）に基づき、外国投資者は音像製品及び / または電子出版物制作を行う企業の株式を保有することが禁止されています。

VIE 構造の中で、上海中二の主な業務は音像製品及び / または電子出版物制作に関わり、音像製品及び / または電子出版物制作業務の範疇に入ります。上海中二は音像製品制作許可証を保有しています。

5、増値電信サービス業務。B 站は、上海宽娱、幻电信息科技、芜湖享游ネットワーク及び上海呵呵呵の動画及び音声コンテンツの運営、オンラインゲームの運営などがインターネット情報サービスに関わり、《電信規定》が指す「増値電信サービス」の範疇に入ると述べています。

中国の法律及び規制に基づき、外国投資者はこのような業務を行う企業の株式を 50% を超えて保有することはできません（電子商取引、国内の多方通信、ストレージ転送型及びコールセンターを除く）。

上海宽娱、幻电信息科技、芜湖享游ネットワーク及び上海呵呵呵は現在、インターネット情報サービスを提供する ICP 許可証を保有しています。しかし、中国の法律顧問の助言に基づき、上海宽娱、幻电信息科技、芜湖享游ネットワーク及び上海呵呵呵は一つまたは複数の禁止業務に従事しているため、外国投資者はこれらの企業の株式を保有することが禁止されています。

このような観点から、上海宽娱、上海幻电及び上海宽娱の唯一の株主である陳睿との間で一連の契約上の取り決めが締結されました。幻电信息科技、上海幻电及び幻电信息科技の株主である陳睿、徐逸及び李旎との間で別の一連の取り決めが締結されました。

4、管理層の状況#

株式が集中しているか分散しているかにかかわらず、経営陣や各レベルの管理コアチーム、株式インセンティブなどの措置は非常に重要です。したがって、会社が上場して以来の株式インセンティブ、従業員持株計画の実施頻度、プロジェクトの共同投資のアレンジなどを確認する必要があります。例えば、茅台と管理層が持株を持っていないのは国有控股の特徴であり、現在国資委は国有上場企業の株式インセンティブを強化しています。
二重株式構造：B 站は二重株式構造、すなわち AB 株構造を採用しています。この構造では、Z 型普通株は 1 株 1 票であり、Y 型普通株は 1 株あたり複数の票を持ち、これにより経営陣は大きな投票権を持つことになります。例えば、2023 年 2 月 28 日時点で、陳睿は 49,299,006 株の Y 型株と 13,300,000 株の Z 型株を保有しており、総持株比率は 12.6% ですが、投票権は 42% に達します。
B 站は特定の側面（例えば経営陣の支配権）において典型的な上場企業に似ていますが、採用されている二重株式構造と外部株主の投票権が低いため、株式構造において独自性を持っています。
ここまで見て、約 5 分ほどかかりましたが、あなたの心の中にはこの会社のガバナンス構造の基本的な概念があるでしょう。つまり、もし主要株主が一人独占している場合、実質的な支配者であり、会長、総経理、そして家族が経営管理に関与している場合、企業家の能力が非常に高い場合は、支配権の監視状況に注目する必要があります。大規模な株式担保、上場企業との関連取引や保証など、上場企業の利益を損なうリスク事項があるかどうかを確認する必要があります。もし主要株主が一人独占しているが経営に参加していない場合、職業経営者が経営を担当することになりますので、経営陣を奨励し、監視する必要があります。もし主要株主や実質的な支配者がいない場合、経営者が会社に持株を持っているかどうかを確認する必要があります。この会社は支配権の争奪や経営者の独裁的な問題を心配する必要があります。
支配権については、取締役会の構成状況も確認する必要があります。結局、取締役会を支配することも会社の支配権の重要な形式です。

次に、管理層が非常に簡素化されており、財務総括と秘書が兼任していることを見てください。前者はリスクポジションであり、後者は市場関係のポジションです。現在、多くの会社がこのような配置をしていますが、コストを節約するためのものですが、責任の衝突があります。財務総括の責任は保守的であり、秘書はよりオープンである必要があります。他の上場企業ではこのような問題がいくつかあります。

5、企業規模：資産、収益、利益、市場価値
会社の資産、純資産規模、収益、純利益を見て、過去 5 年間のデータの変化を確認することができます。同花順で確認できます。
哔哩哔哩の具体的な資産データ。しかし、会社の業務の拡大とユーザーの増加に伴い、総資産も継続的に増加していると推測できます。
哔哩哔哩の収益
複数の証拠によると、哔哩哔哩の近年の収益状況は以下の通りです：

• 2021 年の年間収益は 193.8 億元人民币。
• 2022 年の年間収益は 219 億元人民币、前年比 13% 増。
• 2023 年の年間収益は 225.3 億元人民币、前年比約 3% 増。
• 2024 年第一四半期の収益は 56.65 億元人民币、前年比 12% 増。
  利益
  哔哩哔哩の純利益状況は複雑で、さまざまな要因の影響を受けています：
• 2021 年の純損失は 119% に拡大。
• 2022 年第四四半期の純損失は 13 億元人民币で、前年比 13% 縮小。
• 2023 年第四四半期の粗利益は 17 億元人民币で、粗利益率は 26.1% に達しました。
• 2022-2024 年の Non-GAAP 純利益はそれぞれ - 30.01 億元、-5.29 億元、5.68 億元と予測されています。
  市場価値
  哔哩哔哩の市場価値は異なる時点で変動があります：
• 2023 年 11 月、市場価値は 200 億ドルを突破。
• 2024 年 4 月、市場価値は 50.87 億ドル。
• 2024 年 1 月、市場価値は 41.16 億ドル。
  総じて、哔哩哔哩は収益とユーザーの活発度において優れたパフォーマンスを示していますが、純利益は依然として赤字の状態です。市場価値は市場の変動によって大きく変化します。相対的に資金リスクが大きいです。
  会社の市場パフォーマンスについては、会社をカバーする証券会社の研究報告の状況を確認するという巧妙な方法もあります。ある上場企業は何年も研究報告が一つもない場合があり、証券会社が会社について書かない場合、市場の関心度は非常に低く、自然に市場価値も高くなりません。

6、会社の配当リターンと資金調達レベル
会社の過去の現金配当比率を見て、現在は市場全体の TSR（投資家リターン）レベルも確認できます。すなわち、TSR=(期末株価 - 期初株価 + 配当）÷ 期初株価であり、会社が株主の投資を引き付ける力を反映します。
哔哩哔哩の資金調達の歴史は非常に複雑で頻繁です。設立以来、会社は多くの資金調達活動を経験し、さまざまな段階で Tencent、Alibaba、Sony などの著名企業からの投資支援を受けています。具体的には：

1. 上場資金調達：

• 2018 年にアメリカのナスダックに上場し、資金調達規模は 4.83 億ドルに達しました。
• 2021 年 3 月 29 日、中国香港で二次上場し、募集資金総額は約 202 億香港ドルです。

2. 累計資金調達額：

• 2021 年までに、哔哩哔哩の累計資金調達額は 5 億元を超えました。
• 設立以来、累計資金調達額は 300 億元を超えています。

3. 対外投資：

• 過去 3 年間で、哔哩哔哩はアニメ、ゲーム開発、電商などのスタートアップ企業に対して 6.36 億元の対外投資を行いました。
• 会社はアニメ産業チェーンの上下流に広く展開しており、コンテンツ制作が依然としてコアです。

4. 転換社債の発行：

• 2021 年第 3 四半期に損失を出した後、B 站は 140 億ドルの債券資金調達を発表しました。

損益計算書#

貸借対照表#

キャッシュフロー計算書#

7、世論、罰則及びリスク事項
公告のキーワードとネットワークプラットフォームを通じて、最近のホットトピックやリスク事項があるかどうかを確認します。
附：上場企業の財務報告分析プロセス
上記の分析を基に、興味のある上場企業を選別し、詳細に分析する場合は、会社の合併再編状況、産業配置の計画、ESG のパフォーマンスと評価、取締役会と管理層の人員配置、職業経営者の占有率、業界内の地位（同業他社の関連情報や業績指標との比較）などを確認することができます。特に、上場企業の定期的な財務報告の詳細な分析が重要です。

一、四つの表の解読#

財務報告は、上場企業の年度財務状況と経営成果を理解するための包括的な資料であり、重点的かつ歴史的な継続性のある読み方と研究が必要です。年次報告書及びその中の財務報告を読むことに慣れることは、上場企業の財務健全性と経営状況を正しく判断するために非常に重要です。

（一）報告書の注目点#

四つの財務報告書において、最も重要なのは「貸借対照表、損益計算書及びキャッシュフロー計算書」の三つの表であり、所有者の資本変動表は補助的な読み方として利用できます。三つの表の重要な立脚点は、異常な項目があるかどうか、前年比で大幅に増加または減少しているかを確認し、その原因を見つけることです。多くの場合、「事に反常があれば必ず妖がある」となります。
貸借対照表は、企業の報告期間末の財務状況を反映し、「お金の出所」と「お金の行き先」の二つの方向から見る必要があります。表の右側はお金の出所であり、下半分は株主のお金、上半分は債権者のお金から来ています。左側はお金の行き先であり、銀行に存在するのか、製造に使われて在庫や商品になるのか、あるいは支払いを行ったり外部に投資したりしているのかがすべて反映されています。

損益計算書は「損益表」とも呼ばれ、企業の報告期間の経営成果を反映します。これは皆が最も見たがるもので、株式投資をする人は純利益に注目しますが、実際にはここが最も偽造しやすい部分です。たとえ偽造がなくても、利益の質がどのようなものであるかを見極める必要があります。ここで理解すべきは、偽造の根源は発生主義であり、受け取っていないお金を収益として計上し、支出していないお金をコストとして記録するか、受け取ったお金を収益として計上せず、支出したお金をコストとして記録しないことです。これらは主に償却や財務入帳のタイミングの選択を通じて調整され、会計方針が異なると結果は天と地の差があります。簡単な例を挙げると、小明は毎月の生活費が 1.5 万元で、給与収入が 3 万元で、翌月初めに受け取ります。もし収入と支出が実現主義であれば、その月に小明は現金流出が 1.5 万元で、収入がなく、損失となりますが、発生主義に基づくと、その月の給与収入は 3 万元と計上され、支出 1.5 万元を差し引くと、純利益が 1.5 万元となります。税金を考慮しない前提で、その月の損益状況は逆転し、金額は 3 万元の差があります。しかし、どちらの記帳方式を採用しても、その月に反映されなかったものは、後の月に反映されるため、利益の偽造の難しさ、またはリスクは、後の月にこの穴を埋める方法にあります。また、営業利益は会社のコア利益であり、持続的な競争力の表れです。ここでは、投資収益や資産減損損失などを差し引いた後に見るのが最善であり、特に歴史データや同業他社のデータ状況に注意を払うべきです。

キャッシュフロー計算書は、会社のキャッシュの流入と流出を記録し、企業の資金調達と管理能力を反映します。その期初と期末の現金及び現金同等物の残高は実際に記録されたデータ（銀行に記録があるものを含む）であり、偽造が難しいため、キャッシュフロー計算書は特に注目すべきです。期末の現金及び現金同等物の残高と損益計算書の純利益の比較も重要です。もし利益がキャッシュデータよりもはるかに高い場合、偽造が存在するか、少なくとも回収能力が不足している可能性があり、大きなリスクが存在します。ここでキャッシュフロー計算書を見る際の一つのテクニックは、「営業活動キャッシュフロー純額、投資活動キャッシュフロー純額、資金調達活動キャッシュフロー純額」の三者の正負状況に注目することです。以下の表を参照してください：

上の表の牛型は最良であり、営業キャッシュフローが投資と資金調達のニーズをカバーできますが、持続可能性が必要です。持続可能性がなければ、外部資金調達を増やす必要があり、牛型になります。牛型の営業キャッシュフロー純額は正であり、正常に投資している場合、資金調達状況が正であれば、信用が良好であり、良性経営の会社と見なされますが、より多くの資金調達費用を支払う必要があり、資金の安全性に注意を払う必要があります。誤解されやすいのはタイプ 1 で、妖精型と呼ばれます。実際、このタイプの会社は営業収入がありますが、投資が資金回収されず、拡大生産が行われていません。同時に、借金をしている会社は多くのお金を蓄積しており、将来的に新しい方向に大規模に投資する準備をしているか、収集した資金を利益団体に移転する可能性があり、もはや生産経営に使用されない可能性があるため、特に注意が必要です。さらに、上記の表を基に、会社を分析する際には、1 年だけに注目するのではなく、長期的に追跡することで判断する必要があります。

（二）三つの表の相互関係#

ここで言及するのは、三つの表は切り離されたものではなく、データ間で相互に関連し、検証し合うことができるということです。
1、損益計算書と貸借対照表
損益計算書の純利益 = 貸借対照表の「期末繰越利益剰余金 + 期末未分配利益 - 期初繰越利益剰余金 - 期初未分配利益 + 期内実施の配当」であると言えます。つまり、当年の純利益は最終的に企業の純資産の中の留保利益、すなわち繰越利益剰余金と未分配利益を増加させます。
資産 = 負債 + 所有権 + 収入 - 費用という公式から、上場企業が利益を虚増したい場合、つまり資産を虚増する必要があることがわかります。負債の虚減は債権者の協力が必要であり、比較的難しいため、一般的に上場企業が利益を操作するのは資産に関連しています。

2、キャッシュフロー計算書と損益計算書、貸借対照表#

企業の支出が、1 年以内に損益計算書に計上される場合は当期費用として計上され、1 年以上使用される場合は貸借対照表に計上され、資産として扱われます。興味深い結論は、資産と費用は支出であり、資産は長期的な支出であり、費用は短期的な支出であるということです。
企業の収入は、借金、資産、営業収入のいずれであっても、キャッシュフロー計算書に計上され、流入資金となり、支出を通じて資産や費用に変わります。
したがって、貸借対照表の負債と資本は、キャッシュフロー計算書を通じて、貸借対照表の資産または損益計算書の費用に変換されます。
さらに、キャッシュフロー計算書の中で、期初と期末の現金及び現金同等物の残高を除き、他の項目は損益計算書と貸借対照表から導き出され、貸借対照表の貨幣資金科目の「現金及び現金同等物」の変化過程を示し、二つの表を検証できますが、キャッシュフロー計算書を通じて二つの表を否定するのは信頼できません。

3、損益計算書とキャッシュフロー計算書、貸借対照表#

損益計算書上の各収入は、キャッシュまたは未収金を生じさせ、キャッシュフロー計算書及び貸借対照表に対応します。さらに進んで言えば、営業収入（損益計算書）* 増値税率 ≈ 商品の販売、サービスの提供によって受け取った現金（キャッシュフロー計算書）+ 未収金、未収票の増加（貸借対照表）となります。つまり、損益計算書には増値税が含まれておらず、キャッシュフロー計算書に変換する際には増値税を加える必要があります。（増値税率は 2019 年の税制改革後、上限が 17% から 13% に引き下げられ、異なる業界には 13%、9%、6% などの異なる適用がなされています。）

二、財務報告の操作を識別する#

ここで会計恒等式「資産 = 負債 + 所有権 + 収入 - 費用」を見ると、利益を操作するのは収入と費用を操作し、資産と負債の変化を引き起こすことに他なりません。キャッシュフロー計算書を美化するのは主に営業活動キャッシュフローを調整することです。
1、収入の操作
手法には虚構収入、一次的な行為を利用して収入を誇張すること、及び収入を前倒しで認識することが含まれます。虚構収入とは、虚偽の取引を行ったり、取引金額を虚増したり、非営利の取引を収入として認識したり、著しく不公平な関連取引を行うことです。一次的な行為を利用して収入を誇張するとは、事業部門や資産の売却による収入を営業収入に転換したり、損失を一つの会社や部門にまとめて売却し、損失を隠すことなどです。収入を前倒しで認識するとは、まだ製品やサービスを提供していない収入を認識したり、買い手が支払い義務を明確に承認していない時点で収入を認識したり、完工率を超えた収入を認識することです（建設工事や設備の組み立て生産の進捗には主観的な操作の余地が大きいです）。

2、費用の操作
核心は費用を虚減または虚増することです。虚減費用とは、当期の費用を繰り延べたり、コストを隠したりすること（例えば、在庫の減損を計上しないこと、特に生鮮食品やテクノロジー関連企業では、在庫の減損が早いですが、酒類などは減損しにくい）を行い、当期の利益を向上させることを目的とします。一方、虚増費用は「大浴び」と呼ばれ、資産や在庫を廃止したり、大規模な減損損失を計上したり、通常の費用を一時的な費用に計上したりすることです。このような操作は、当年度の費用を十分に計上し、一度に大きな損失を出し、翌年の利益を良くするための布石を作ります。
例えば、会社の調達担当者が財務部から予備金を引き出して支払いを行い、支払い後に相手から請求書を受け取り、それを会社の財務部に提出しますが、財務部は引き出しの中にロックしておき、入帳しないか、調達担当者が自分で請求書を隠しておくと、財務報告の中ではこのお金は「未収金 - 某某引き出しの予備金」として資産のままです。入帳されれば、調達コストに変わり、当期の利益が減少します。

3、キャッシュフローの操作
（1）営業活動キャッシュフローの流入を増やす
投資や資金調達活動のキャッシュフローを営業活動キャッシュフローに転換すること、例えば、会社を買収し、買収対象の営業キャッシュフローを得ることです。特に、買収完了前に、買収対象に支払いを完了させ、顧客に支払いを遅らせることで、未収金を形成します。買収が完了した後、買収した会社の未収金を回収すれば、営業活動キャッシュフローの流入に変わります。

（2）営業活動キャッシュフローの流出を減らす
特定の営業活動キャッシュフローの流出を投資または資金調達活動のキャッシュフローに転換すること、例えば、映画やテレビ番組の著作権を購入したり、ネットワーク帯域を借りたりすることが、投資活動のキャッシュ支出として操作される可能性があります。

（3）一次的な行為で営業活動キャッシュフロー純額を美化する
例えば、銀行のファクタリング業務を通じて未収金を割引して販売し、高額な割引を提供して顧客に未収金を早期に支払わせるか、供給業者への支払いを遅らせたり、通常の調達を減らしたりすることで、当期の営業活動キャッシュフローの純額を増加させることです。

4、その他の操作手法は実際に多くあり、例えば、会社が利益表を操作し、当年度に大量の貸倒引当金を計上する（会社が自ら認定した貸倒）ことで、当期の利益を減少させ、翌期の貸倒が回収され、利益が大幅に増加することが特に多くの会社で用いられ、二年間の損失を一度に計上し、ST を回避する目的で使用されますが、実際には常に赤字であり、単にある年または二年間の損失が大きく、利益のある年の損失金額を分散させたに過ぎません。さらに、会社が会計方針を突然変更する状況にも特に注意が必要で、経営上の問題に直面しているか、財務技術を駆使して問題を引き起こす意図があるかもしれません。例えば、減損引当金の基準が突然厳しくなり、今年は減損を少なく計上し、利益を増加させることを意図しているか、突然緩和されると、洗いざらいの損失を一度に計上することを意図しているかもしれません。

三）国際化戦略#

1. 国際化の進展
哔哩哔哩（B 站）の国際戦略は主に以下のいくつかの側面に基づいて展開されています：
B 站は国際化の過程で、豊富なコンテンツライブラリを通じて国際ユーザーの多様なコンテンツニーズを満たしています。例えば、彼らは日本の富士テレビと提携して「B8station」チャンネルを設立し、中国からのアニメ作品を専門に放送し、さらに国産ゲーム「時光代理人」の日本ドラマ化を計画しています。加えて、B 站はタイやマレーシアでローカライズサービスを展開し、アニメ視聴サイトとしての競争力を強化しています。
B 站は東南アジアを海外進出の第一のステージとして選択しました。この地域のユーザーは二次元コンテンツの消費習慣を持ち、市場には B 站の二次元定位と完全に同質化したプラットフォームが存在しないためです。2020 年末に東南アジアに進出して以来、B 站は海外公式サイトや漫画製品を立ち上げ、現地の従業員を積極的に採用してビジネスを拡大しています。B 站の差別化されたコンテンツと高品質なトラフィック戦略は、東南アジア市場での顕著な成長を助けています。
B 站は国際的な展示会やイベントに参加し、海外での知名度と影響力を高めています。同時に、B 站はソニー傘下の Funimation とアニメコンテンツ分野での戦略的提携を発表し、欧米市場をさらに拡大しています。
商業化の面では、B 站はトラフィックの収益化の良性循環を実現する方法に直面しています。そのためには、より成熟したクリエイターの収益化モデルを構築し、効率の問題にも配慮する必要があります。さらに、B 站は国際的な人材を増やし、ローカライズされたコンテンツに投資し、新しいライセンス契約を締結することで、コンテンツの最大化された配信を確保する計画です。
B 站はドキュメンタリーの共同制作や IP 派生開発にも深く関与しており、BBC Studios との協力により、自然歴史に関する大作「緑の星球」などのプロジェクトを共同制作しています。これにより、B 站の国際的なブランドイメージが向上し、中国文化の世界的な普及が促進されます。
総じて、B 站の国際戦略は多面的であり、コンテンツの多様化とローカライズ、東南アジア市場の重点的な拡大、ブランドプロモーションの積極的な展開、商業化の道筋の探求、文化の輸出への深い関与などが含まれています。これらの取り組みは、B 站がグローバル市場でより大きな成功を収めるのを助けています。

2. 国際化の動機#

哔哩哔哩（B 站）が国際化を推進する動機は主に以下のいくつかの側面に基づいています：

1. 二次元文化の優位性：B 站は国内で二次元コンテンツを起点にしており、強力なユーザーベースとブランド認知度を持っています。東南アジア市場では、二次元コンテンツの受容度が高く、消費習慣があるため、B 站はその二次元コンテンツの優位性を利用して現地ユーザーを迅速に惹きつけることができます。
3. ローカライズ戦略：B 站は東南アジア市場に進出する際、ローカライズサービス戦略を採用し、タイ版 Bilibili を立ち上げ、Tencent や愛奇芸との区別を図る計画を立てています。このローカライズ戦略は、ユーザーエクスペリエンスを向上させるだけでなく、異なる市場の文化的ニーズにより適応するのにも役立ちます。
4. 中仏文化交流：B 站は中国最大の若者文化コミュニティの一つとして、中仏文化交流を積極的に推進し、プラットフォームを通じて両国の文化の相互作用と普及を促進しています。この文化交流は、B 站のブランドイメージを向上させるだけでなく、国際化戦略に新たな成長点を提供します。
5. コンテンツの多様化：B 站は二次元の弾幕動画サイトから多様な PUGC コミュニティへと進化し、コンテンツの種類をアニメ、ゲーム、音楽、生活など多くの分野に拡大しています。このコンテンツの多様化戦略は、プラットフォームのコンテンツエコシステムを豊かにするだけでなく、国際化の基盤を固めるものとなっています。
6. 地元のオリジナル支援：B 站は地元のオリジナルコンテンツを支援し、中国文化の輸出を推進しています。例えば、B 站は国産オリジナルアニメの制作に 10 億元以上を投入し、多くの国産単独 / コンソールゲームを立ち上げています。この地元のオリジナルコンテンツへの支援は、プラットフォームの文化的基盤を強化するだけでなく、国際化を支える強力な支援となっています。
7. グローバルな配置：B 站はグローバルな配置を進め、国産作品のグローバル配信を試み、海外の MCN 機関と協力して国際市場をさらに拡大しています。このグローバルな配置は、B 站の国際的な影響力を高めるだけでなく、長期的な持続可能な発展を実現するための保障を提供します。

3. 国際化戦略#

（1）ビジネスレベル - 差別化戦略
ビジネスレベルでは、競争の激しい市場で際立つためにいくつかの差別化戦略を採用しています：

1. コンテンツエコシステムの構築：哔哩哔哩は、アニメ、ゲーム、映画、オリジナル音楽など多様なタイプのコンテンツを含む独自のコンテンツエコシステムを構築することに注力しています。質の高いオリジナルコンテンツや IP を導入・育成することで、ユーザーがプラットフォームに長期的に留まり、インタラクションを行うことを促進しています。
2. ユーザーコミュニティとインタラクティブ体験：哔哩哔哩はユーザーコミュニティとインタラクティブ体験を核心に据え、弾幕コメント、動画共有、ライブインタラクションなどの機能を強調しています。このコミュニティ駆動型のプラットフォーム特性により、ユーザーはコンテンツ制作、交流、共有により深く参加でき、ユーザーの粘着性とプラットフォームの活性度が向上します。
3. 技術革新とユーザーエクスペリエンス：哔哩哔哩は、弾幕技術、AI 推薦システム、ライブ技術などの技術革新に継続的に投資し、ユーザーの個別化された推薦と視聴体験を向上させています。プラットフォームは VR、AR などの新技術の応用を積極的に探求し、コンテンツの提示形式を豊かにし、ユーザーの参加感を強化しています。
4. クロスプラットフォームとマルチデバイスのカバレッジ：哔哩哔哩は PC、モバイルデバイス、スマートテレビなどのマルチデバイスカバレッジを通じて、シームレスなクロスプラットフォーム体験を提供しています。ユーザーはいつでもどこでもプラットフォームのコンテンツにアクセスでき、使用の便宜性とアクセス可能性が向上します。
5. 社会的責任と文化的影響：哔哩哔哩は社会的責任と文化的影響力を重視し、デジタル文化産業の発展と革新を積極的に推進し、オリジナル作者やコンテンツ制作のエコシステムの健全な発展を支援し、同時に社会公益活動や文化の伝承保護にも参加しています。
   これらの差別化戦略を通じて、哔哩哔哩はビジネスの発展において、コンテンツ、技術、ユーザーエクスペリエンスの面での優位性を強化し、デジタル文化分野でのリーダーシップを確立しています。

（2）会社レベル - ローカライズ戦略#

ローカライズ戦略においては、さまざまな措置を講じて中国市場のユーザーを適応させ、引き付けています。以下は主なローカライズ戦略のいくつかです：

1. コンテンツのローカライズ：哔哩哔哩は、中国のアニメ、バラエティ番組、映画などのローカライズコンテンツを大量に導入し、中国ユーザーの地元文化やエンターテインメントコンテンツのニーズを満たしています。会社はまた、アニメ、音楽、短編動画などの国内オリジナルコンテンツを積極的に支援・推進し、地元のコンテンツエコシステムを強化しています。
2. ユーザーコミュニティと文化的共鳴：哔哩哔哩はユーザーコミュニティの構築と維持に注力し、弾幕コメント、ユーザーインタラクション、B 站 UP 主文化などの特徴的な機能を通じて、ユーザー間の交流とコミュニティ感を促進しています。プラットフォームのコミュニティ文化とユーザーインタラクションは、ユーザーの粘着性の重要な要因となっています。
3. 技術と製品のローカライズ：哔哩哔哩は、中国市場の特性とユーザー習慣に基づいて、技術と製品のローカライズ調整と最適化を行っています。例えば、モバイルアプリのデザインや機能配置、コンテンツ推薦アルゴリズムの最適化は、中国ユーザーの使用習慣や好みを考慮しています。
4. 市場マーケティングとブランドプロモーション：哔哩哔哩は市場マーケティングとブランドプロモーションにおいてローカライズ戦略を重視し、国内の著名な IP とのコラボレーション、スターの代言、オフラインイベントなどの手段を通じて、中国市場でのブランドの知名度と影響力を向上させています。

4. 国際化の進入方法#

1. 東南アジア市場：哔哩哔哩は東南アジアを重点的に拡大する国際市場としています。現地ユーザーの二次元動画要素への好みを分析し、B 站の二次元定位と同じ市場機会を持たない他のプラットフォームを捉え、大胆に二次元分野での優位性を継続しています。さらに、星辰プロジェクト部は B 站の最も主要な国際化ビジネス部門であり、2020 年に設立され、「真にローカライズされたグローバルな動画コミュニティ製品」を作成することを目指しています。
2. 日本市場：哔哩哔哩は日本の富士テレビと提携し、B 站国創専用チャンネル「B8station」を設立し、中国からのアニメ作品を専門に放送し、国産ゲーム「時光代理人」の日本ドラマ化を計画しています。これは B 站のオリジナルコンテンツが制作の段階からグローバル市場に立脚していることを示しています。
3. 国際版クライアント：哔哩哔哩は海外市場向けの国際版クライアントを立ち上げ、広告やポップアップを取り除き、よりクリーンな視聴体験を提供しています。このバージョンは中国語、英語などの多言語をサポートし、異なる国や地域のユーザーのニーズに応えています。
4. 漫画とゲームビジネス：動画コンテンツに加えて、B 站は漫画とゲームビジネスの拡大にも積極的に取り組んでいます。例えば、2020 年末に海外公式サイト bilibili を立ち上げた後、半年も経たずに漫画製品 Bilibili Comics を立ち上げました。同時に、B 站の多くのゲームも成功裏に日本と韓国市場に逆輸出されています。
5. 他の国際機関との協力：B 站はアジア青年映像計画に参加し、東京ドキュメンタリー提案大会（Tokyo Docs）にも参加して、日本独自のスタイルの社会人文テーマのドキュメンタリーを発見し、推進しています。

（四）戦略の推進#

初期の二次元コミュニティから徐々に汎二次元文化コミュニティに拡大し、より多くの若者や異なる興味を持つユーザーを引き付けています。この戦略は、プラットフォームのユーザー規模を向上させるだけでなく、市場への影響力を強化しています。例えば、B 站は 2020 年に「BILIBILI 晚会二零一九最美的夜」などのブランドイベントを開催し、ブランドの知名度を大幅に向